Внутренний рынок

Минфин идет на рекорд

Минфин повышает свою активность на долговом рынке. В 1-м полугодии эмитент не был особенно настойчив в предложении на аукционах. После неудачных попыток разместить облигации в мае Минфин пересмотрел свой подход к аукционам госбумаг.

Изменения стали очевидны в июне, когда на фоне снижения аппетита инвесторов к риску, Минфин прощупывал спрос, предлагая на одном аукциона выпуски различной срочности. Совокупно в июле рынок пополнился госбумагами на 39 млрд руб. – примерно на столько же госсектор вырос только в январе 2010 г.

Судя по заявлениям властей, в июле Минфин намерен использовать механизм привлечения средств через аукционы еще более интенсивно, чем это было ранее. На прошлой неделе на аукционах были размещены выпуски ОФЗ 25071 и ОФЗ 25074 на 16.8 млрд руб. (42 % объема предложения). Уже объявлено, что 14-го и 21-го июля инвесторам будут предложены госбумаги на общую сумму 90 млрд руб.

Отметим, что хотя, по нашим оценкам, на последних двух аукционах выпуски ОФЗ размещались с некоторой премией к вторичному рынку, представители Минфина декларируют сохранение практики размещения госбумаг на аукционах без премии. Об этом вчера сообщил агентству Reuters замминистра финансов Дмитрий Панкин.

ОФЗ: обед из трех блюд

Завтра (14 июля) на аукционе Минфин снова предложит инвесторам на выбор бумаги различной срочности: трехлетний ОФЗ 25072 объемом 15 млрд руб., двухлетний ОФЗ 25073 на 20 млрд руб. и однолетний ОФЗ 25074 на 10 млрд руб.

В нашем сегодняшнем обзоре мы не будем давать прогнозы по средневзвешенным ставкам размещения выпусков. Отметим лишь, что если размещение пройдет без премии к вторичному рынку, то средневзвешенная доходность выпусков на аукционе должна составить не более той доходности, с которой торговались размещаемые бумаги накануне аукционов.

Вторичный рынок замер в ожидании внешних новостей

Несмотря на резкое укрепление рубля и падение ставок NDF до исторических минимумов, рублевый рынок облигаций все же пребывает в некотором ожидании событий с глобальных рынков. Торговля долговыми бумагами происходит без существенного изменения котировок выпусков.

Ценовой индекс корпоративных облигаций, включенных в BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, подрос за день на 9 б.п., при этом наиболее сильную динамику показали выпуски эмитентов 3-го эшелона с дюрацией более года. Следует заметить, что изменение ценового индекса данного сегмента почти на 3 п.п. было вызвано рядом некрупных сделок с низколиквидными выпусками. Так, наибольший дневной прирост показали котировки выпуска АметФинанс-1 (+11.5 п.п.) и Севкабель (+1.41 п.п.). В целом, котировки наиболее ликвидных корпоративных облигаций изменились за день в пределах 15 б.п.

Ценовые индексы муниципальных выпусков и госбумаг за день практически не изменились.

Глобальные рынки

Сезон отчетности в США открылся неплохо

В США уже после закрытия торгов была опубликована долгожданная отчетность первой «голубой фишки» – корпорации Alcoa. Результаты 2-го квартала оказались лучше ожиданий: прибыль от непрерывной деятельности составила $ 137 млн против консенсус-прогноза $ 135 млн. Дополнительный позитив рынкам принесло улучшение ожиданий относительно роста глобального спроса на продукцию компании на весь 2010 г. до 3 п.п. в зависимости от вида продукции, что так или иначе затрагивает все регионы мира, включая Северную Америку, Европу и Китай.

Но Европа и Китай подкинули новые неприятные сюрпризы

Однако хорошие новости из Штатов перебиваются негативом из Китая и Европы.

Во-первых, на этой неделе в немецком Der Spiegel опубликован так называемый план «контролируемого банкротства», авторство которого приписывается Германии. Суть плана состоит в организации Берлинского клуба – внешней организации, основные функции которой будут состоять в назначении внешних управляющих финансами страны-банкрота и гарантировании выплаты 50 % долга кредиторам. Публикация заметно обвалила курс евро к доллару.

Кстати, после того, как эмоции улягутся, хорошим индикатором доверия инвесторов к европейской валюте станет успешность возвращения Греции на рынки долгового капитала после почти трехмесячного перерыва: самая слабая страна еврозоны на этой неделе планирует привлечь € 1.25 млрд с помощью шестимесячных казначейских векселей.

Во-вторых, дополнительное давление на европейские рынки окажет сегодняшнее снижение агентством Moody's рейтинга гособлигаций Португалии сразу на две ступени: с Аа2 до А1.

В-третьих, фондовый рынок Китая сегодня падал после того, как власти Китая объявили о том, что, несмотря на снижение темпов роста цен на жилье, никакого смягчения ранее принятой политики ограничения спекулятивных операций на рынке недвижимости не будет. Дальнейшее охлаждение рынка недвижимости повлияет и на другие отрасли, вызвав снижение спроса на стройматериалы, металлы и т.п.

Сегодня нас ожидает публикация июльского индекса настроений в деловых кругах Германии, торговый баланс США в мае и отчетность Intel.

Спрос на UST пока не падает

Состоявшийся вчера ежемесячный аукцион по размещению казначейских бумаг США продемонстрировал неплохой спрос на UST 3 (bid/cover ratio порядка 3.2Х), но даже более бодрый аппетит к коротким векселям (3- и 6-месячные бумаги). Итоги аукциона (если брать снижение bid/cover ratio за последние два месяца с 3.3Х до 3.2Х) мы пока не стали бы трактовать как снижение доверия инвесторов к реальности восстановления экономики США и к существованию хорошего спроса на «защитные» активы.

Российские евробонды вошли в боковик

Вчера рынок корпоративных еврооблигаций был крайне спокойным, сделок практически не было, участники рынка находись в ожидании старта сезона отчетности в США. Соответственно, доходности российских бумаг корпоративного сектора изменились незначительно. Отыгрывались только бумаги Системы, выросшие в цене накануне.

Доходность суверенных еврооблигаций продолжила снижение и сегодня составляет 5.19 %. Доходность американских UST' 10 снизилась – до 3.04 % годовых, доходность UST’ 2 незначительно подросла и составляет 0.64 %.

Спрэд Russia’ 30–UST’ 10 остается в пределах 215–220 б.п.

Корпоративные новости

ТМК подводит операционные итоги 1-го полугодия 2010 г.

Вчера ТМК опубликовала производственные результаты за 2-й квартал 2010 г. По итогам квартала общее производство труб практически не изменилось кв-к-кв и составило 931 тыс. т, при этом производство труб нефтегазового назначения (OCTG) также не претерпело существенных изменений по отношению к предыдущему кварталу и составило 366 тыс. т.

Компания продемонстрировала нейтральные производственные результаты. В целом менеджмент ТМК достаточно позитивно смотрит на перспективы трубного рынка во второй половине текущего года, однако конкретных оценок роста производственных и финансовых показателей не дает. Ожидается, что EBITDA во 2-м квартале будет немного выше соответствующего показателя 1-го квартала.

Еврооблигации TMK’ 11 (в обращении – не более $ 150 млн по номинальной стоимости) с точки зрения спрэдов к свопам выглядят несколько лучше, чем Severstal’ 14 – 625 б.п. против 615 б.п. В то же самое время, фаворит в секторе «металлургия и горнодобыча» - Evraz’ 18 – имеет премию в 720 б.п. над ASW, а Raspadskaya’ 12 – более 640 б.п. при аналогичных с ТМК рейтингах.

В конце прошлой - начале этой недели глобальные рынки пребывают в приподнятом настроении, российские еврооблигации начали заметно расти в цене. Мы рекомендуем к покупке именно длинный инструмент Evraz Group, который обладает наибольшим спекулятивным потенциалом, даже если говорить о перспективе 2-4 дней.

Наши симпатии в секторе корпоративных еврооблигаций промышленных компаний также затрагивают NKNH’ 12: комфортный срок (2 года), рейтинги В1/В (как и у ТМК) при доходности 8.60 % и ASW-спрэде почти в 800 б.п. создают бумаге все предпосылки показать динамику «лучше рынка». Если говорить о неблагоприятном развитии событий на глобальных рынках, то, на наш взгляд, оправдана покупка NKNH’ 12 против SINEK’ 12 (спрэд к материнской компании – 235 б.п.) или Novoport’ 12 (cпрэд – более 350 б.п. при разнице в рейтингах всего лишь в три ступени).

Аэрофлот бьет рекорды по пассажиропотоку

Вчера Аэрофлот объявил предварительные данные по объему перевезенных пассажиров в июне. В соответствии с опубликованным пресс-релизом, в прошлом месяце ОАО «Аэрофлот – российские авиалинии» на собственных рейсах перевезла 1.05 млн чел., что на 38.6 % выше результатов прошлого года.

Июньские результаты отразили рекордные темпы прироста пассажиропотока Аэрофлота с начала кризиса. Пока полных данных по результатам Группы «Аэрофлот», так же как и по отрасли, нет. Тем не менее, скорее всего, июньские итоги Аэрофлота являются предвестником улучшения ситуации на рынке в целом, где в последние два месяца наблюдалось замедление темпов роста.

За первые шесть месяцев Аэрофлот уже увеличил пассажиропоток на 32 % относительно аналогичного уровня прошлого года. С учетом сезонного фактора, высокие темпы роста могут сохраниться до середины сентября.

Мы полагаем, что новость нейтральна для рублевых облигаций российского авиаперевозчика. Дело в том, что бумаги компании оценены более чем справедливо. При доходности 7.7 % годовых и дюрации 2.5 года для эмитента с рейтингом предынвестиционной категории (ВВ+) инструменты имеют 50 б.п. премии к облигациям Газпром нефть БО-5 и БО-6 (одна ступень в рейтингах) и 80–100 б.п. премии к кривой РЖД (две ступени в рейтингах).

НОВАТЭК продолжает динамично расти

В пятницу НОВАТЭК опубликовал производственные показатели за 2-й квартал и 1-е полугодие 2010 г. Отчет продемонстрировал дальнейшее значительное улучшение операционных показателей компании по отношению к значениям прошлого года. При снижении на 15 % добычи природного газа по отношению к 1-му кварталу этого года рост добычи за полгода составил 10 %; в сегменте жидких углеводородов квартальный рост составил 2 %, полугодовой – 11 %.

НОВАТЭК является крупнейшим независимым производителем газа в России с годовым объемом добычи более 32.8 млрд куб. м газа и более 3 млн т жидких углеводородов. Все месторождения и лицензионные участки НОВАТЭКа расположены в Ямало-Ненецком автономном округе Российской Федерации, который является крупнейшим в мире регионом добычи природного газа (на его долю приходится более 90 % всего объема добычи природного газа в России и приблизительно 20 % мирового объема добычи газа). НОВАТЭК входит в десятку крупнейших в мире компаний по объему доказанных запасов природного газа. Компания осуществляет поставки газа только на внутренний рынок, поскольку право экспорта газа законодательно закреплено за Газпромом.

Мы оцениваем кредитное качество НОВАТЭКа как очень высокое, что во многом обусловлено, пожалуй, самой низкой в отрасли долговой нагрузкой, а также позитивной динамикой ключевых операционных показателей и рейтингами инвесткатегории от всех трех рейтинговых агентств.

К сильным сторонам компании можно отнести:

• Отличную эффективность бизнеса. Доходность по EBITDA у НОВАТЭКа – одна из самых высоких в отрасли и составляет по итогам 1-го квартала текущего года 54 %.
• Минимальную долговую нагрузку. По соотношению Чистый долг / EBITDA, которое не превышает 0.5Х, НОВАТЭК выгодно отличается от других компаний нефтегазового сектора. Несколько хуже среднеотраслевых значений смотрится состав кредитного портфеля компании, более половины которого приходится на краткосрочную часть (в среднем по отрасли на долгосрочную часть совокупного долга приходится 65 %). Однако мы не склонны переоценивать негативный эффект от данного показателя. Учитывая то, как успешно прошло недавнее размещение биржевых облигаций НОВАТЭКа, можно с уверенностью говорить о том, что кредитные рынки для компании открыты, а привлечение нового долга за счет размещения облигаций не окажет негативного влияния на кредитные метрики компании.
• Высокий уровень раскрытия информации, низкие риски корпоративного управления, кредитные рейтинги инвестиционной категории от агентств Moody’s, S&P и Fitch.
• Важным с операционной точки зрения является тот факт, что крупные потребители внутри страны все больше обращают внимание на независимого производителя газа. Так, в ноябре прошлого года ОГК-1 отказалась от поставок Газпрома и заключила контракт с НОВАТЭКом. Если данный пока еще единичный факт станет началом тенденции, то можно с уверенностью говорить о том, что НОВАТЭК сможет продавать большую долю добытого газа не Газпрому непосредственно у скважины, а конечным потребителям. А это, в свою очередь, улучшит операционные показатели и кредитные метрики компании, так как ослабит зависимость компании от транспортной монополии Газпрома.

Слабые стороны НОВАТЭКа во многом обусловлены доминирующим положением Газпрома на российском рынке. Стратегически важное значение Газпрома для государства существенно укрепляет переговорные позиции газового гиганта, а монопольный доступ Газпрома к газотранспортной системе России увеличивает для НОВАТЭКа риски неблагоприятного пересмотра тарифов на транспортировку газа. Законодательно закрепленное монопольное право Газпрома на экспорт газа ограничивает потенциальные рынки сбыта для НОВАТЭКа по большинству производимых продуктов.

Ранее сообщалось, что Газпром может продать свою долю в НОВАТЭКе в размере 19.4 %. При таком развитии событий риски осложнения доступа к газотранспортной системе для НОВАТЭКа возросли бы многократно. К счастью, Газпром после передачи 19.4 % НОВАТЭКа своей дочерней компании Gazprom Finance неоднократно заявлял, что со своей долей в НОВАТЭКе он не собирается расставаться; поэтому с точки зрения данной категории рисков ситуация для компании существенным образом не изменится.

В целом, с операционной точки зрения НОВАТЭК – это устойчивая компания второго эшелона в российском нефтегазовом секторе, по уровню выручки серьезно уступающая компаниям первого эшелона (см. таблицу ниже). Несмотря на пока еще не самые большие объемы бизнеса, кредитное качество компании не вызывает никаких сомнений и является одним из самых лучших в отрасли, что, вероятно, и является причиной достаточно агрессивных ценовых условий по новым выпускам облигаций НОВАТЭКа.

Трехлетние рублевые облигации компании на 10 млрд руб. были размещены по нижней границе уже уменьшенных ориентиров – с доходностью 7.64 %, что на момент сделки предполагало премию к кривой Газпрома не более 50–60 б.п. Сейчас облигации НОВАТЭКа торгуются по цене 100.50 % и лежат ровно на кривой ЛУКОЙЛа и Газпром нефти.

Хотя кредитное качество компаний сопоставимо, с точки зрения операционных показателей размер бизнеса НОВАТЭКа почти в 25 раз меньше, чем у ЛУКОЙЛа, и в девять раз меньше, чем у Газпром нефти (по выручке, на основе отчетности за 1-й квартал 2010 г.). Мы также отмечаем, что переговорные позиции эмитента серьезно ограничены доминирующим игроком отрасли – Газпрома – и, кроме того, могут быть слабее, чем у той же Газпром нефти и ЛУКОЙЛа. Поэтому в настоящее время мы расцениваем бонды НОВАТЭКа как слегка переоцененные и рекомендуем их к покупке только как альтернативу бумагам ЛУКОЙЛа и Газпром нефти в ситуации дальнейшего сужения спрэдов в бумагах высококлассных заемщиков.