Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Монитор первичного рынка (ИТЕРА ФИНАНС, 01)


[26.11.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
ИТЕРА ФИНАНС: выпуск облигаций серии 01

Группа компаний «ИТЕРА» запланировала размещение очередного выпуска облигаций на 27 ноября 2007 г. Эмитентом выступает SPV-компания – ООО «ИТЕРА ФИНАНС». Объем выпуска – 5.0 млрд руб. Поручителем по выпуску является ООО «НГК «ИТЕРА» – компания, на которой сконцентрированы все денежные потоки от газового бизнеса группы.

Позиционирование выпуска

Организатор выпуска, Газпромбанк ориентирует инвесторов на ставку купона 10.4 %, что соответствует доходности к 1.5-годовой оферте в размере 10.67 % годовых. Этот уровень включает в себя премию в размере 90 б. п. к текущему уровню доходности 9.8 % годовых по выпуску ИТЕРА-01 (эмитент – ООО «НГК «ИТЕРА») с погашением в начале декабря 2007 г. Стоит отметить ограниченную ликвидность и низкую дюрацию этого выпуска и вследствие этого – некорректное ценообразование выпуска накануне погашения в начале декабря 2007 г. Облигации компании до начала кризиса торговались в районе 8.5-8.7 % годовых – выше средневзвешенной доходности второго эшелона корпоративных облигаций (8.0-8.2%). Нестабильность на мировом и внутреннем финансовых рынках привела к росту доходности облигаций второго эшелона на 200 б. п. до 10 % годовых. На фоне последовавшей затем позитивной коррекции доходность второго эшелона немного снизилась и остановилась на уровне 9.7%. Средняя дюрация по облигациям второго эшелона составляет 1.2 года, т. е. соответствует дюрации нового выпуска.

Учитывая динамику доходностей второго эшелона, мы полагаем, что в настоящий момент справедливый уровень для облигаций ИТЕРА составляет 10.1-10.3% годовых. Таким образом, доходность 10.7% годовых (ставка купона 10.4%) предоставляет небольшую премию к вторичному рынку. При благоприятной конъюнктуре премия в 40-60 б.п. для выпуска 2- го эшелона выглядела бы весьма привлекательно, в текущих условиях, когда эмитентам, при прохождении оферты приходится платить до 250 б.п., премия выглядит достаточно скромной. На прошлой неделе мы стали свидетелями очередной волны распродаж на рынке рублевого долга, которая вполне может перерасти в полномасштабную коррекцию и вызвать очередной виток роста доходности на рынке рублевого долга. В этом случае, мы можем увидеть более высокий уровень доходности размещенного выпуска при выходе бумаги на рынок.

Финансовое состояние поручителя

Анализ финансового состояния поручителя проводился на основе данных отчетности РСБУ, которая, впрочем, не сильно отличается от отчетности МСФО, судя по ключевым цифрам, представленным в «комфортном письме» перед размещением. По итогам первых трех кварталов выручка компании по РСБУ выросла на 24.8 % до 21.2 млрд руб. по сравнению с 16.9 млрд руб. в аналогичном периоде прошлого года. Показатель EBITDA компании увеличился на 54 % до 3.3 млрд руб. Рентабельность по EBITDA выросла до 15.5 % с 12.6 % за аналогичный период прошлого года.

Рост выручки и рентабельности компании произошел благодаря нескольким факторам:

• росту цен на реализуемый газ при сохранении закупочных цен у поставщиков газа (Сибнефтегаза, Пургаза и НОВАТЭКа);
• изменению схемы реализации газа;
• запуску Берегового месторождения в апреле 2007 г. (которое, впрочем, пока не заработало в полной мере).

До 2006 г. компания «ИТЕРА» осуществляла транспортировку газа, используя аффилированную с ней компанию «ИТЕРА Холдинг», которая с 2006 г. была исключена из этой схемы. В результате НГК удалось в лучшую сторону оптимизировать структуру расходов и повысить рентабельность. Кроме того, в прошлом году компании удалось урегулировать взаимоотношения с Газпромом касательно спорного актива ОАО «Сибнефтегаз», владеющего лицензией на Береговое месторождение.

Долг компании

Во втором-третьем квартале 2006 г. компания получила кредит от Внешэкономбанка в размере $ 450 млн под залог 49 % акций ЗАО «Пургаз». Ставка процента составила 8.0 %. В результате долг компании вырос с 2.0 млрд руб. (объем облигационного займа) до 14.5 млрд руб. на конец 2006 г. Возврат кредита должен осуществляться девятью равными ежеквартальными взносами в сумме $ 50 млн, первый из которых уплачивается через 12 месяцев с даты подписания кредитного соглашения. По всей видимости, компания уже начала погашать выданный Внешэкономбанком кредит, так как долгосрочный долг сократился на конец 3-го квартала 2007 г. на сумму порядка 1.6 млрд руб. по сравнению с началом года до 12.7 млрд руб. Согласно меморандуму к новому выпуску 90 % привлеченных средств (4.5 млрд руб.) пойдет на рефинансирование кредитного портфеля, 10 % – на инвестиционные проекты. Долговая нагрузка компании в настоящий момент находится на довольно высоком уровне. Соотношение Долг/EBITDA на конец 3-го квартала 2007 г. составляло 4.4X. Тем не менее, у нас нет сомнений в способности компании исполнить свои обязательства перед владельцами облигаций и кредиторами даже в относительно неблагоприятных условиях на внутреннем долговом рынке. К позитивным факторам мы относим стратегическое партнерство компании с Газпромом, а также планируемое увеличение объемов добычи и реализации с Берегового месторождения.

Комфортное письмо

«Комфортное письмо», опубликованное перед размещением, содержит информацию о ключевых показателях МСФО НГК «ИТЕРА» за 2006 г. Согласно представленным данным, выручка компании выросла до $ 932 млн, валовая прибыль – до $ 175 млн, EBITDA достигла $ 95 млн, чистая прибыль – $ 54 млн. Компания уверяет инвесторов, что окончательные цифры в отчетности МСФО за 2006 год, аудированные Deloitte, не будут отличаться более чем на 5 % от уже озвученных. На конец 2006 г. чистый долг компании составлял $ 293 млн. – показатель «чистый долг/ EBITDA» составил порядка 3.08X. В целом, публикация отчетности по МСФО не значительно изменит наше представление о кредитном профиле компании и вряд ли существенно скажется на котировках облигаций компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: