Денежный рынок

Ставки МБК ползут вверх из-за нехватки ликвидности

Завершающий день налогового периода (сегодня уплачивается НДПИ) рынок встречает с уровнем свободных средств в размере 1 039.4 млрд руб., что на 24 млрд руб. меньше чем было накануне. Вчера произошло повышение всех ставок МБК, отражая локальный дефицит ликвидности. Кривая ставок МБК сдвинулась на 7-9 б.п. на коротком конце и на 1-2 б.п. на сроке от месяца до полугода.

Продажа экспортерами выручки, а также сокращение объемов покупки валюты Банком России способствовали укреплению рубля. Поддержку рублю оказывает также продолжающийся рост нефти. К концу дня стоимость корзины составила 33.54 руб., что на 6 копеек ниже уровня вторника.

Сегодня мы ожидаем, что ставки МБК будут оставаться повышенными, уплата налога на прибыль сократить уровень свободных средств в банковской системе. Данные факторы традиционно оказывают сдерживающее влияние на объемы торгов рублевыми долговыми бумагами.

Не ждем повышение ставок от ЦБ

Росстат опубликовал вчера данные об инфляции, свидетельствующие об относительно невысоком темпе инфляции, имевшей место за прошедшую неделю. С 19 по 25 апреля инфляция составила 0.1 %, с начала года 4.2 %. Учитывая невыразительную макростатистику за март, маловероятно, что на завтрашнем заседании ЦБ повысит ставку рефинансирования и прочие процентные ставки. Скорее всего, ЦБ ограничится увеличением норм резервирования в пределах 50-100 б.п. Такое решение будет положительно воспринято участниками рынка, поскольку вплоть до конца месяца вопрос о повышении ставок остается трудно предсказуемым.

Внутренний рынок

Неожиданный успех Минфина поддержал сектор госбумаг

Основные события на внутреннем рынке долга разворачивались вчера в секторе госбумаг, где Минфин проводил аукцион по размещению семилетнего выпуска серии ОФЗ 26204 объемом 20 млрд руб.

Несмотря на не слишком благоприятную конъюнктуру рынка, размещение прошло со спросом 28 млрд руб., в 1.4 раза превысив объем предложения. Минфину удалось продать в рынок почти весь запланированный объем на 19.8 млрд руб., установив ставку отсечения на уровне верхней границы ориентиров – 7.75 %. Средневзвешенная доходность по выпуску сложилась на уровне 7.71 %. Судя по характеру сделок, спрос не носил рыночного характера, и выпуск ушел небольшому числу крупных покупателей.

Неожиданно успешный аукцион Минфина позитивно сказался на прочих выпусках госбумаг близкой дюрации. К середине дня бумаги неплохо прибавляли (около 10 б.п.), однако к концу торговой сессии многие выпуски полностью растеряли завоеванные позиции. По итогам дня почти 80 % торговавшихся бумаг не изменилось в цене.

Корпоративные облигации без единой динамики

Корпоративные выпуски вчера продемонстрировали смешенную динамику котировок. Выпуски ВымпелКома потеряли в цене 20-30 б.п. после поступления информации о решении эмитента разместить облигации на 60 млрд руб. То, что долговая нагрузка эмитента возрастет после объединения с Wind Telecom, было известно заранее и выпуски VimpelCom уже с начала года мы рекомендуем к продаже.

Глобальные рынки

До сентября можно соблюдать спокойствие?

Главная интрига текущей недели позади: вчера состоялось первое после повышения ставки ЕЦБ заседание ФРС и первая в истории пресс-конференция Бена Бернанке по итогам двухдневной встречи представителей комиссии. В целом можно сказать, что вчерашний день сюрпризов не принес, и ставка будет сохраняться низкой в «течение продолжительного времени». Относительно QE II председатель ФРС заявил, что программа будет завершена в июне согласно ранее намеченном плану. Инфляционные тенденции в США были названы незначительным и отнесены, по большей части, на счет роста цен на энергоносители. Изюминкой мероприятия стал намек Бена Бернанке на то, что до решения об ужесточении денежно-кредитной политики пройдет как минимум пара заседаний. Третье по счету заседание по плану будет проведено 20 сентября. Похоже, до осени участники торгов могут расслабиться... Кривая ожиданий изменения учетной ставки ФРС США указывает на то, что рынки с данным обещанием солидарны.

Отметим, что одним заседанием ФРС интересные события этой недели не ограничиваются. Сегодня мы узнаем первую оценку ВВП США за первый квартал текущего года, который был очень непростым для американской экономики, если вспомнить природную катастрофу в Японии и конфликты в странах Ближнего Востока.

Спрос на UST упал, но ненадолго

Председатель Федрезерва вчера смог найти правильные формулировки, чтобы успокоить нервничавших перед заседанием инвесторов. После пресс-конференции возобновился аппетит к рисковым активам, а суверенные долговые бумаги США начали распродаваться. По итогам вчерашнего дня кривая ставок treasuries сдвинулась вверх на 4-6 б.п. Исключением стали лишь пятилетние бумаги, причиной чего послужил вчерашний аукцион по размещению UST’05 на $ 35 млрд. Результаты размещения оказались в рамках среднего за последнее время. Сегодня на очереди – размещение UST’07

Утром в динамике доходностей наметилась смена тренда и перед открытием российских рынков доходность UST’10 теряла около 2-3 б.п.

Российские еврооблигации: редкие покупки

Рост доходностей UST российский долговый рынок не напугал. Инвесторы, обрадованные отсутствием указаний представителей ФРС на скорое ужесточение денежно-кредитной политики, с интересом отнеслись к покупкам в сегменте российских еврооблигаций, хотя и сдержанным. Корпоративный сегмент по сравнению с суверенным торговался более активно, но и тут снижение ставок было умеренным. Из сырьевого сектора наиболее интересно смотрелись евробонды TNK-BP (на фоне публикации многообещающей для сектора отчетности TNK-BP International за 1 кв.), при этом ЛУКОЙЛ и Газпром показали слабую динамику.

Из российских эмитентов сегодня отчитываются Газпром по МСФО за 2010 год и Северсталь с операционными результатами за 1 кв. 2011 г.

Корпоративные новости

Татнефть: слабые операционные результаты, бонд сильно перекуплен

Событие

На днях Татнефть (-/Ba2/BB) представила отчетность за 4-й квартал 2010 г. и год в целом по US GAAP. EBITDA по итогам года сократилась на 10.8 % до 73.6 млрд руб. из-за роста налоговой нагрузки и увеличения стоимости приобретенной нефти и нефтепродуктов. Рентабельность EBITDA сократилась до 16 % - одного из самых низких уровней в отрасли.

Татнефть представила неоднозначные результаты за 2010 г. по US GAAP. На фоне роста цен на нефть и выручки, компания продемонстрировала снижение рентабельности по EBITDA до 16 % и денежного потока от операционной деятельности.

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA увеличилась с 0.9Х до 1.4Х, однако остается на комфортном уровне. Рублевый бонд Татнефть БО-01 выглядит сильно перекупленным.

Комментарий

При сохранении добычи компании в 4-м квартале примерно на том же уровне, что и кварталом ранее (порядка 6.6 млн т.), выручка за этот период выросла на 4.5 % квартал к кварталу при росте цен на нефть на 12.6 %. По итогам года выручка Татнефти составила 468 млрд руб., увеличившись на 23 % по сравнению с 2009 годом.

Негативным моментом отчетности является квартальное снижение показателя EBITDA на баррель добычи (с $ 15.4 до $ 14.3) и денежного потока от операционной деятельности (до $ 407 млн). При этом объемы инвестиций в строительство нового НПЗ в Нижнекамске (ТАНЕКО) постепенно снижаются, что приводит к падению уровня капитальных вложений компании на 9 % (до $ 600 млн). Однако компания по-прежнему демонстрирует отрицательный квартальный чистый денежный поток, что может быть негативно воспринято инвесторами.

Вызывают опасения низкий CAPEX в сегменте «разведка и добыча» (всего $ 3.3 за баррель при среднероссийском уровне около $ 7 за баррель), что может впоследствии негативно отразиться на уровнях производства Татнефти. Однако уже в следующем году ситуация с FCF компании может существенно поменяться в благоприятную сторону на фоне завершения масштабных инвестиций, и в первую очередь строительства ТАНЕКО. Выход на уровень переработки 7 млн т нефти в год на данном заводе ожидается уже в этом году.

Необходимость финансировать строительство ТАНЕКО увеличила совокупный долг компании на 21 млрд руб. до 109 млрд руб. Из-за снижения показателя EBITDA компания продемонстрировала увеличение долговой нагрузки – в терминах Долг/EBITDA с 1.1 Х до 1.5Х, Чистый долг/EBITDA с 0.9Х до 1.4Х, однако остается на комфортном уровне. Также отмечаем улучшение временной структуры долгового портфеля, по итогам 2010 года доля долгосрочного дога составляет 70 % по сравнению с 20 % годом ранее.

По прогнозам менеджмента компании в 2011 году капитальные затраты планируются на уровне 37 млрд руб. Снижение объема Capex почти в два раза должно позволить финансировать затраты за счет операционного денежного потока, поэтому мы не ожидаем существенного роста совокупного долга Татнефти.

Влияние на рынок

Единственный обращающийся рублевый бонд Татнефть БО-01 торгуется с доходностью 6.9 % на дюрации чуть больше двух лет, что ниже кривой ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-). Учитывая более высокие рейтинги и гораздо более крупные масштабы деятельности ЛУКОЙЛа, считаем, что бонды Татнефти должны предоставлять премию в 30-50 б.п. к ЛУКОЙЛу и в настоящий момент являются сильно перекупленными.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Успешный аукцион Минфина немного «сгладил» вчера кривую госбумаг на среднесрочном участке, хотя потенциал роста котировок ОФЗ 26204 еще сохраняется. Между тем, сомнения в том, что этот длинный выпуск вчера нашел реальный рыночный спрос, не позволяют нам рекомендовать его к покупке.