Внутренний рынок

Без определенного направления

Долговой рынок завершил рабочую неделю разнонаправленным движением котировок на фоне усиления опасений инвесторов по поводу небыстрого разрешения долговых проблем в Евросоюзе. Небольшой отскок середины недели не получил развития из-за продолжения тенденции ослабления евро и снижения стоимости нефти.

Те инвесторы, которые успели поучаствовать в отскоке вторника-среды, в конце недели предпочли зафиксировать прибыль: выпуски Башнефти 1-3, РЖД-10 и РЖД-23, Сибметинвеста, РСХБ подешевели за день на 40-70 б.п. Среди облигаций металлургов снижение также затронуло выпуски Мечел-5 и Северсталь БО-2.

Между тем госбумаги и выпуски Москвы в пятницу не показали единой динамики: ОФЗ 25071 и ОФЗ 25073, а также Москва-61 и Москва-50 закрылись на зеленой территории, прочие выпуски этих эмитентов на небольших оборотах завершили день ниже значений четверга.

Сегодня начинается период налоговых выплат (17 мая – уплата страховых взносов в фонды, 20 мая – уплата трети НДС за 1-й квартал 2010 г.), что, вероятно, понизит и без того невысокую активность участников торгов.

Размещение АКБ «Авангард»

Первичный рынок на прошлой неделе оказался заморожен для новых выпусков. Под ставки, озвученные до начала коррекции, участники рынка уже не готовы покупать новые выпуски, эмитенты же еще не созрели для того, чтобы предлагать рынку дополнительную премию. То, что Банку «Авангард» удалось разместить свой 3-й выпуск на 1.5 млрд руб., мы пока не считаем фактом, свидетельствующим в пользу улучшения рыночной конъюнктуры. Невысокий уровень установленного в ходе аукциона купона, а также состав синдиката ставят под сомнение рыночный характер проведенного размещения.

Ставка 1-го купона по выпуску Банка «Авангард» составила 9.25 %, что соответствует доходности 9.46 % к годовой оферте. Спрос на облигации, по данным банка, составил 2.6 млрд руб., было подано 29 заявок (Источник – Cbonds). Напомним, что первоначально размещение планировалось на начало марта.

Глобальные рынки

Италия спешит урезать бюджет

Ряд европейских стран уже объявили о принятии мер по снижению своих бюджетных дефицитов (Греция, Португалия, Испания). Теперь к их числу подумывает присоединиться и Италия. Согласно радио Europe1, «правительство Италии начало работу по разработке плана по снижению дефицита бюджета страны, который по итогам 2009г. составил 5.25%. Данный документ должен быть принят парламентом страны в конце мая».

В способах снижения бюджетного дефицита, скорее всего, мы не увидим ничего нового: ограничения на прием на работу новых госслужащих, сокращение их заработных плат и т.п. С помощью этих мер в 2011г. правительство Италии надеется сэкономить 13 млрд. евро, а в 2012г. – 14.5 млрд. евро.

Евро: эйфория закончилась

Радостные новости о ходе решения суверенных долговых проблем стран еврозоны на прошлой неделе сменились пессимизмом и недоверием со стороны участников глобальных рынков относительно способности правительства ЕС спасти европейскую экономику, используя лишь объявленные 9 мая меры.

Торги на Токийской бирже в понедельник начались с отметки 1.23 долл за 1 евро, это минимальное значение за последние четыре года.

Рынки опять игнорируют Америку

Пятничная статистика из США оказалась позитивной во всех отношениях: розничные продажи и промышленное производство продемонстрировали рост, а потребительские настроения остаются на высоком уровне. Несмотря на это, позитива оказалось совершенно недостаточно, чтобы снизить негатив от европейских новостей.

Розничные продажи выросли в апреле на 0.4 % при консенсус-прогнозе в 0.2 %. Продажи за исключением автомобилей и топлива также выросли на 0.4 %.

Промышленное производство в очередной раз демонстрирует положительную динамику выше прогнозов: апрельское значение составило 0.8 % при ожидавшихся 0.6 %. Рост в марте составил 0.1 %. Загрузка мощностей выросла до 72.7 %, что совпало с ожиданиями инвесторов. Позитивная динамика промышленного сектора наблюдается уже более полугода (исключение составил лишь аномально холодный февраль), что вместе с ростом розничных продаж говорит об уверенном росте американской экономики.

Потребительские настроения в начале мая улучшились на 1.1 пункта до 73.3 пунктов. Компоненты ожиданий и текущего состояния изменились незначительно. Важным моментом отчета стала компонента инфляционных ожиданий, которая продемонстрировала рост на 0.2 %.

Совокупно все 3 отчета говорят о восстановлении США, однако за позитивом кроются и опасения о скором ужесточении монетарной политики. Последнее еще более вероятно из-за начавшегося роста инфляционных ожиданий.

Российские еврооблигации: снова в красном

На фоне негативных новостей из Европы и снижающегося доверия к ЕЦБ спрос на российские еврооблигации был слабым, инвесторы предпочитали безрисковые активы.

Индикативный евробонд Russia’ 30 по итогам пятничных торгов прибавил в доходности 18 б.п, новые выпуски Russia’ 15 и Russia’ 20 – 17 и 11 б.п. соответственно. Сегодня утром Russia’ 30 можно купить с доходностью 5.4 – 5.45 %. Спрэд Russia’ 30 – UST’ 10 расширился до 183 – 185 б.п.

Корпоративные новости

Седьмой континент: новый кредитор, новый возможный акционер?

Банк МФК получил в залог 50% акций компании-владельца Седьмого континента, перекупив долг бенефициара ритейлера Александра Занадворова у Natixis. Об этом сегодня пишут Ведомости.

По данным газеты, МФК предполагает продлить кредит до 2017 г., ставка купона составит 3.5% годовых. При этом в 2010-2012 гг. будет льготный период — Седьмой континент начнет платить проценты только с 2013 г. Обслуживание кредита будет происходить за счет дивидендов

В первом приближении переход залога акций Семерки к финансовому институту Михаила Прохорова нам видится крайне позитивным кредитным событием для Седьмого континента, столкнувшегося со значительными трудностями при рефинансировании долгов. Даже поверхностного взгляда на новые условия кредита достаточно, чтобы подозревать, что МФК мог бы быть на порядок более лоялен к компании, нежели иностранный финансовый институт. Наша логика подкрепляется стратегией операционного развития Банка МФК, который создавался как private banking институт для обслуживания интересов узкого круга богатых и состоятельных клиентов. Александр Занадворов вполне укладывается в эти рамки и не исключено, что он может рассчитывать на индивидуальный подход.

Напомним, что ранее деловые СМИ писали о том, что клиентом МФК стал Миракс, оказавшийся в затруднительной ситуации с долгами. Также публично известна история с РБК, бенефициаром которой с высокой долей вероятности станет группа ОНЭКСИМ того же Михаила Прохорова. Вполне возможно, что технически расчеты с кредиторами будут проходить также через банк МФК.

В то же время в случае Седьмого континента существует риск того, что финансовый консультант и «помощник» в лице МФК будет действовать больше в интересах акционеров компании (кстати, не исключено, что МФК может как раз стать акционером Семерки), нежели его кредиторов. В данном случае показательным может стать случай РБК, условия рефинансирования публичного долга которой предложил ОНЭКСИМ. Можно сказать, что они являются крайне жесткими для кредиторов, очевидно, одними из самых агрессивных на рынке рублевых публичных займов.

Однако риски нарушения интересов публичных кредиторов Семерки компенсируются тем, что реструктуризация облигационного долга уже инициирована: бонд 7 континент БО-1 (доходность около 15% к погашению через год, дюрация еще меньше из-за амортизационной структуры) находится на рынке и выплаты по нему идут без задержек. Снижение нагрузки на обслуживание остального долга в течение ближайших 3 лет (grace period) значительно снижает риски неисполнения публичных обязательств, которые, насколько мы понимаем, де- факто станут самым приоритетным долгом Седьмого континента.

Доходность облигаций 7 континент БО-1 мы находим интересной, несмотря на общее неблагоприятное состояние рынка.

Металлурги готовятся к значительному росту цен?

По данным Reuters, в пятницу представители российских автопроизводителей проводили собрание, посвященное предстоящему повышению цен на сталь. Как сообщает агентство, российские металлургические комбинаты планируют с 1 июля повысить цены на стальной лист на 10-30 %.

Если данные Reuters подтвердятся, то столь значительный рост цен будет очень хорошей поддержкой кредитного качества российских металлургов, рублевые облигации которых (особенно Евраз, Мечел, ЧТПЗ, Белон) на сегодняшний момент перепроданы, пожалуй, больше прочих корпоративных рублевых инструментов. Мы вправе ожидать, что показатели долговой нагрузки российских металлургических компаний приблизятся к своим докризисным значениям к концу 2010 – началу 2011 г.

Северсталь: явные шаги к продаже Луккини

В пятницу Северсталь, не изменяя традиции первой в секторе российской черной металлургии публиковать финансовые результаты, представила отчетность за 1-й квартал 2010 г. Компания перевела финансовые показатели своих европейских (Lucchini) и части североамериканских (сеть сервисных центров) активов в классификацию «Активы для продажи». С учетом корректировки на показатели активов для продажи опубликованная выручка компании оказалась на 8 % ниже наших ожиданий, а EBITDA почти совпала с нашей оценкой.

Мы выделяем следующие ключевые моменты отчетности Северстали:

• С учетом корректировки на финансовые результаты активов для продажи выручка компании в 1-м квартале 2010 г. снизилась на 7.3 % кв-к-кв до $ 3 142 млн, EBITDA Северстали также уменьшилась на 20.6 % кв-к-кв до $ 492 млн. Общий убыток (в том числе за счет «бумажной» переоценки Lucchini) составил $ 785 млн.

• Чистый долг компании на конец 1-го квартала с учетом активов для продажи увеличился относительно показателя начала года на 17 % до $ 5 млрд.

• Операционный денежный поток в 1-м квартале 2010 г. был отрицательным и составил $ 285 млн.

Менеджмент компании заявил, что снижение выручки было обусловлено снижением физических объемов продаж, а отрицательный денежный поток в 1-м квартале стал следствием увеличения уровня запасов. Уровень капитальных вложений в 1-м квартале текущего года составил $ 206 млн, при этом ожидается рост квартальных капитальных расходов, общегодовой ориентир составляет $ 1.4 млрд. Во 2-м квартале текущего года также ожидается рост финансовых показателей.

Достаточно серьезный убыток, продемонстрированный по результатам 1-го квартала, стал следствием бумажных списаний, которые составили $ 855 млн ввиду выделения активов Lucchini и части североамериканских активов в раздел «Активы для продажи». Без этого «бумажного» списания компания закончила бы 1-й квартал с прибылью на уровне $ 77 млн. В целом опубликованную отчетность можно назвать нейтральной. С одной стороны, денежные потоки оказались ниже наших ожиданий. С другой стороны, позитивом можно считать умеренный квартальный рост расходов, а также явное желание Северстали продать свои европейские активы. Мы также солидарны с менеджментом компании относительно позитивных перспектив роста североамериканского рынка стали.

Если говорить о публичных обязательствах российских металлургических компаний, то по соотношению «доходность/кредитное качество» инструменты Северстали, как нам кажется, уступают выпускам других игроков (см. комментарий выше).

НМТП: ровная динамика в 1 кв. 2010 г. Бонды надежны, но могут подешеветь

Согласно официальному корпоративному пресс-релизу, в январе-апреле НМТП увеличил перевалку грузов всего на 0.3% к аналогичному периоду 2009 г.

Для кредитного качества порта этот факт нейтрален. Мы считаем, что при доходности 5.5% годовых и текущем состоянии глобальных рынков еврооблигации Novoport’ 12 не интересны. Мы думаем, что бумаги компании с большой долей вероятности могут подешеветь в ближайшее время. В то же время возможности НМТП обслуживать свой долг у нас не вызывают опасений.

Русал снижает ставки по иностранным кредитам

В 1 кв. 2010 г. Русал получил EBITDA в размере $485 млн при стабильных расходах год-к-году и 31-процентном росте выручке год-к-году.

Положительная динамика финансовых показателей позволила алюминиевой компании снизить ставку по кредитам на $7.4 млрд перед западными банками с LIBOR+700 б.п. до LIBOR+550 б.п.

Если говорить о отношении Долг/EBITDA, то в годовом выражении (EBITDA аннуализирована) оно упало ниже 7х, хотя по итогам 2009 г. превышало 23х. Доведение показателя Долг/EBITDA ниже 3.0х позволит компании снизить ставку по иностранным кредитам до LIBOR+350 б.п.

Российская экономика

Рост ВВП в 1-м квартале составил 2.9 % год к году

Росстат опубликовал предварительную оценку ВВП за 1-й квартал, согласно которой реальный рост российской экономики в первые три месяца 2010 г. составил 2.9 % по отношению к аналогичному периоду прошлого года. Это существенно ниже представленной ранее оценки МЭР (4.5 %), но полностью согласуется с нашей оценкой (после публикации статистики за март мы отмечали, что, исходя из динамики базовых отраслей, рост ВВП в 1-м квартале должен составить 2.5-3.0 % год к году).

Рост ВВП в начале года был довольно слабым, прежде всего из-за сильного провала в строительной отрасли. В марте-апреле, похоже, началось ускорение экономического подъема. Мы сохраняем позитивный взгляд на динамику российской экономики и подтверждаем наш годовой прогноз роста ВВП на уровне 7 %. При этом главную угрозу экономическому росту мы видим в дестабилизации мировых финансовых рынков, и пока что эта угроза нарастает.