Таттелеком: очевидно высокая премия

Выпуск облигаций серии 04

Таттелеком является крупнейшим на территории Республики Татарстан оператором проводной электросвязи, предоставляющим услуги зоновой и местной телефонной связи, документальной связи, проводного вещания, Интернет-услуги, а также телематические услуги. Телекоммуникационная сеть Таттелекома охватывает всю территорию республики площадью 68 тыс. кв. км с населением более 3 млн человек. В настоящий момент Таттелеком занимает 73 % рынка фиксированной связи Татарстана и является одним из ведущих Интернет-провайдеров в республике.

Таттелеком отличается высоким уровнем цифровизации (84.2 % по состоянию на середину 2007 г.); для сравнения: значение этого показателя у других МРК в среднем составляет около 70 %. Высокий уровень цифровизации благоприятно отражается на рентабельности оператора, поскольку означает меньшие затраты на персонал.

Разбивка выручки Таттелекома:

- городская и сельская телефонная связь (45.2 %);
- внутризоновая связь (25.5 %);
- услуги присоединения и пропуска трафика (12.4 %);
- новые услуги, в том числе IP-телефония и Интернет (10 %);
- прочее (6.9 %).

В отличие от межрегиональных операторов Таттелеком не входит в состав государственного Связьинвеста: 87.2 % акций компании принадлежит ОАО «Связьинвестнефтехим» (далее сокращенно Синек), которое, в свою очередь, на 100 % контролируется Минимуществом республики Татарстан.

Финансовые показатели

Компания не готовит промежуточную отчетность по МСФО, поэтому для целей сравнения мы используем отчетность Таттелекома по МСФО за 2006 г. Рентабельность по EBITDA Таттелекома (37.8 %) находится у верхней границы рентабельности среди МРК. Объем долга компании составляет всего $ 54 млн, при этом показатель долг/EBITDA лишь недавно превысил 1X. В то же время, по объему годовой выручки Таттелеком почти в 3 раза уступает Дальсвязи – самой маленькой по оборотам компании МРК.

Другим отличием от операторов фиксированной связи, входящих в Связьинвест, мы считаем существенно более низкую финансовую и информационную прозрачность Таттелекома (компании Связьинвеста отчитываются по МСФО на полугодовой основе и имеют рейтинги по версии как минимум одного международного рейтингового агентства). Ввиду перечисленных нами преимуществ компаний Связьинвеста, мы считаем, что облигации Таттелекома должны торговаться с премией не менее 50 б. п. по сравнению с наиболее слабым по кредитному качеству ЮТК и не менее 100-125 б. п. премии к наиболее качественному заемщику среди МРК – Волгателекому. Следует отметить также, что часть выпусков этих эмитентов (ВолгаТел, Дальсвязь, Сибирьтелеком) включены в список «А1», что также существенно повышает привлекательность данных инструментов.

Позиционирование выпуска

Предыдущий рублевый выпуск Таттелекомма объемом 600 млн руб. был погашен в мае этого года. Накануне погашения доходность выпуска находилась на уровне 8.5-8.7 %, что на тот момент соответствовало спрэду в 280-300 б. п. к кривой ОФЗ и 100 б. п. – к облигациям Дальсвязи. Поскольку Таттелеком-3 погашен и мы более не располагаем рыночной оценкой долга компании, мы считаем, что прайсинг нового рублевого выпуска должен отталкиваться от доходности выпуска еврооблигаций Связьинвестнефтехима, которые в настоящий момент находятся в обращении. Выпуск объемом $ 250 млн в настоящий момент торгуется с доходностью 6.94 % к оферте при дюрации 3.85 года. Бумага обладает высокой ликвидностью и довольно популярна среди западных инвесторов в качестве квазисуверенного риска. К тому же, данный выпуск имеет полную гарантию правительства республики.

Помимо Таттелекома, Синеку также принадлежат акции Казаньоргсинтеза, Татнефти, НКНХ, Татэнерго и других крупнейших компаний Татарстана. Наличие довольно высоких рейтингов («Ba1» от Moody’s и «BB+» от Fitch – находятся на одном уровне с рейтингами Республики Татарстан) и других привлекательных активов в портфеле Синека делают необходимым наличие премии Таттелекома к Синеку. В то же время мы считаем, что облигации Таттелеком могут считаться производным инструментом на квазисуверенный риск Синека. Справедливую премию между этими эмитентами мы оцениваем в размере 100-150 б. п. С учетом стоимости хеджирования рублевого риска на 4 года в размере около 200 б. п., доходность 4-летнего рублевого выпуска Синека должна была составить около 9 %. Прибавляя к данному уровню уже посчитанную нами премию, получаем справедливую доходность 4-летнего выпуска в размере 10.25-10.5 %. Поскольку 5-летний выпуск Таттелекома будет иметь годовую оферту, привлекательный диапазон доходности снижается до более низкого диапазона, который мы оцениваем в размере 9.75-10.0 %. Даже эти уровни доходности предоставляют солидную премию к остальным выпускам МРК. Организатор займа ранее анонсировал довольно широкий диапазон по ставке купона – 10- 11 %, что соответствует доходности на уровне 10.25-11.3 %. Мы считаем интересным участие в аукционе, даже в случае если размещение пройдет по нижней границе диапазона, и рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе. По нашему мнению, справедливая доходность годового выпуска Таттелеком-5 с учетом текущих рыночных условий составляет не более 9.75-10.0 %.