Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Монетарные риски инфляции минимальны. ЦБ в случае необходимости может пойти на снижение ставок


[06.09.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Экономика и политика

Монетарные риски инфляции минимальны. ЦБ в случае необходимости может пойти на снижение ставок.

По данным Росстата, в августе была зафиксирована дефляция – потребительские цены по итогам месяца снизились на 0.2 %, цены на продовольственные товары упали на 0.2 %, а на непродовольственные выросли на 0.5 %.

Месячная дефляция наблюдается впервые с августа 2005 года, но при этом говорить о каком-то существенном отклонении от тренда не приходится – в среднем за последние 11 лет августовская инфляция составляла 0.1 %. Что было действительно необычным в текущем году – это низкие показатели инфляции в июне-июле, когда рост цен составил нехарактерные для этих месяцев 0.2 % и 0 % соответственно. Интересно, что в эти же месяцы наблюдалось достаточно сильное снижение цен производителей – на 2.2 % и 1.0 % соответственно.

Радикальный перелом инфляционных трендов, произошедший этим летом, на наш взгляд, обусловлен влиянием двух основных факторов – общим ослаблением спроса в экономике, вызванным нестабильностью в мире (инвестиционный спрос) и слабым ростом доходов населения (потребительский спрос), а также решительным изъятием «лишних денег» из банковской системы. Как мы уже отмечали ранее, главным стерилизатором избыточной ликвидности в этом году стал Минфин, разместивший с начала года ОФЗ более чем на 700 млрд. рублей при бюджетном профиците в размере 1.6 трлн. (по итогам 7 месяцев). В результате этих действий рост денежной базы за последний год оказался практически нулевым, а объем «лишних денег» в экономике, под которыми мы понимаем вложения банков в стерилизационные инструменты ЦБ – депозиты и ОБР, сократился с 5.2 % от объема банковских активов до рекордно низких 0.5 % (см. графики ниже). Можно смело утверждать, что монетарные риски инфляции сейчас сведены к минимуму, и в случае ухудшения экономической конъюнктуры ЦБ может пойти на снижение регулируемых ставок для стимулирования экономики. Возможно, это было бы полезно в нынешней экономической ситуации.

Годовой показатель инфляции на 1 сентября составил 8.2 %, инфляция накопленным итогом за 8 месяцев – 4.8 %. Наш прогноз инфляции на текущий год составляет 8 %. Прогноз монетарных властей – 7.0 %.

Внутренний рынок

Денежный рынок: ликвидность увеличивается

Вчера объем свободной ликвидности на денежном рынке достаточно сильно увеличился за счет роста остатков на корсчетах почти на 100 млрд руб. (+96.8 млрд руб.) и превысил отметку в 900 млрд руб. (916 млрд руб.). Депозиты в ЦБ снизились на незначительные 15.2 млрд руб. Продолжая такими темпами, объем свободных денежных средств в системе может достигнуть уровня в 1 трлн руб., являющегося неким формальным водоразделом между дефицитом ликвидности и комфортной ситуацией, уже к окончанию текущей недели. Кривая ставок MosPrime вчера была стабильна, изменения отдельных ставок не превышали 2 б.п., overnight – на уровне 3.91%.

Сегодня состоится месячный депозитный аукцион Минфина на 10 млрд руб., ожидаем, что на бюджетные средства вновь будет предъявлен внушительный спрос. На вчерашнем аукционе однодневного прямого РЕПО с ЦБ банки привлекли почти 41 млрд руб., средневзвешенная ставка составила 5.54%. К оттоку ликвидности на этой неделе приведут аукцион по размещению ОФЗ 26204 (после недельного перерыва будут размещены бумаги на 15 млрд руб.), а также аукцион ЦБ по размещению ОБР-20 совокупным объемом 10 млрд руб.

На валютном рынке рубль достаточно сильно ослаб по отношению к бивалютной корзине, потеряв примерно 30 копеек относительно как доллара, так и евро на фоне ухудшившейся глобальной конъюнктуры и дешевеющей нефти. Пары EUR/USD снизилась до уровня 1.41. Кривая NDF продемонстрировала относительно резкий рост, отдельные ставки увеличились на 10-15 б.п.

Вторичный рынок: во власти внешнего негатива

Обороты на внутреннем долговом рынке вчера вновь существенно сократились, составив всего 9 млрд руб. в госсекторе и 7 млрд руб. в корпоративном/муниципальном. Причем негатив с внешних рынков уже полностью овладел и рублевыми облигациями – вслед за госбумагами, падающими третий день подряд, вниз устремились и корпоративные выпуски (более половины оборота в сегменте пришлось на сделки с понижением цены).

В госсегменте вчерашнее снижение оказалось более существенным по сравнению с предыдущими днями, большинство ликвидных средне- и долгосрочных выпусков потеряли в цене от 15 до 25 б.п.: ОФЗ 25076 (-19 б.п. к цене), ОФЗ 26068 (-13 б.п. к цене), ОФЗ 25079 (-9 б.п. к цене), ОФЗ 25077 (-18 б.п. к цене), ОФЗ 26206 (-25 б.п. к цене). Почти на фигуру снизилась цена ОФЗ 46017 (1.5 млрд руб., -97 б.п.), а также десятилетнего ОФЗ 26205 (1.4 млрд руб., -105 б.п.), торгующегося уже на уровне 8.21%. На заметных оборотах выросли в цене лишь два выпуска: ОФЗ 26202 (311 млн руб., +43 б.п.) и ОФЗ 26203 (1 млрд руб., +5 б.п.).

Завтра Минфин проведет аукцион по размещению семилетнего выпуска ОФЗ 26204 совокупным объемом до 15 млрд руб., достаточно часто размещаемого в последнее время. Вчерашние торги выпуск завершил снижением цены на 25 б.п. на уровне 7.90%. Сегодня ведомство должно озвучить ориентиры предполагаемой доходности, полагаем, что премия к вторичному рынку вновь будет отсутствовать, интервал окажется чуть ниже рынка (ожидаем 7.85-7.90%). Объявление интервала с премией может привести лишь к дальнейшей переоценке сегмента вниз. На фоне значительно ухудшившейся внешней конъюнктуры, высокого спроса на ликвидность (о чем свидетельствуют результаты вчерашнего аукциона прямого РЕПО) не ожидаем, что на аукционе будет предъявлен существенный спрос. В целом, аукцион может послужить хорошим индикатором настроений и ожиданий инвесторов в рублевый долг. В настоящий момент спрэд к семилетнему рублевому евробонду Russia'18 расширился до 97 б.п.

Корпоративные бонды вчера также не устояли под напором внешней конъюнктуры и продемонстрировали достаточно синхронное снижение на очень низких оборотах. Заметный оборот был зафиксирован лишь в кривых ВымпелКома, Мечела, РСХБ, а также выпусках МРСК Юга-02 (400 млн руб.), недавно проходившего оферту, и СУЭК-Финанс-01 (865 млн руб., -27 б.п. к цене).

На общем фоне выделялись две бумаги банковского сектора МДМ БО-01 и РСХБ-08, прибавившие к цене 33 и 78 б.п. соответственно, а также Мечел-02 (+41 б.п. к цене). Хуже рынка выглядели бонды: ВК-Инвест7 (MD 3.18/-0.88 %/ yield 8.74/+27 б.п.), ВТБ БО-05 (MD 1.34/-0.72 %/ yield 7.3/+52 б.п.), Мечел 17об (MD 3.61/-1.51 %/ yield 8.84/+41 б.п.), МТС 07 (MD 4.43/-0.38 %/ yield 8.44/+8 б.п.), СевСт-БО4 (MD 1.29/-0.43 %/ yield 6.95/+31 б.п.), Сибметин02 (MD 2.35/-0.18 %/ yield 8.61/-2 б.п.).

Корпоративные новости

Отчетность ТГК-1 за 1 полугодие: усиление кредитного профиля

Вчера ТГК-1 представила международную отчетность за 2-й квартал 2011 г., продемонстрировав усиление своих кредитных характеристик. Трехкратный рост EBITDA при увеличении долгового портфеля менее чем на четверть, привел к снижению долговой нагрузки эмитента до 2.3Х на середину 2011 года. За отчетный период эмитент сумел улучшить структуру своего долгового портфеля, увеличив долю долгосрочных заимствований до 86%. Из отчетности видно, что эмитенту доступно долгосрочное банковское финансирование под ставки 6.7-6.9%. После установления купона по выпуску второй серии в размере 6.7%, выпуск выглядит переоцененным.

Комментарий

Мы считаем результаты компании за 2-й квартал, традиционно испытывающим сезонное падение спроса на энергию, весьма неплохими:

• Показатель EBITDA по МСФО вырос более чем в три раза до 3 млрд руб, что превышает соответствующий показатель ранее опубликованной российской отчетности на 1 млрд руб. Напомним, что в российскую отчетность не входят данные по хронически убыточной Мурманской ТЭЦ и теплосетям, выделенных в совместную с правительством Санкт-Петербурга компанию. Вероятно, что именно удачная деятельность по сетям помогла улучшить показатели консолидированной компании. Кроме того, компания начала получать госсубсидии на покрытие убытков Мурманской ТЭЦ, и во 2-м квартале получила дополнительно 300 млн руб. Компания обсуждает с местными властями возможность получения новых субсидий в размере 700 млн руб, которые могут позволить вывести Мурманскую ТЭЦ на безубыточный уровень.

 • Чистый убыток ТГК-1 за 2-й квартал составил 220 млн руб., что сопоставимо споказателями прошлых лет. Введенные новые мощности, которые по расчетам компании обеспечили примерно 1.4 млрд руб. прибыли с начала года, не смогли компенсировать снижение выработки тепла и ухудшившиеся гидрологические условия.

• Компания продемонстрировала впечатляющий контроль над собственными издержками, увеличение которых серьезно отстало от динамики инфляции. Всего за полугодие прочие постоянные издержки выросли на 3 % г-к-г.

• Всего за полугодие показатель EBITDA составил 9 млрд руб., на 2 млрд руб. превысив прогноз менеджмента. Тем не менее, менеджмент пока не пересматривает свой прогноз на весь год (13 млрд руб.) в связи со снижением оплаты мощности от станций, работающих в вынужденном режиме. Кроме того, выработка электроэнергии на гидростанциях в июле-августе была ниже средних многолетних значений. Таким образом, рентабельность компании во 2-м полугодии ожидается ниже, чем в 1-м.

• Совокупный долг ТГК-1 за 1 полугодие вырос чуть менее чем на четверть – до 28.4 млрд руб. за счет роста объемов долгосрочного долга. В результате структура долгового портфеля компании улучшилась: доля долгосрочной задолженности выросла с 70% на начало года до 86%.

• Опережающий рост EBITDA за анализируемый период позволил ТГК-1 снизить ее долговую нагрузку: в терминах «Чистый долг/EBITDA» она сократилась с 2.7Х на начало года до 2.3Х.

• В опубликованной отчетности мы увидели подтверждение слов менеджмента компании о доступности для нее дешевого фондирования. Денежные средства Сбербанка и МБРР были предоставлены с эффективной ставкой 6.7-6.9% со сроком погашения в 2012-2013 гг. Самым дешевым стал новый рублевый кредит, привлеченный в Росбанке под 5.9% с погашением в 2013 году.

• Именно благодаря доступности для ТГК-1 дешевых заемных средств и, нежелая увеличивать расходы на обслуживание долгового портфеля, эмитент установил по своим рублевым бондам 2-й серии купон на уровне всего 6.7%. Такой купон находился ниже рыночного уровня, тем не менее более половины инвесторов свой выпуск не занесли по оферте, состоявшейся уже после отчетной даты. В рамках оферты, исполненной 11 июля, ТГК-1 выкупила бонды на 2.1 млрд руб., в рынке остались бумаги на 2.9 млрд руб.

Влияние на рынок

На наш взгляд, итоги 2-го квартала компании оказались неплохими, однако они вряд ли окажут влияние на торгуемые выпуски эмитента. Кредитоспособность эмитента, подконтрольной Газпрому, ни у кого не вызывает сомнений. Между тем, доходность с которой выпуск ТГК-1 02 торгуется в настоящий момент не выглядит справедливой. В начале сентября выпуск торговался с доходностью 7.93% к оферте через два года со спрэдом к госбумагам в размере всего 100 б.п. Примерно на этом же уровне торгуется собственный более короткий выпуск первой серии, а также ломбардный бонд ЯкутскэБО1, что кажется нам более интересным для инвестиций. В настоящий момент средневзвешенная доходность облигаций энергетического сектора, рассчитываемая Банком Москвы, составляет 7.85% на дюрации 2.3 года.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

После снижения в конце прошлой недели и особенно вчерашнего падения кривая ОФЗ вновь выглядит перепроданной на среднесрочном участке, ликвидные выпуски имеют потенциал роста цены в размере 20-30 б.п. Размещаемый в среду ОФЗ 26204 лежит выше модельной кривой с потенциалом роста цены около 28 б.п. В настоящий момент спрэд к семилетнему рублевому евробонду Russia'18 расширился до 97 б.п. В целом, аукцион может послужить хорошим индикатором настроений и ожиданий инвесторов в рублевый долг. Однако не ожидаем, что на размещаемый выпуск будет предъявлен существенный спрос на фоне резко ухудшившейся глобальной конъюнктуры.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: