Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Москва выпустит меньше облигаций в 2010 году


[02.06.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Москва выпустит меньше облигаций в 2010 г.

Москва собирается сократить программу заимствований 2010 г. из-за сверхплановых доходов, – сказал глава Москомзайма Сергей Пахомов. В том числе, в 3-м квартале программа заимствований может быть снижена на 8-10 млрд руб.

Напомним, что в период ухудшения внешней конъюнктуры рынка с апреля город взял паузу в размещении новых выпусков и не выходил на первичный рынок в мае. Вчера Пахомов подтвердил, что следующий аукцион состоится не ранее июля.

Первоначально предполагалось продолжить вывод на рынок самого длинного из размещенных и обращающихся в настоящий момент выпусков столицы – Москва-48 с погашением в июне 2022 г. Судя по всему, Москомзайм не видит возможности для успешного размещения столь длинной бумаги через месяц. Вчера выпуски Москва-48 торговались с доходностью 8.29 %, что на 60 б.п. выше доходности выпуска на аукционе в марте, составившей 7.69 %.

Вчера сообщалось, что в 3-м квартале рынку будут предложены 7-8-летние выпуски. Таким, к примеру, является выпуск Москва-49, доходность которого вчера составляла 8.06 %. В целом сокращение программы заимствований города является типичным для столицы в стабильные годы. Между тем тот факт, что город снижает срочность размещаемых выпусков, свидетельствует о том, что Москомзайм не ожидает в ближайшие месяцы восстановления рынков, в том числе долговых, до апрельских значений.

Минфин ищет спрос: аукцион по доразмещению ОФЗ на 22.6 млрд руб.

Сегодня Минфин проведет аукционы по доразмещению 2-4-летних выпусков на общую сумму 22.7 млрд руб. Предстоящий аукцион имеет существенно больше шансов завершиться успешно в связи с адекватной срочностью предлагаемых бумаг, в отличие от аукциона прошлой недели, когда рынку был предложен 5-летний ОФЗ 25074 объемом 40 млрд руб. На решение инвесторов принять участие в аукционе может повлиять также снижение ставки рефинансирования ЦБ на 25 б.п. со вчерашнего дня, еще не учтенное в ценах долговых выпусков госсектора.

Основной интригой аукциона остается вопрос о том, будет ли изменена стратегия Минфина по размещению госбумаг на аукционах без премии к вторичному рынку. Тот факт, что сегодня будут предложены небольшие объемы ОФЗ разной срочности, говорит о желании Минфина нащупать рыночный спрос в изменившихся условиях. Не исключено, что эмитент может внести изменения и в стратегию размещений на аукционах и учесть в доходности интерес покупателей.

Вторичный рынок: лето – горячая пора

Лето началось для рублевого рынка облигаций взлетом торговой активности. Совокупный объем торгов на бирже и в РПС выпусками субъектов федерации и корпоративными бумагами достиг 26.8 млрд руб., что на 10 млрд руб. выше соответствующего показателя конца мая. Рынок продолжил отыгрывать очередное снижение ставок ЦБ, между тем единства в настроениях инвесторов не наблюдалось.

По итогам дня ценовой индекс корпоративных облигаций, входящих в BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, снизился на 8 б.п., средневзвешенная доходность осталась на уровне 8.6% при дюрации 1.5 года. Существенное изменение цен произошло только в выпусках эмитентов 2-го эшелона, ценовой индекс которых снизился за день на 18 б.п., доходность выросла на 7 б.п. до 9.04 %. В отраслевом разрезе основное снижение цен произошло в секторе металлургии, где на 35-70 б.п. подешевели выпуски Северстали, Сибметинвеста и Евраза, а облигации Мечела просели на фигуру.

Высокие обороты проходили с облигациями города Москвы. Вчера с ними были совершены сделки на сумму 4 млрд руб. (15 % совокупного оборота биржи и РПС с корпоративными и муниципальными облигациями). По итогам дня ценовой индекс облигаций города опустился на 14 б.п. Основные продажи были сосредоточены на длинном конце кривой в выпусках Москва-48, Москва-49, что, возможно, связано с заявлением главы Москомзайма об отказе от размещения наиболее длинных бумаг столицы в пользу среднесрочных. Покупки проходили в бумагах меньшей дюрации, в том числе наибольшие обороты были совершены с 4-летним выпуском Москва-62 (2 млрд руб.) в преддверии выплаты купона через неделю.

Глобальные рынки

Греция снова занимает

Греция заявила о возможности публичного выпуска новой серии облигаций государственного займа в июле 2010 г. для рефинансирования погашающихся в июле краткосрочных облигаций госзайма на сумму около €4 млрд.

Напомним, Греция договорилась с Евросоюзом и МВФ о предоставлении ей финансовой помощи на €110 млрд в виде трехлетней программы кредитования по льготным ставкам, в рамках которой в мае ей было предоставлено €20 млрд., из которых €8.5 млрд уже ушло на погашение 10-летних гособлигаций 19 мая. Следующая часть финансовой помощи от ЕС и МВФ ожидается в середине сентября.

В Японии политический кризис

Сегодня утром премьер-министр Японии Юкио Хатояма официально объявил о том, что уходит в отставку в связи с потерей доверия избирателей: его рейтинг за 9 месяцев снизился с 70% до 20%. Премьер-министру не удалось сдержать свое предвыборное обещание переместить военную базу США с острова Окинава (один из наиболее значительных американских военных объектов в Тихоокеанском регионе из размещенных за пределами США).

Хотя вопрос о перемещении военной базы на финансовые рынки влияет мало, отставка премьер-министра Японии означает начало политической нестабильности в этой стране, а следовательно, и некоторой турбулентности на финансовых рынках Азии, где ситуация и так нестабильная: опасность военного конфликта на Корейском полуострове и негативные тенденции экономического роста Китая. Добавим, на фоне европейских проблем и нестабильного восстановления американской экономики йена в последние месяцы в какой-то степени играет роль резервной валюты.

Канада повышает ставку

Банк Канады первым из стран G7 ужесточил денежно-кредитную политику, повысив ключевую ставку на четверть процентного пункта. На прежнем уровне (0.25% годовых), канадская ставка находилась с июля 2007 года.

Согласно заявлению ЦБ Канады, повышение ставки сохраняет политику центробанка стимулирующей и согласуется с ожидаемым увеличением инфляции до 2% с учетом увеличения потребительских расходов и неопределенности в отношении восстановления мировой экономики.

Экономика Канады по сравнению с другими странами «большой семерки» была затронута кризисом в меньшей степени и сейчас показывает относительно неплохие финансовые результаты: в первом квартале рост ВВП в Канаде составил 6.1% в годовом исчислении и стал максимальным с 2000 г. Инфляция составляет чуть меньше 2%, безработица порядка 8%.

Списание европейского долга

В начале этой недели мировые финансовые рынки были взволнованы новостями о том, что согласно прогнозу ЕЦБ европейские банки в ближайшие 18 месяцев будут вынуждены списать по «плохим долгам» до €195 млрд: €90 млрд в этом году и €105 млрд. в 2011 г. Сумма планируемых списаний, конечно, большая, но не рекордная. Для сравнения, за 2009 г. кредитные организации Европы уже списали со своих балансов около €240 млрд, а всего с начала кризиса в Европе было списано чуть меньше €450 млрд

Франции снижают рейтинг?

Вчера курс евро обновил четырехлетний минимум, торгуясь на уровне $1.21. Одной из причин такого снижения явились разговоры о возможном снижении рейтинга Франции, которая является крупной экономикой еврозоны и держателем значительной части греческого долга. Разговоры о снижении рейтинга Франции циркулируют давно, однако сейчас они усилились на фоне снижения рейтинга Испании и после прямого заявления министра бюджета Франции Франсуа Байона о том, что сохранить кредитный рейтинг «ААА» будет нелегкой задачей для Франции.

Суммарный внешний долг Франции составляет 77.6% ВВП, бюджетный дефицит в 2009 г. составил 7.5%.

Сбербанк верит в восстановление рынков?

Согласно заявлениям представителей Сбербанка, банк рассматривает возможность 5-тилетнего выпуска еврооблигаций на $1 млрд, однако какие-либо сроки эмиссии не уточняются.

Сбербанк в середине мая провел non-deal road show с инвесторами в Европе, после которого заявил, что не испытывает необходимости занимать средства на внешних рынках в связи с неблагоприятной конъюнктурой на внешних долговых рынках капитала и наличием у банка избыточной ликвидности. Однако в случае благоприятной конъюнктуры Сбербанк все же обещал рассмотреть возможность выпуска.

Сбербанк утвердил в 2006 г. программу среднесрочных нот (MTN) в объеме $10 млрд, в рамках которой разместил три выпуска еврооблигаций общим объемом $1.75 млрд: первый – в мае 2006 г. на $500 млн сроком на семь лет, второй – в ноябре 2006 г. на $750 млн на пять лет и третий - в июле 2008 г. на $500 млн. также на пять лет.

Статистика: Европа подкачала, а США – нет

Вчера Европа опубликовала данные по безработице за апрель: в 16-ти странах еврозоны этот показатель вырос до 10.1%, достигнув 12-летнего максимума, в 27 странах ЕС безработица была чуть ниже и составила 9.7%. Самый высокий уровень безработицы в Латвии (22.5%) и Испании (19.7%).

Америка, наоборот, подержала рынки позитивными данными. Во-первых, значение американского производственного индекса деловой активности ISM в мае составило 59.7 при консенсусе 59.5 и апрельском значении 60.4. Во-вторых, в апреле значительно выросли расходы на строительство, на 2.7% при консенсусе 0.0% и мартовском значении 0.2%.

Российские евробонды: опять без покупателей

Общий негативный фон на глобальных рынках капитала вчера привел к расширению спрэда Russia 30 – UST 10 сразу на 23 б.п. до 234 б.п. и новому витку распродаж в российских корпоративных еврооблигациях.

Корпоративные новости

РусГидро: восстановление СШГЭС обойдет дешевле

По словам вице-премьера РФ Игоря Сечина, которые сегодня приводит газета «Ведомости», восстановление Саяно-Шушенской ГЭС оказалось примерно на 14-18% дешевле первоначальных оценок: новая смета проекта — 35-37 млрд руб.

Мы считаем, что новость носит умеренно позитивную окраску для восприятия кредитного профиля РусГидро, облигации которой вчера выросли на 50 б.п. и закрепились на доходности 6.73% годовых.

На таких уровнях мы находим бонды компании непривлекательным вложением, обращая внимание на более интересную альтернативу с точки зрения relative value – бонды Ленэнерго-2 (8.64%) и Якутскэнерго-2 (8.90%). Мы считаем, что всего 1-2 ступени разницы в рейтингах и лишь полгода дополнительной дюрации при премии 190-220 б.п. заслуживают особого внимания.

Алроса: новые заявления в отношении сокращения долга

Алроса в первом полугодии планирует сократить долг на 7.7% до $3.5 млрд руб., сообщил Интерфакс со ссылкой на компанию. Продажи алмазов и бриллиантов за этот же период могут достигнуть $2 млрд, считает компания.

Мы положительно оцениваем работу нового менеджмента по разгрузке алмазной монополии от внушительного долгового бремени. Но, тем не менее, кредитные метрики алмазной компании выглядят крайне слабо. Так, на конец 2009 г. при выручке $2.2 млрд компания имеет $3.8 млрд долга, свыше $3.0 млрд которого приходится на короткую часть, постоянно требующую рефинансирования. Компания не раскрывает финансовые результаты по МСФО за 2009 г., но по нашим оценка, совокупный долг более чем в 10 раз превышает EBITDA компании, а ее процентные выплаты (более 16 млрд руб. за период, если судить по РСБУ) «съедают» всю величину EBITDA.

Напомним и то, что, по мнению Fitch, оценка характеристик собственной кредитоспособности компании после недавнего повышения описывается рейтингом на уровне всего «ССС+», а бизнес-профиль характеризуется как слабый.

Несмотря на квазисуверенный статус компании, ее еврооблигациям Alrosa’ 14 (8.05%), которые являются, пожалуй, самыми дешевыми из квазисуверенных (+350 б.п. к суверенной кривой), мы бы предпочли более дешевые бумаги Северстали и Евраза с сопоставимой и/или лучшей комбинацией рейтингов и меньшими рисками рефинансирования. Кроме того, нам кажутся очень интересными бонды Sinek’ 15 – эмитента с рейтингом «ВВ+», с символическим уровнем долга и отличными показателями его покрытия.

Интегра: слабые результаты за 1-й кв. 2010 г.

Вчера Интегра опубликовала промежуточный отчет менеджмента о деятельности компании и представила неаудированные финансовые показатели за 1-й квартал 2010 г.

Исторически первый квартал является наиболее слабым в отношении объемов и рентабельности вследствие необходимости сезонной мобилизации буровых установок и ряда технологических сервисов. Однако если сравнивать динамику выручки компании по сегментам год к году, то она все-таки оказалась разнонаправленной.

Так, например, динамика выручки сегментов «Технологические сервисы» и «Геофизические услуги» оказалась в рамках наших ожиданий, тогда как сегменты «Бурение» и «Машиностроение» продолжают стагнацию.

Объемы сейсмических работ увеличились на 26.4% (вследствие недавнего значительного увеличения мощностей компании в Казахстане), что позволило данному сегменту вырасти на 34%.

Портфель подписанных заказов компании, по данным на 31 мая, составил 21.2 млрд руб. (что, согласно нашему прогнозу среднего курса 29 руб. за доллар, эквивалентно $731 млн), напомним, что 1 марта 2010 г. портфель составлял 16.4 млрд руб. ($566 млн). С учетом выигранных, но еще не подписанных контрактов, общий портфель заказов составляет 23.7 млрд руб ($817 млн), что заставляет нас пересмотреть свой оптимистичный прогноз по выручке компании на 2009 год в размере $1 056 млн.

Скорректированный показатель EBITDA вырос на 19 % до $23.4 млн (анализ данного показателя представляется затруднительным, так как компания не раскрывает в отчете менеджмента структуру своих расходов).

Чистый долг компании по состоянию на 1 июня 2010 г. составил $177.5 млн – т. е. практически не изменился по сравнению с величиной $175.4 млн на 31 декабря 2009 г.

Мы оцениваем результаты Интегры негативно: портфель заказов компании на текущий год находится на достаточно низком уровне, в свободный денежный поток по-прежнему отрицательный. Несмотря на высокую доходность облигаций Интегры (более 15% годовых), мы не даем рекомендации на их покупку. 2 месяца назад мы пересмотрели свою рекомендацию в отношении облигаций Интегры из-за корпоративного конфликта вокруг Уралмаша.

Комментарии к отчетности КОС по МСФО за 2009 год

Мы проанализировали годовую отчетность компании по МСФО за 2009 год, из которой можно сделать следующие выводы:

• Операционные результаты компании выглядят лучше по сравнению со значениями 2008 года. Выручка снизилась всего на 4 %, операционная прибыль уменьшилась на 13 %. С другой стороны, EBITDA КОСа выросла примерно на 30 %, из-за чего рентабельность также продемонстрировала положительную динамику и достигла значения в 15.9 %

• КОСу удалось значительно увеличить операционный денежный поток, который теперь покрывает объем процентных выплат

• Ситуация с долгом несколько улучшается, однако риски для держателей еврооблигаций по-прежнему очень высоки. КОС в декабре подписал соглашение со Сбербанком о предоставлении 5-летнего кредита в объеме 20 млрд рублей и с группой «ТАИФ» на предоставление средств в объеме 15 млрд рублей для осуществления реструктуризации кредиторской задолженности. EBITDA компании лишь в полтора раза выше текущих процентных выплат, а соотношение Долг/EBITDA остается очень высоким – более 8 х.

• Компания еще раз подтвердила в отчете, что в марте она закончила процесс реструктуризации своего публичного долга. Кредиторам было предложено 2 варианта: выкуп по цене 90 % от номинала или пролонгация евробонда до 2015 года с увеличением купона до 10 % и снятием ковенант по ограничению привлечения нового долга. В результате компания выкупила облигаций на $ 99.166 млн (около половины выпуска).

Завершение процесса реструктуризации – в принципе хороший знак для долговых рынков, однако стоит заметить, что условия реструктуризации сложно назвать выгодными: за пролонгацию долга на 5 лет компания предложила лишь премию за увеличенную дюрацию. Операционные показатели КОСа за 2009 год практически не улучшились, основным кредитором компании стал Сбербанк, у которого по всей видимости будет преимущество перед держателями публичного долга в случае ухудшения финансового состояния КОСа.

В свое время (март 2010 г.) из 2 вариантов по урегулированию долговых проблем по евробонды КОСа мы сочли привлекательным исключительно вариант досрочного выкупа по цене 90% от номинала.

Евробонды, оставшиеся на рынке, предлагают доходность 13.2 % при дюрации 3.5 года. На данный момент это самый доходный евробонд в корпоративном нефинансовом секторе, однако мы не рекомендуем его к покупке: перспективы компании сложно адекватно оценить, а условия по реструктуризированному долгу не дают кредитору никаких гарантий в случае дефолта.

В корпоративном секторе нам по-прежнему нравится евробонд Распадской, предлагающий 9.2 % при дюрации 1.8, и Evraz’ 18, который по отношению к рублевым бумагам Евраза выглядит слишком перепроданным. Нам также нравится евробонды Рольфа, Синека.

Мировая экономика

США отбирают у Китая роль локомотива мировой экономики

Дестабилизация финансовых рынков, наблюдающаяся с середины апреля, не оказала пока существенного влияния на мировую промышленность. В мае индекс Global PMI manufacturing лишь незначительно снизился по сравнению с предыдущим месяцем, составив 57.2 (апрельское значение – 57.8 – было максимальным за последние шесть лет). Компонента индекса, характеризующая ситуацию с занятостью, выросла в мае с 53.7 до 54.0 – это означает, что темпы создания новых рабочих мест в промышленном секторе ускорились.

Высокие значения Global PMI объясняются прежде всего хорошей динамикой промышленного сектора в США и Японии. В то же время динамика промышленного сектора в Китае крайне настораживает: индекс PMI упал здесь до минимального значения за последние 10 месяцев, причем столь резкого падения (на 2.5 пункта) не наблюдалось в Китае с осени 2008 г. Судя по динамике китайских индексов PMI, максимальных темпов роста промышленный сектор Китая достиг в декабре-январе, а последние 4-5 месяцев в китайской промышленности наблюдается устойчивое замедление. Похоже, что усилия властей, направленные на сокращение темпов роста кредитного портфеля банков и охлаждение рынка недвижимости, дали необходимый эффект. Теперь основная опасность будет заключаться в том, чтобы китайские власти не перестарались.

Европейская промышленность пока достаточно умеренно реагирует на финансовые потрясения. Уже неоднократно отмечалось, что нынешняя ситуация играет скорее на руку европейским производителям, получающим конкурентные преимущества из-за слабого евро. В то же время в Греции ситуация выглядит все более беспросветной – рецессия усиливается и снизившийся курс евро пока не стал заметным стимулом для национальной промышленности.

Влияние финансовых потрясений на российскую промышленность в майском отчете PMI не просматривается. Значение индекса в мае практически не изменилось – 52.0 по сравнению с 52.1 в апреле, а темпы создания новых рабочих мест оказались наивысшими за последние три года; незначительно ускорился рост новых заказов.

Конъюнктура мировых финансовых рынков в начале нового месяца остается достаточно слабой, аппетит инвесторов к риску явно снизился по сравнению с началом года. Мы опасаемся, что уверенное восстановление мировой экономики, наблюдавшееся с середины 2009 г., в ближайшие месяцы может приобрести неустойчивый характер. Это, в свою очередь, еще больше усилит давление на рынок акций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: