Внутренний рынок

Российский денежный рынок стабилен, ожидания по евро растут

Объем свободной ликвидности в банковской системе за прошедший день не претерпел существенных изменений. Остатки денежных средств на корсчетах в ЦБ на начало операционного дня составили 456.7 млрд руб., на депозитах в ЦБ — 752.2 млрд руб. За день изменение суммы этих показателей составило минус 27.1 млрд руб.

Рубль немного ослаб по отношению к бивалютной корзине, подешевев на 5 копеек до 34.39. Основной причиной снижения курса российской валюты является негативная статистика из Америки, которая на фоне нейтрального информационного фона из Европы способствовала продолжению укрепления евро относительно доллара. Судя по изменениям форвардных NDF-кривых, инвесторы в настоящий момент ожидают продолжение тенденции укрепления евро относительно рубля.

В преддверии налоговых выплат, основная часть которых приходится на следующую неделю, не произошло ожидаемого роста продаж экспортной выручки. Однако это пока не приводит к изменению ставок МБК. Трехмесячная ставка MosPrime уже неделю держится на уровне 3.85-3.86 %.

В целом, ситуация на внутреннем денежном рынке остается стабильной и достаточно комфортной для долгового рынка.

Вторичный рынок: полный штиль

Внутренний долговой рынок продолжает консолидироваться на достигнутых в конце прошлой недели уровнях на невысоких оборотах. Совокупный объем сделок с муниципальными и корпоративными выпусками на бирже и в РПС вчера составил 14.5 млрд руб., отражая невысокую активность участников рынка, характерную для летнего периода.

Ценовой индекс корпоративных выпусков, включенных в BMBI, рассчитываемого Банком Москвы, подрос за день на 4 б.п., при этом основную динамику обеспечили выпуски эмитентов 2-го эшелона. Наибольшие объемы в данном сегменте показали выпуски Мечел БО-1 и Система-3, ставшие за день дороже на 25-50 б.п.

Довольно активная торговля без существенного изменения котировок продолжается с недавно размещенными облигациями, в том числе с выпусками Вимм-Билль-Данна и НОВАТЭКа.

Существенный объем торгового оборота был обеспечен выпусками эмитентов, проходящих вчера оферты. ЛСР исполнил первую часть оферты и выкупил облигации на общую сумму 450.0 млн руб. КОМОС ГРУПП в рамках оферты по дебютным облигациям приобрела вчера бумаги на 643.9 млн руб. (32.2 %). С выпуском ВТБ-Лизинг -2 вчера были совершены сделки на сумму 754 млн руб., между тем оферта, судя по всему, стала только поводом для активизации покупателей облигаций этого эмитента. По номиналу вчера была совершена только одна сделка на сумму 546.2 млн руб., все прочие сделки с выпуском проходили на 40-45 б.п. дороже.

В госсекторе преобладали пессимисты, котировки наиболее ликвидных выпусков снизились к концу торговой сессии на 10-30 б.п. Удержать позиции около уровней среды удалось только выпуску ОФЗ 25072, а вот котировки ОФЗ 25067 и ОФЗ 26202 откатились за день примерно на треть фигуры.

Глобальные рынки

Испания вернулась на рынок долгосрочных займов

Вчера казначейство Испании успешно разместило в ходе аукциона 15-летние государственные облигации на общую сумму € 2.99 млрд с переподпиской в 2.57 раза. Объем вырученных средств немного не дотянул до верхнего диапазона, прогнозируемого испанским правительством – 3 млрд евро. Ставка купона составила 5.12 % годовых, что на 69 б.п. выше, чем у размещенных 15-летних гособлигаций Испании на аукционе 22 апреля. Сегодня новые облигации Испании выросли в цене.

Для сравнения, на этой неделе аналогичный аукцион провела Греция, разместив € 1.6 млрд на полгода со ставкой купона в размере 4.65 % годовых.

Сомнительный позитив от JPMorgan Chase и Google

Американские фондовые гиганты продолжает публиковать позитивные отчеты. Вчера сначала за 2-й квартал отчитался JPMorgan Chase. Чистая прибыль компании во 2-м квартале выросла на 76 %, превысив прогнозы аналитиков, которые, однако, отмечают, что в доходной части прибыли много разовых начислений (например, сокращение резервов на возможные потери по ссудам) и однозначно судить об успешности деятельности компании во 2-м квартале нельзя. По сравнению с прошлым годом чистая прибыль инвестиционного подразделения банка снизилась, розничного подразделения – выросла, а чистая прибыль подразделения банка по управлению активами увеличилась. Объем активов под управлением JPMorgan на конец 2-го квартала сократился на 1 % до $ 1.2 трлн.

JPMorgan публикует квартальную отчетность первым из крупнейших американских банков. Сегодня будут опубликованы отчеты Bank of America и Citigroup.

Второй крупной отчитавшейся компанией была Google, чистая прибыль которой по итогам 1-го полугодия 2010 г. составила $ 3.7 млрд (+27 % г-к-г), практически совпав с прогнозами. Выручка компании по итогам 1-го полугодия 2010 г. также превзошла прошлогоднее значение и составила $ 13.5 млрд против $ 11 млрд годом ранее.

Статистика из США свела на нет эффект отчетности

Публикация американской статистики, вроде бы, начиналась на относительно хорошей ноте: число первичных заявок на пособие по безработице в США упало до минимума с августа 2008 г., сократившись за неделю на 29 тыс. – до 429 тыс. (консенсус – 445 тыс.) Однако при этом число продолжающих получать пособие по безработице американцев за неделю увеличилось на 247 тыс. вместо ожидаемого увеличения на 44 тыс. человек.

Оставшиеся данные можно трактовать как однозначно негативные. Рост цен производителей в США (индекс PPI) в июне упал на 0.5 % относительно майского значения. Эксперты в среднем прогнозировали снижение на 0.1 %. Ввиду низкой загрузки мощностей предприятий США и высокого уровня безработицы у компаний практически нет возможностей для повышения цен на свою продукцию.

Индекс активности в обрабатывающем секторе промышленности штата Нью-Йорк в июле существенно уменьшился и составил 5.08 пункта против июньского значения 19.57 пункта и прогнозов аналитиков в 18 пунктов. (Превышение индексом нулевой отметки означает усиление активности в производственной сфере, индикатор ниже нуля свидетельствует об ухудшении ситуации.)

Индекс деловой конъюнктуры в производственном секторе Среднеатлантического региона США, рассчитываемый ФРБ Филадельфии, как и предыдущий деловой индекс, показал негативную динамику: опустился в июле с 8.0 до 5.1 пункта. Аналитики предсказывали повышение индекса до10 пунктов.

И лишь чуть-чуть светлых красок добавил объем промышленного производства в США, который в июне незначительно вырос на 0.1 %. Аналитики в среднем ожидали снижения на 1%.

Минфин и ЦБ хотят снизить привлекательность еврооблигаций

По данным Коммерсанта, Госдума РФ сегодня намерена принять поправку к Налоговому кодексу, снижающую привлекательность внешних заимствований для компаний и банков. В 2011-2012 гг. предельный размер процентов по кредитам в валюте, относимых на расходы для уменьшения налога на прибыль, будет сокращен с нынешних 15 % до 0.8 размера ставки рефинансирования ЦБ (6.2 % - сейчас). Пределы вычета по рублевым займам для повышения их привлекательности, наоборот, будут увеличены — с нынешних 1.1 до 1.8 ставки ЦБ (то есть почти до 14 % годовых - сейчас).

Очевидно, данная мера может преследовать сразу несколько целей:

• Ограничение спекулятивного притока капитала в страну
• Стимулирование кредитной активности внутри страны (как рублевые облигации, так и кредиты в рублях)
• Снижение валютных рисков компаний и избежание повтора ситуации конца 2008 г., когда обремененные валютным долгом компании спасал ВЭБ.

Если закон будет принят в нынешней его редакции, то помимо чисто финансовых резонов для поддержки рынка рублевых облигаций (прежде всего, более низкая сравнительная стоимость заимствований при условии хеджирования валютных рисков по еврооблигациям) добавятся еще и налоговые. Шаг, определенно, ограничит и без того невысокую активность заемщиков на публичном рынке валютного долга.

Российские еврооблигации: невнятная динамика

Негативные статистические данные из США не спровоцировали серьезную отрицательную динамику в сегменте российских еврооблигаций. При не слишком высокой активности инвесторов, котировки в нефинансовом секторе практически не изменились: незначительно снизились цены бумаг Газпрома, однако это падение составило не более 39 б.п. для длинной Gazprom’ 22.

Среди евробондов квазисуверенных банков наибольшая активность наблюдалась в новых выпусках Сбербанка и ВЭБа, которые вчера прибавили в доходности до 10 б.п. В случае ВЭБа такая динамика оправдана дополнительным размещением еврооблигаций в объеме $ 600 млн.

Суверенные евробонды вчера прибавляли в доходности: Russia’ 30 – 10 б.п., расширив спрэд к UST’ 10 на 15 б.п. до 208 б.п.

Сегодня состоится публикация индекса потребительских цен в США, однако основной фокус внимания стоит направить на отчетности Bank of America, General Electric и Citigroup, которые будут опубликованы до открытия торгов в США.

Корпоративные новости

Globaltrans: комментарий к размещению

В среду Новая перевозочная компания (НПК) закрыла книгу заявок на свой дебютный выпуск рублевых облигаций с дюрацией 2.45 года. По итогам аукциона купон составил 9.25 %, что ниже первоначального ориентира организаторов (9.5–10 %).

Бонды НПК гарантированы материнской компанией Globaltrans Investment Plc (Globaltrans) и имеют предварительный кредитный рейтинг от агентства Moody’s на уровне B1. Это говорит о том, что рейтинговое агентство считает кредитные риски дочерней компании НПК сопоставимыми с кредитными рисками материнской группы.

Globaltrans – холдинговая компания, сформированная на базе железнодорожных активов компании Н-Транс и управляющая операционными компаниями ОАО «Новая Перевозочная Компания», ОАО «БалтТрансСервис» и др. На рынке железнодорожного транспорта Globaltrans является самой крупной частной компанией. Основные клиенты Globaltrans – крупные промышленные компании России (ТНК-BP, Evraz Group, ММК, ЛУКОЙЛ и др.) На долю 10 крупнейших клиентов Globaltrans приходится более 70 % заказов, что несет в себе некоторые риски для масштабов бизнеса в случае ухода одного-двух клиентов. Однако по заявлению компании, вероятность одновременной потери нескольких клиентов очень мала, так как транспортные активы Globaltrans глубоко интегрированы в логистические схемы заказчиков.

С операционной точки зрения, НПК – основной актив Globaltrans, так как на нее приходится до 77 % грузооборота, до 63 % транспортного парка и до 50 % выручки материнской компании. Кроме того, 90 % парка находится в собственности или в финансовом лизинге, что позволяет компании добиваться высокой гибкости.

С финансовой точки зрения, позиции Globaltrans выглядят весьма крепко, а кредитные метрики перевозчика свойственны, скорее, компаниям с кредитным рейтингом на уровне B+/ВВ-.

- Выручка в долларовом выражении по итогам 2009 г. ($ 1.2 млрд) упала на 19 % относительно 2008 г., на такую же величину снизилась и EBITDA. Стоит отметить, что падение операционных показателей связано как с девальвацией рубля (а основная часть выручки компании рублевая), так и с неблагоприятным изменением тарифов РЖД на провоз порожних составов. Менеджменту компании за кризисный год удалось удержать рентабельность компании на стабильном уровне: так, по показателю EBITDA она составила 24.3 %, а по показателю Скорректированная EBITDA (где выручка очищена от тарифов РЖД на прогон составов и аренду локомотивов) – 41.2 %.

- При некотором ухудшении показателей Долг / EBITDA и Чистый долг / EBITDA до значений 1.6Х и 1.0Х соответственно номинальные величина долга снизилась на 10 % (–20 % для чистого долга). Структура срочности кредитного портфеля остается на комфортном уровне: 66 % задолженности приходится на долгосрочные кредиты и займы. Денежные средства на счетах компании полностью покрывают краткосрочный долг. В своих заявлениях менеджмент компании неоднократно заявлял, что будет удерживать долговую нагрузку на невысоком уровне, не увеличивая соотношение Чистый долг / EBITDA выше 1.5–2.0Х.

- Операционный денежный поток компании остается стабильно положительным и значительно превышает капитальные затраты компании. Стоит отметить, что потребности Globaltrans в обновлении парка вагонов не будут высокими в ближайшие годы. По данным компании, средний износ по парку не превышает 25 %, для сравнения этот показатель у ближайшего конкурента – ПТК, дочерней компании РЖД, составляет около 80–90 %.

К слабым сторонам кредитного профиля Globaltrans мы относим значительную зависимость компании от тарифной политики РЖД. Хотя в целом рынок железнодорожных перевозок имеет тенденцию к либерализации, а из состава РЖД в 2011 г. планируется выделить Вторую Грузовую Компанию – оператора парка из более чем 150 тыс. вагонов – позиции РЖД и ее дочерних компаний на рынке очень сильны, поэтому тарифы на пользование железнодорожной инфраструктурой могут быть изменены неблагоприятным для Globaltrans образом.

Определенный риск для кредиторов несет и стратегия развития компании, которая подразумевает увеличение масштабов операционной деятельности за счет поглощения мелких игроков и увеличения собственного парка.

В целом, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций НПК к кривой РЖД в размере 230-250 б.п., что при текущих котировках РЖД выливается в доходность 9.7–10.0 %. В этой связи, мы считаем, что НПК разместилась с доходностью (9.58 %) чуть ниже справедливых уровней.

НЛМК: впечатляющий рост продаж продукции с высокой добавленной стоимостью

Вчера НЛМК опубликовал производственные результаты за 2-й квартал 2010 г. По итогам квартала производство готовой продукции выросло на 4 % кв-к-кв и составило 2.9 млн т.

В опубликованном пресс-релизе менеджмент сообщил следующие заслуживающие внимания факты:

По предварительным оценкам компании, во 2-м квартале 2010 г. выручка составила около $ 2.2 млрд (рост 30 % кв-к-кв), рентабельность по EBITDA – 25–30 %. Таким образом, прогноз компании по EBITDA на 2-й квартал составляет $ 550-660 млн, что выше результата предыдущего квартала. В 3-м квартале ожидается снижение цен на стальную продукцию на 10-15 % кв-к-кв. Объемы продаж в 3-м квартале 2010 г., как ожидается, будут сравнимы с показателями предыдущего квартала.

Продемонстрированные производственные результаты НЛМК, на наш взгляд, очень позитивны. Стоит особо отметить впечатляющий рост продукции с высокой добавленной стоимостью, объемы продаж которой выросли на 25-70 % в зависимости от вида продукции.

С учетом опубликованных операционных результатов, прогнозы, сделанные менеджментом НЛМК относительно финансовых показателей 2-го квартала, можно считать вполне реалистичными.

Мы полагаем, что новость останется незамеченной долговым рынком, так как облигации НЛМК торгуются с весьма узкими спрэдами (не более 130 б.п. к кривой ОФЗ и не более 80 б.п. к кривой Москвы).

Операционные результаты Evraz Group: угля стало меньше на треть

Evraz Group вчера опубликовал свои операционные результаты за 2-й квартал и цены реализации основных видов продукции, которые подтвердили улучшение операционных показателей компании по сравнению с сезонно слабым 1-м кварталом практически во всех сегментах при достаточно существенном росте цен на металлопродукцию. Негативным моментом в отчетности стали, пожалуй, лишь результаты в угольном сегменте, где было зафиксировано 35 %-ное сокращение добычи коксующегося угля по сравнению с показателями 1-го квартала.

Параллельно с публикацией основных финансовых показателей за 1-й квартал в середине мая Evraz Group представил свою оценку финансовых результатов на 2-й квартал года: ожидается, что показатель EBITDA увеличился с $ 424 млн в 1-м квартале до $ 725-825 млн во 2-м. Исходя из операционных результатов компании, такая оценка выглядит вполне реалистичной.

Рублевые облигации Evraz Group и евробонды компании (особенно Evraz’ 18) – одни из наших фаворитов на рынке корпоративного долга промышленных компаний.