Внутренний рынок

Минфин сокращает дюрацию, а А. Улюкаев напоминает о рисках

В погоне за спросом

Вчера Минфин сообщил, что исходя из конъюнктурных соображений, заменяет на предстоящем аукционе 2 февраля семилетний выпуск 26204 на двухлетний 25078. Мы полагаем, что таким образом Минфин убивает двух зайцев:

- Сокращает стоимость заимствования на 160 б.п. (текущая премия за срок в кривой ОФЗ).

- Увеличивает круг потенциальных инвесторов, так как в условиях снижающейся волатильности на коротком сроке (25 б.п. 3-месяца) спрос на двухлетний выпуск будет больше, чем на 7-летний, где волатильность продолжает рост (достигла 35 б.п.).

Помимо потенциальной изменчивости доходности фактор самого уровня дюрации в текущий момент, когда опасения по поводу роста ставок сохраняются, играет важную роль. Решение Минфина полностью согласуется с нашей рекомендацией не удлинять структуру портфеля на фоне мягкой политики ЦБ на последнем заседании (daily от 01.02.11).

Вчера вечером первый зампред ЦБ еще раз напомнил о рисках, связанных с повышением ставки, которое, по словам А. Улюкаева, возможно уже в первом полугодии. Кроме того, представитель регулятора назвал ставку резервирования как один из возможных инструментов борьбы с инфляцией.

Справедливые уровни

На момент прайсинга со стороны Минфина в диапазоне 6.4-6.5 % премия составляла 1-2 б.п., что контрастирует с изначальными премиями предыдущих аукционов (порядка 10 б.п.). Тем не менее, спрос на выпуск должен быть солидным, так как короткие ОФЗ являются хорошей альтернативой корпоративному сектору (см ниже). Тем не менее, ограничивающим фактором для спроса может стать поведение самой кривой. Так, с начала января короткие ОФЗ выросли в доходности сильнее на ожиданиях роста ставок (двухлетние 25065 на 25 б.п., четырёхлетние 25075 на 6 б.п.). Февраль, как и первый месяц года, пройдет в ожидании очередного действия ЦБ и пристального и изучения инфляции инвесторами.

Альтернатива

Сейчас короткие корпоративные облигации с рейтингом от BB- до BBB+ остаются относительно дорогой альтернативой ОФЗ: их спрэды находятся около годовых минимумов. Так что с точки зрения распределения активов, мы видим короткие ОФЗ как интересную альтернативу корпоративному сектору. В то же время грядущие корпоративные размещения могут быть интересными с точки зрения предлагаемых премий.

Смешанная динамика на хорошем обороте

Вчера на бирже прошел оборот порядка 27 млрд руб. в корпоративном и муниципальном секторах, что значительно превосходит средний показатель в 20 млрд руб. Тем не менее, определённого тренда котировки не показывали. ОФЗ корректировались по доходности на 2-3 б.п., «прокси» сегодняшнего аукциона (ОФЗ 25072) закрылся на уровне 6.46 %. В корпоративном секторе хорошо рос Евраз: ЕврХолдФ 2 (1.26 %/ yield 9.69/-35 б.п.). В середине дня мы видели разрыв порядка 30 б.п. в доходности между вторым и четвёртым выпуском, но к концу дня спрэд исчез. По-прежнему хорошо выглядели бумаги АЛРОСы: АЛРОСА 22 (0.27 %/ yield 7.83/-13 б.п.), АЛРОСА 21 (0.3 %/ yield 7.82/-15 б.п.).

Рубль укрепляется на длинном конце форвардной кривой

Ликвидность на рынке остается высокой, а ставки на денежном и валютном рынках – относительно стабильными: спрэд между однодневной Mosprime и ставкой депозитов ЦБ достиг полугодового минимума в 12 б.п. Ставки РЕПО на рынке прочно «сидят» ниже 3.5 %, а кривая NDF плавно движется вниз.

Вчера наиболее интересные движения мы наблюдали на валютном рынке. На спотовом рынке рубль укрепился к корзине на 0.6 %, к доллару на 0.9 %. На форвардном рынке произошёл параллельный сдвиг кривой USDRUB вниз на 14-16 копеек на всех сроках. Интересно то, что своп-поинты не изменились на сроке до года и форвард двигался вслед за спотом, что и обеспечило стабильные доходности NDF. Но на сроке свыше года сдвиг форвардной котировки произошёл в основном за счёт своп-поинтов (порядка 30-40 копеек!).

В принципе укрепление рубля само по себе не является неожиданностью на фоне рекордных нефтяных котировок, но подобная динамика длинных форвардов свидетельствует о закреплении прочных настроений в пользу укрепления рубля.

Глобальные рынки

Неделя без Китая

В ближайшую неделю новостных поводов на глобальных рынках станет поменьше: в Китае сегодня началось празднование Лунного Нового года, которое продлится до 8-го февраля включительно. Пока же будем наблюдать за США, где сегодня будут опубликованы данные по рынку труда в США от ADP за январь, за Европой, где приближается очередное заседание ЕЦБ, и за странами Ближнего Востока, где политическая обстановка вызывает все большую тревогу.

UST: риск-аппетит подходит к концу

В Америке вчера вновь царили благодушные настроения, основными поводами, как и днем ранее, стала макростатистика и отчетности за четвертый квартал.

Новая порция макроданных подарила участникам торгов очередные свидетельства пусть медленного, но все же роста американской экономики. В январе индекс производственной активности неожиданно достиг максимального уровня с 2004 г., повысившись с 58.5 до 60.8 пункта. На этом фоне снижение расходов на строительство в декабре на 2.5 % прошло достаточно незаметно.

Из компаний в фокусе внимания оказалась UPS. Крупнейшая в мире служба доставки не только показала существенный рост чистой прибыли в четвертом квартале, но и опубликовала оптимистичные прогнозы на 2011 г., пообещав рост прибыли на 16-22 % выше уровня 2010 г., что является хорошим индикатором оживления деловой активности во всем мире.

Несмотря на хорошие новости, сегодня утром доходности UST начинают понемногу снижаться, причиной чего являются ожидание слабой отчетности по рынку труда за январь от ADP. Неприятие протестантами в Египте компромиссного предложения Мубарака о демократических выборах в сентябре также заставляет инвесторов понемногу перекладываться в UST.

Российские еврооблигации: умеренный рост спроса

На фоне неплохой макростатистики из США и снижения накала страстей в Египте доходность RUS’30 снизилась на 4 б.п., а спрэд к UST сузился до 148 б.п. Корпоративный сектор также был в зеленой зоне. В особенности хорошим спросом пользовались бумаги Газпрома на фоне ожидания публикации сильной отчетности за 3-й квартал 2010 г. Отметим, что критика за недостаточную «инновационность» Совкомфлота не помешала евробонду компании снизится в доходности на 8 б.п.

Нефть, закрепившаяся выше отметки в $ 100, продолжает оказывать поддержку российскому сырьевому сектору.

Экономика и политика

Монетарные риски инфляции увеличиваются

В декабре 2010 года рост денежной массы (агрегат М2) составил 8.9 %; всего по итогам года денежная масса выросла на 28.5 % или на 4 476 млрд руб. Для сравнения, номинальный объем ВВП в 2010 году вырос всего лишь на 14.7 % или на 5 694 млрд руб. Рост денежной массы второй год подряд кардинально обгонял рост номинального ВВП, в результате монетизации экономики (М2 к ВВП), составлявшая на конец 2008 года 33 %, подскочила за два года до 45 %.

Главным инструментом увеличения денежного предложения в 2009/10 гг являлся бюджет. Закачка денег в экономику осуществлялась путем масштабных бюджетных расходов. Дефицит федерального бюджета за эти два года составил 4 095 млрд руб., и для его финансирования из Резервного фонда было изъято 3 420 млрд руб. (по сути, в этом объеме была осуществлена денежная эмиссия).

Но деньги, в избытке закаченные в финансовую систему, оказались не востребованы. Денежный мультипликатор (М2 к денежной базе), характеризующий кредитную активность банков, снижался на протяжении последнего года (см. график). Объем «лишних денег» в экономике РФ, под которыми мы подразумеваем средства, размещенные на депозитах в ЦБ и ОБР, превышает сейчас 1.3 трлн руб. (порядка $ 46 млрд) и составляет более 15 % в широкой денежной базе. Мы считаем, что избыточная ликвидность создает повышенные инфляционные риски, которые проявятся уже в текущем году. Впрочем, эта же ликвидность может стать источником оттока капитала. Куда пойдут деньги – в экономику, подпитывая инфляцию, или прочь из России – зависит от инвестиционного климата в стране и внешней конъюнктуры.

Хронический избыток ликвидности создает и другой тип рисков, связанных с неэффективными инвестициями со стороны госбанков.

Мировая экономика

Промышленный рост в мире ускорился, инфляция тоже

Вчера были опубликованы индексы PMI manufacturing за январь, характеризующие деловую конъюнктуру в промышленности. Вышедшие цифры свидетельствуют о том, что мировая промышленность продолжает набирать обороты, а темпы роста фактически вернулись к пиковым значениям весны 2010 года. Но если весной 2010 года главным «ускорителем» промышленного роста являлся Китай, то сейчас локомотивом выступает американская и европейская промышленность. Другим кардинальным отличием нынешней ситуации от марта-апреля 2010 года является значительно возросшее инфляционное давление со стороны цен на сырье и продовольствие.

В январе ускорение промышленного роста наблюдалось в широком круге стран, при этом особенно стоит отметить хорошие данные по США, еврозоне, Великобритании, Японии, Тайваню, странам Восточной Европы, ЮАР.

В России индекс PMI manufacturing не изменился по сравнению с декабрьским значением, при этом было отмечено ускорение роста производства и новых заказов, но ситуация с занятостью ухудшилась. Инфляционное давление со стороны закупочных цен оказалось максимальным с лета 2008 г.

По Китаю вышли противоречивые цифры – официальный индекс упал до минимального значения за последние 5 месяцев, в то время как альтернативный индекс, рассчитываемый исследовательской компанией Markit при поддержке HSBC, продемонстрировал незначительный рост. Разной оказалась и характеристика инфляционной ситуации – в правительственном отчете отмечалось усиление ценового давления, в то время как отчет Markit, напротив, зафиксировал снижение ценовой компоненты. На наш взгляд, данные по Китаю подтверждают вывод о том, что монетарная политика китайских властей оказывает сдерживающее влияние на рост промышленности.

В целом вышедшая статистика носит позитивный характер для фондовых рынков и однозначно свидетельствует о том, что новая волна промышленного роста, начавшаяся в 4-м квартале 2010 года, получает развитие. Наверное, единственное, что может остановить сейчас рост рынков и экономики, это нарастание инфляционной угрозы.