Денежный рынок

Налоговый период мая приведет к напряженности на денежном рынке

В пятницу утром рублю удалось отвоевать у корзины часть потерь, однако к концу дня национальная валюта растеряла завоеванные позиции. Рубль по итогам валютной сессии потерял 4 копейки к бивалютной корзине опустившись до 33.32 за корзину валют. В первой половине дня поддержку рублю оказывали продажи экспортерами валютной выручки в преддверии начала майского периода налоговых платежей, стартующего сегодня с уплаты страховых взносов в фонды. Стоимость бивалютной корзины сегодня колеблется в пределах 33.28-33.36 рубля, прибавляя по верхней границе 4 копейки.

На утро понедельника объем свободных средств в банковской системе составлял 1 126.5 млрд руб., что на 36 млрд руб. меньше уровня пятницы. Такого уровня ликвидности на наш взгляд недостаточно для комфортного прохождения налогового периода. Отток средств только на этой неделе оценивается примерно в 400 млрд руб., что с высокой степенью вероятности приведет к возобновлению нехватки свободных средств на внутреннем рынке как и месяцем ранее. Пока ставки МБК остаются стабильными, изменяясь в пределах 1-2 б.п. Однако мы ожидаем их роста с начала текущей недели.

Внутренний рынок

Выборочные покупки корпоративных и муниципальных бондов

Некоторое улучшение внешней конъюнктуры в пятницу приостановило распродажи облигаций, захлестнувшие рынок накануне. В корпоративном и муниципальном секторах были заметны выборочные покупки ликвидных выпусков. Обращает на себя внимание тот факт, что инвесторы увеличили срочность совершаемых сделок. Если в четверг более 90 % приходилось на короткие бумаги с дюрацией до 2 лет, то в пятницу примерно четверть сделок совершено с выпусками с дюрацией 3-4 года.

В преддверии очередного налогового периода инвесторы придерживали ликвидность, аккумулируя средства для предстоящих платежей. Всего с корпоративными и муниципальными выпусками облигаций прошли обороты на 11 млрд руб., что является существенно ниже среднемесячных значений.

В корпоративном сегменте сильно смотрелись выпуски Башнефти, прибавившие за день 15-25 б.п. : Башнефть02 (MD 1.35/0.14 %/ yield 7.02/-10 б.п.), Башнефть03 (MD 1.35/0.23 %/ yield 6.95/-17 б.п.), а также облигации Русала, поддержанные неплохой отчетностью за 1 кв. 2011 года, опубликованной в середине недели. Значительные объемы при разнонаправленном движении котировок наблюдались в выпусках Мечела. За день с бумагами этого эмитента совершены сделки на 2.4 млрд руб. или 22 % всего дневного оборота с корпоративными бондами. Среди муниципальных бондов основные обороты обеспечил выпуск столицы с погашением через три года, которому удалось прибавить около 8 б.п.: МГор62-об (MD 2.39/0.08 %/ yield 6.71/-4 б.п.).

Госсектор остается под давлением

Несмотря на отскок, наблюдавшийся в корпоративном секторе, госбумаги продолжили по большей части нисходящее движение. Наиболее ликвидные выпуски потеряли в цене 5-10 б.п., причем продажи затронули выпуски различной срочности – с дюрацией от 1.5 до 6.5 лет. Объем торгов госбумагами оказался сопоставимым с оборотом по корпоративным и муниципальным бондам, составив 11 млрд руб.

Некоторое улучшение внешней конъюнктуры приостановило распродажи на внутреннем рынке долга. В корпоративном сегменте рынка были заметны выборочные покупки, при этом срочность интересующих инвесторов выпусков увеличилась, сместившись в область бумаг с дюрацией 2-4 года. Лидером по оборотам выступил Мечел, на сделки с бумагами которого пришлось 22 % дневного оборота при разнонаправленном движении котировок выпусков. Спросом пользовались облигации столицы, которым удалось прибавить за день 8 б.п.

Госбумаги, между тем не показали отскока после распродаж четверга. Котировки наиболее ликвидных выпусков продолжили инерционное движение вниз, потеряв 5-10 б.п.

Инвесторы придерживают денежные средства перед очередным налоговым периодом, начинающимся сегодня. Из-за возможного возникновения локального дефицита ликвидности в ближайшие дни ожидаем рост коротких ставок МБК. Инвесторы, вероятно, предпочтут ограничивать операции с долговыми бумагами на фоне предстоящей напряженности на денежном рынке, а также высокой волатильности на внешних рынках.

Глобальные рынки

США «разворачивают» рынки

Греческая тема в сочетании с «фактором пятницы» сыграли свою роль. Инвесторы поспешили закрыть позиции в конце недели, опасаясь неожиданных действий или заявлений в отношении Греции на выходных в преддверии заседания министров финансов стран еврозоны. Отметим, что законодателем «моды» на рынках вновь стали США, поскольку до открытия торгов в Америке участники рынков с оптимизмом реагировали на выходящую статистику, проявляя интерес к рисковым активам: фондовые индексы росли, цены на нефть восстанавливались, евро укреплялось к доллару.

Однако с началом биржевой сессии в США динамика торгов резко поменялась. По всей видимости, американские инвесторы увидели в макроданных по ВВП еврозоны не силу экономики Германии, а слабость стран PIIGS и в особенности Греции (ВВП в 1-м квартале - 4.9 %). Еврокомиссия повысила прогноз роста ВВП стран еврозоны на 2011 г. до +1.6 % с 1.5 %. Ожидания же исполнительного органа ЕС по Греции оказались менее радужными – замедление роста ВВП на 3.5 % против прогноза двухмесячной давности - 3 %, а рост бюджетного дефицита составит 9.5 %, что также хуже предыдущего прогноза. Кроме того, в заявлении были отмечены риски ускорения инфляции и усиления разрыва между наиболее сильными странами еврозоны и PIIGS. Данные по ВВП еврозоны повышают ожидания инвесторов в отношении роста процентной ставки ЕЦБ в обозримой перспективе. Сегодня будет опубликован индекс потребительских цен еврозоны за апрель, который может стать дополнительным аргументом в пользу ужесточения монетарной политики ЕЦБ.

Возвращение интереса инвесторов к Treasuries после открытия американских рынков привело к снижению доходности UST по всей кривой на 4-6 б.п. Поддержку длинным казначейским обязательствам оказали также данные об инфляции в США, вышедшие в рамках прогнозов. Сегодня ожидаем сохранения спроса на более безопасные активы, поскольку неопределенность вокруг перспектив решения проблем PIIGS, как и самого заседания министров финансов еврозоны (напомним, что экстренное неформальное заседание совета директоров МВФ в воскресение было отложено в связи с арестом главы организации Д. Стросс-Кана), вероятно, лишь усилится.

Российские еврооблигации: неделя «в плюсе», что дальше?

Российские еврооблигации завершили последний день минувшей недели, да и всю неделю в «зеленой зоне», по-видимому, не успев отреагировать на «разворот» с открытием американских рынков. Суверенный индикативный RUS’30 в пятницу практически не изменился по доходности, а его спрэд к UST’10 расширился до 138 б.п. за счет снижения доходности казначейских облигаций на 6 б.п. Отмечаем рост котировок RuRail '17 (+72 б.п.). Напомним, что РЖД планирует объявить до конца мая о планах по размещению нового евробонда номинированного в фунтах стерлингов, что может оказать давление на обращающиеся бумаги эмитента, если такое решение будет принято.

Сегодня негатив, вероятно, докатится и до российских бумаг. Доходность RUS’30 выросла на утро понедельника почти на 5 б.п. до 4.6 %. Ждем реакцию и в наиболее ликвидных корпоративных евробондах. Выпуск НМТП может выглядеть несколько хуже рынка на фоне понижения агентством Moody’s рейтинга компании сразу на две ступени.

Корпоративные новости

НОВАТЭК опубликовал сильную отчетность по МСФО за 1-й квартал 2011 г.

Событие

В пятницу НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-) представил финансовые результаты за 1-й квартал 2011 года по МСФО, которые оказались лучше рыночного консенсус-прогноза. Выручка НОВАТЭКа в 1-м квартале превзошла аналогичный показатель 4-го квартала (+38.4 %) как за счет увеличения продаж газа (+27 %), так и за счет роста цен на жидкие углеводороды (основной драйвер – подорожавшая нефть).

НОВАТЭК опубликовал сильную квартальную отчетность, выручка увеличилась на 38 % кв-к-кв, EBITDA продемонстрировала рост на 37 % кв-к-кв. Уровень долговой нагрузки остается вполне комфортным и составляет в терминах Чистый долг/EBITDA 1.08Х.

Несмотря на сильную отчетность, мы по-прежнему считаем, что рублевые облигации НОВАТЭКа в настоящий момент переоценены. На наш взгляд, справедливый уровень доходности НОВАТЭКа должен находиться чуть выше кривой ЛУКОЙЛа. Евробонды оценены справедливо.

Комментарий

Рост продаж компании обусловлен увеличением добычи на собственных месторождениях (+11.3 % по сравнению с 4 кв. 2010 г.), и началом покупок газа у приобретенного в декабре прошлого года Сибнефтегаза. При этом в 1 кв. 2011 г. компания снизила долю продаж газа конечным потребителям по сравнению с аналогичным периодом прошлого года с 60.5 % до 50.7 %: данное обстоятельство связано с тем, что поставки газа НОВАТЭКом одному из крупнейших газовых трейдеров Итере начались только в апреле. На этом фоне компании удалось договориться с Газпромом об увеличении цен на продажу газа на скважине (с $ 41 за тыс. куб. м в 4-м квартале 2010 года до $ 46.8 за тыс. куб. м в 1-м квартале 2011 года), что нивелировало негативный эффект от снижения доли продаж конечным потребителям.

Показатель EBITDA НОВАТЭКа оказался выше 1 кв. 2010 г. на 80 % и на 37 % лучше предыдущего квартала, достигнув рекордных $ 807 млн. Рентабельность EBITDA остается на высоком уровне и составляет 53 %. Чистая прибыль составила $ 646 млн, увеличившись на 46 % по сравнению с предыдущим кварталом.

Денежный поток компании от операционной деятельности в 1-м квартале вырос до $ 659 млн, при этом капитальные расходы остались практически на уровне предыдущего квартала ($ 217 млн), что привело к увеличению свободного денежного потока почти на 70 % по сравнению с 4-м кв. 2010 г. и 1-м кв. 2010 г.

Совокупный долг увеличился до $ 3.03 млрд с $ 2.6 млрд по итогам 2010 года. За счет роста объема свободных денежных средств на балансе увеличение чистого долга было не столь значительным – $ 2.48 млрд на конец 1-го квартала против $ 2.21 млрд по итогам года. Уровень долговой нагрузки остается более чем комфортным и в терминах Чистый долг/EBITDA 12M составляет 1.08Х (примерно на уровне предыдущего года). Продолжает улучшаться и временная структура долгового портфеля – доля долгосрочного долга составляет более 90 %.

Влияние на рынок

Несмотря на сильную квартальную отчетность, мы считаем, что облигации НОВАТЭКа в настоящий момент остаются переоцененными.

Единственный рублевый бонд НОВАТЭКа по-прежнему торгуется чуть ниже кривой ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-) с доходностью 6.64 % на дюрации 1.83. Учитывая гораздо более крупные масштабы деятельности ЛУКОЙЛа, наличие нескольких ликвидных выпусков облигаций, формирующих кривую эмитента, а также длительное присутствие на долговых рынках, считаем, что справедливый уровень доходности НОВАТЭКа должен находиться несколько выше кривой ЛУКОЙЛа.

Данное предположение подтверждается на рынке евробондов, где еврооблигации Novatek'16 (YTM 4.41 % на дюрации 4.1) и Novatek’21 (YTM 5.71 % на дюрации 7.1) торгуются с премией к кривой ЛУКОЙЛа, что на наш взгляд является справедливым уровнем.

Российская экономика

Минфин стерилизует избыточную ликвидность

Согласно предварительной оценке Минфина, федеральный бюджет в апреле был исполнен с дефицитом, составившим 44 млрд рублей (1.1 % ВВП). Однако по итогам четырех месяцев бюджет оставался профицитным – доходы превысили расходы за этот период на 134 млрд рублей (0.9 % ВВП).

Нефтегазовые доходы бюджета увеличились на 37.5 % год к году, что соответствует повышению средней стоимости барреля нефти в рублевом выражении (на 35 %). Ненефтегазовые доходы увеличились на 19.8 %, однако здесь большой вклад внесли доходы от продажи акций ВТБ (97.5 млрд рублей) – без учета этих поступлений рост ненефтегазовых доходов равнялся бы 13 %.

Положительное сальдо операций Минфина на внутреннем долговом рынке составило в январе-апреле 348 млрд рублей. Таким образом, можно констатировать, что бюджет взял на себя функцию стерилизации избыточной ликвидности. Минфин пока не сообщал о сокращении планов внутренних заимствований, так что скорее всего накопление резервов будет продолжаться в течение всего года. В конце года или в начале следующего эти средства, по-видимому, поступят в Резервный фонд, который таким образом может увеличиться как минимум вдвое по сравнению с текущим уровнем (746 млрд рублей).

Исходя из нашего нового прогноза среднегодовой цены Urals ($ 107.5 за баррель), мы оцениваем дефицит на текущий год на уровне около 400 млрд рублей (0.7 % ВВП), если, конечно, Правительство не примет решение об увеличение расходов. В условиях неубедительного экономического роста и приближающихся выборов такой сценарий вполне вероятен.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Распродажи прошедшей недели увеличили наклон кривой доходностей госбумаг. Наибольшее отклонение доходностей от кривой наблюдается на среднесрочном участке с дюрацией 3-5 лет. Среди ликвидных выпусков наибольший потенциал роста цены имеют выпуски ОФЗ 26204 и ОФЗ 25077.