Внутренний рынок

Денежный рынок: плавное восстановление

Денежный рынок постепенно восстанавливается от потрясений предыдущей недели. На момент написания обзора ЦБ еще не опубликовал информацию об объеме свободной ликвидности по состоянию на утро сегодняшнего дня, по нашим предположениям он должен увеличиться в пределах 50 млрд руб.

Вместе с окончанием налогового периода и снижением потребности в ликвидности ставки MosPrime демонстрируют снижение, однако все еще остаются повышенными, overnight снизилась с 5.03% до 4.66%, недельная - с 4.52% до 4.36%. Ожидаем, что ближе к концу недели однодневная ставка опустится до равновесных значений в районе 3.75-3.85%.

Вчера состоялся еще один аукцион РЕПО ЦБ, отмечаем, что по сравнению с аукционами в конце прошлой недели снизился как объем привлечения, так и средневзвешенная ставка – объем спроса составил 2.15 млрд руб. (9.1 млрд руб. в пятницу), ставка – 5.5% (5.55% на прошлой неделе). На текущей неделе на объем денежных средств в системе повлияет размещение в среду семилетнего ОФЗ 26204 совокупным объемом до 20 млрд руб., а в четверг – ОБР-20 в размере до 10 млрд руб. Для компенсирования оттока ликвидности на сегодня запланирован депозитный аукцион Минфина незначительным объемом в 10 млрд руб.

По предварительной информации на сегодня было назначено заседание ЦБ по ставкам. Однако пока мы не обнаружили подтверждения этой информации. В любом случае полагаем, что заседание состоится на этой неделе, и не ожидаем повышения ставок и вообще какого-либо ужесточения кредитно-денежной политики на фоне замедления темпов инфляции (нулевой прирост цен на протяжении уже нескольких последовательных недель).

На валютном рынке в первой половине дня рубль укрепился почти на 10 копеек относительно бивалютной корзины, однако затем растерял практически все достигнутое преимущество и закрылся почти на утреннем уровне – 33.08 руб. за корзину. Относительно доллара рубль потерял почти 25 копеек (27.78 USD/RUB) на фоне укрепления американской валюты – EUR/USD 1.425. Кривая NDF сдвинулась вниз, короткие ставки снизились на 25-30 б.п., среднесрочные и длинные - в пределах 5 б.п.

Госсектор: длинные бумаги нарасхват

Обороты на вторичном долговом рынке вчера были очень высокими – 24 млрд руб. в госсекторе и 38 млрд руб. в корпоративном/муниципальном. Госбумаги на фоне потепления внешней конъюнктуры (в первую очередь, решение проблемы с госдолгом США) продемонстрировали очень уверенный рост, корпоративные бонды не могли похвастаться столь существенной динамикой, однако, в целом, тоже смотрелись неплохо.

В госсекторе вновь отмечаем масштабную переоценку в длинном конце кривой, ликвидные бонды с дюрацией от четырех лет дорожают в среднем на 30-40 б.п. Лидером по обороту оказался размещаемый на этой неделе ОФЗ 26204 (5.9 млрд руб.), подорожавший на 40 б.п. и торгующийся на уровне 7.47% (-8 б.п. по доходности). Сегодня Минфин объявит ориентиры по доходности размещения – ожидаем, что на этой неделе ведомство вновь не предоставит премию к вторичному рынку и озвучит интервал 7.40-7.45%. В случае размещения на этих уровнях спрэд к рублевому евробонду Russia'18 сократится уже до 65 б.п.

Также высокие обороты зафиксированы по ОФЗ 26206 (1.8 млрд руб., +49 б.п. к цене), ОФЗ 46021 (1.3 млрд руб., +56 б.п. к цене) и даже по очень длинному ОФЗ 46020 с погашением в 2036 году (1.2 млрд руб., +39 б.п. к цене). Обычно малоликвидный 10-летний ОФЗ 46018 прибавил к цене более трех процентных пунктов. В среднесрочном сегменте хорошо смотрелись ОФЗ 25079 и ОФЗ 25077, однако рост в данном сегменте был более скромным по сравнению с длинным. В короткой части кривой вообще практически отсутствует какое-либо движение.

Корпоративный сектор: совсем не летние обороты

В корпоративном секторе рост не такой всеобъемлющий, однако объем торгов оказался гораздо выше среднедневных значений, причем спрос, как и в госсегменте, в основном, был сосредоточен в длинных бондах. В частности, вышедшие в четверг на вторичный рынок новые выпуски ФСК ЕЭС-13 и -19 (десятилетний ФСК ЕЭС-13 уже торгуется по цене 103.5% от номинала на уровне 8.14%) продемонстрировали суммарный оборот почти в 5 млрд руб. Еще недавно находившийся в состоянии дефолта Промтрактор-03 вчера успешно прошел оферту, выкупив 849 тыс. облигаций (17% от объема выпуска), совокупный оборот по бумаге, торгующейся уже практически по номиналу, составил 2.9 млрд руб. Оборот свыше 1 млрд руб. зафиксирован и по РусГидро-01 (1.6 млрд руб., -8 б.п. к цене), а в муниципальном секторе по выпуску Московской обл-07 (1.7 млрд руб.), прибавившему в цене почти полфигуры. Характерные для последних дней повышенные обороты прошли в кривых АИЖК, ВымпелКома, РЖД и РСХБ.

Лучше рынка выглядели бонды: АИЖК 17об (MD 5.71/0.43 %/ yield 8.47/-7 б.п.), Атомэнпр06 (MD 2.47/0.25 %/ yield 7.1/-9 б.п.), ВЭБ 09 (MD 3.61/0.36 %/ yield 7.58/-10 б.п.), ЕвроХим 02 (MD 3.13/0 %/ yield 7.86/-28 б.п.), МТС 07 (MD 4.55/0.38 %/ yield 7.95/-8 б.п.), ПромТр03об (MD 1.63/2.49 %/ yield 11.61/-151 б.п.), РЖД-16 обл (MD 3.81/0.16 %/ yield 7.51/-9 б.п.), РосселхБ14 (MD 3.22/0.5 %/ yield 7.38/-16 б.п.), ФСК ЕЭС-07 (MD 3.39/1.32 %/ yield 7.55/-38 б.п.).

Глобальные рынки

Оптимизм рассеялся, опасения остались

В понедельник утром мировые финансовые рынки были полны оптимизма, вызванного достижением договоренности в США по вопросу повышения предельного уровня государственного долга США. Однако к вечеру на первый план вышли опасения инвесторов относительно роста мировой экономики, подкрепленные слабыми индексами PMI (подробнее см. комментарий «Мировая промышленность: июль оказался самым слабым месяцем за последние два года»). Плохая экономическая статистика дополнила мрачные данные по ВВП США в пятницу, и наряду с проблемами в еврозоне, пожалуй, являются главными сдерживающими факторами для мировых рынков в настоящий момент.

На фоне возвращения тенденции к «бегству в качество» доходности Treasuries возобновили движение вниз, опустившись еще на 2-4 б.п. до новых годовых минимумов.

В ближайшее время, по мере снижения остроты долгового кризиса по обе стороны Атлантики, основное влияние на мировые финансовые рынки будет оказывать новая статистическая информация. В частности, данные по индексам PMI в сфере услуг, которые будут опубликованы сегодня-завтра и, безусловно, данные по рынку труда из США, которые будут поступать на рынок со среды по пятницу.

Российские еврооблигации: рост подходит к концу

Инвесторы в российские еврооблигации сохранили позитивный настрой. Большинство выпусков завершили день в «зеленой» зоне. Среди лидеров роста находились бумаги GAZP' 20, GAZP' 22, Alrosa' 20, SevStal' 16, Sovkomflot' 17, VEB' 20, VTB' 20, подорожавшие на 50-100 б.п. Продажи отмечались по всей кривой Evraz и Transneft, снижение котировок составило 5-20 б.п. На вторичные торги вышел новый евробонд МКБ, подешевев почти на 2 п.п. (рост доходности составил 75 б.п.).

Суверенные еврооблигации прибавили в цене 5-25 б.п. Спрэд индикативного RUS’30 к американскому «бенчмарку» UST’10 расширился на 7 б.п. до 134 б.п.

Настроения на рынке ощутимо ухудшились на фоне слабой мировой статистики. Цены на сырьевые товары и, в частности, нефть снижаются, что, вероятно, окажет давление на российские еврооблигаций в ближайшие дни.

Корпоративные новости

ЛСР: путешествие из Петербурга в Москву… и Екатеринбург

Вчера ЛСР (-/В2/В) – сильнейший представитель строительного сектора на внутреннем долговом рынке отчитался о своих производственных показателях за 1-е полугодие 2011 года. Чуть позже глава совета директоров Группы ЛСР И. Левитин прокомментировал опубликованные данные и озвучил некоторые аспекты среднесрочной стратегии компании. Остановимся на наиболее важных, с нашей точки зрения, моментах опубликованных данных.

Рынок восстанавливается, объемы передачи жилья растут

За 1-е полугодия 2011 года объем передачи жилья Группой во всех регионах составил 110 тыс. кв. м, что на четверть выше соответствующего показателя 2010 года. Признаком посткризисного восстановления рынка недвижимости является тот факт, что передача площадей ЛСР проходила не преимущественно по госконтрактам, как это было годом ранее, а уже рыночным покупателям. Напомним, что именно продажи жилья государству позволили эмитенту благополучно пережить кризис, в полной мере рассчитываясь по взятым долговым обязательствам. Между тем, такие контракты привели к снижению маржинальности бизнеса из-за низкой цены реализации. В будущем компания не планирует работать с властями как девелопер, но собирается выступать господрядчиком, получая по этим проектам доходность на уровне рыночной.

ЛСР собирается утроить площади к продаже…

Согласно пресс-релизу, за 6 мес. 2011 года объем новых контрактов составил 118 тыс. кв. м на сумму 9.6 млрд руб., что почти в два раза выше уровня аналогичного периода прошлого года. Всего в 2011 году ЛСР планирует вывести в продажу почти 300 тыс. кв. м жилья, что на треть больше чем в 2010 году, и утроить показатель 2011 года в 2012 году (вывести около 1 млн кв. м). Драйверами роста в среднесрочной перспективе, по мнению И. Левитина, останутся отложенный спрос на недвижимость, сформировавшийся в 2008-2010 гг., и развитие ипотеки.

… за счет региональной диверсификации

В среднесрочной перспективе ЛСР собирается делать ставку не только на Санкт-Петербург, где преимущественно строила ранее, а также на Москву и Екатеринбург. В ближайшие пару лет предполагается строить около 500 тыс. кв. м жилья в Питере и столько же в столичном регионе и на Урале. Для этих целей Группа планирует наращивать земельный банк в московском и уральском регионах.

Стройматериалы выйдут в паритет с продажей жилья

Второе по значимости направление бизнеса ЛСР – производство стройматериалов также демонстрирует заметный рост. Объем продаж по разным категориям продукции вырос на 10-30 % по сравнению с 1-м полугодием 2010 года благодаря оживлению рынка недвижимости. Собственные заводы по производству стройматериалов, доля которых в совокупной EBITDA Группы составит в ближайшее время около половины, повышают маржу ЛСР, что выделяет ее среди прочих девелоперов.

Фактически, спрос на железобетон в Питере уже достиг докризисных показателей, однако наращивать мощности в этом регионе эмитент не планирует. Развитие Группа видит в завоевании московского рынка, где планируется строительство цементного завода мощностью около 2 млн тонн в год – такого же, как и в Ленинградской области, обошедшегося Группе в 450 млн евро. Стройка может начаться уже в 2013 году.

В 2011 году маржа вырастет, долговая нагрузка останется умеренной

Значительное увеличение новых контрактов найдет отражение в отчетности Группы ЛСР, вероятно, только 2013-2014 гг. по мере ввода проектов. В 2011-2012 году резкого роста признанной выручки мы не ожидаем. Тем не менее, уже в 2011 году вероятно существенное улучшение показателей рентабельности (17 % в 2010 году) из-за повышения маржинальности как девелоперского направления бизнеса, так и производства стройматериалов. В 2013-2014 гг. маржа EBITDA может составить 24-27 %, как пишут сегодня Fitch, в пресс-релизе, сопровождающем подтверждение рейтингов ЛСР на уровне «В».

Группа ЛСР не планирует снижать уровень долговой нагрузки, который в настоящий момент оценивается как комфортный. В терминах «Чистый долг/EBITDA» он составляет чуть более 3Х, до конца года ожидается на том же уровне. Увеличение общего долга в 2011 году по планам менеджмента составит 5-6 млрд руб., средства пойдут на строительство нового кирпичного завода и приобретение земельных участков.

Влияние на рынок

Опубликованные ЛСР данные за 1-е полугодие 2011 года демонстрируют значительное восстановление рынка недвижимости и подтверждают наши ожидания по улучшению производственных показателей компании. Между тем, из-за специфики бухучета строительного сектора, существенное улучшение финансовых метрик Группы стоит ждать только через пару лет.

Текущий кредитный профиль эмитента выглядит весьма устойчивым, что подтверждает сегодняшний пресс-релиз агентства Fitch. Новый рублевый выпуск ЛСР серии БО-3, дебютировавший в конце прошлой неделе на вторичном рынке, торгуется в настоящий момент с доходностью 8.64 % на дюрации 2.5 года, что выглядит справедливо по сравнению с доходностью чуть менее длинной бумаги ЛСР БО-3, предоставляющей покупателям 8.48 % годовых на дюрации 2.1 года. Г-н Левитин сообщил, что ЛСР планирует привлекать средства с рынка облигаций как в 2011 так и в 2012 году. Мы полагаем, что инвесторы с охотой поучаствуют в новых размещениях этого открытого для инвестиционного сообщества эмитента.

Мировая экономика

Мировая промышленность: июль оказался самым слабым месяцем за последние два года

- Global manufacturing PMI упал в июле с 52.3 до 50.6 – минимум с июля 2009 г.
- Russia manufacturing PMI упал с 50.6 до 49.7, впервые за последние 19 месяцев опустившись ниже 50 пунктов
- USA manufacturing PMI упал с 55.3 до 50.9 – минимум с июля 2009 г.

Индексы PMI manufacturing за июль, опубликованные в первый день месяца, оказались ожидаемо слабыми, подтвердив, что замедление мирового промышленного роста носит практически повсеместный характер и затрагивает фактически все основные регионы мирового промышленного производства. Судя по динамике индекса Global manufacturing PMI, который в июле упал до двухлетнего минимума, нынешнее замедление мировой промышленности носит более серьёзный характер в сравнении с прошлогодним эпизодом.

Природа наблюдаемого ухудшения промышленной конъюнктуры обусловлена, на наш взгляд, тремя ключевыми факторами:

1) последствиями катастрофы в Японии,
2) целенаправленной политикой китайских властей по охлаждению перегретой экономики,
3) растущими опасениями в отношении суверенных дефолтов в Европе.

Последний фактор представляет, по нашему мнению, ключевую угрозу для мировой экономики и финансовых рынков и будет в ближайший месяц оставаться доминирующим. Выделение второго пакета финансовой помощи Греции может быть осуществлено уже в сентябре. Возможно, в это же время ЕС и ЕЦБ предпримут дополнительные меры по обеспечению финансовой стабильности в еврозоне. При локализации европейского долгового кризиса можно ожидать оживления мировой экономики в 4-м квартале текущего года. В ближайшие 1-2 месяца мы, скорее всего, продолжим получать негативную макростатистику, которая явно не добавит оптимизма участникам фондового рынка.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

После масштабной переоценки длинного отрезка кривой в течение нескольких предыдущих дней большинство выпусков практически полностью реализовали потенциал роста цены. У рекомендуемых нами ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206 в настоящим момент он составляет всего 10 б.п. В настоящий момент практически все выпуски лежат очень близко к модельной кривой и каких-либо явно диспропорций мы не видим. Ожидаем, что Минфин вновь объявит ориентиры по размещаемому завтра ОФЗ 26204 ниже уровня вторичного рынка, что может привести к дальнейшему снижению доходностей бумаг сегмента. Спрэд ОФЗ 26204 к рублевому евробонду Russia'18 сейчас составляет около 70 б.п.