Rambler's Top100
 

Банк Москвы: МАРТ 2009: Стратегия долговых рынков


[06.03.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Долговые рынки

Больше угроз, чем возможностей

Начало года на мировых рынках выдалось очень напряженным. Глобальные риски как в суверенном, так и в корпоративном секторе серьезно возросли. В США начинается волна национализации крупнейших банков, а новое предложение казначейских облигаций США оказывает значительное давление на рынок госдолга. Западная Европа отказывает Восточной в необходимой финансовой помощи, рейтинговые агентства проводят «веерное» снижение рейтингов государственных заемщиков. Вероятность государственных дефолтов развивающихся стран продолжает расти, о чем свидетельствует рост CDS на суверенные риски. При этом инвесторам, действующим на глобальных рынках, просто некуда бежать. В Азии и странах Латинской Америки ситуация выглядит не лучше. КО США остаются в списке глобальных защитных активов, вопреки сохраняющейся тенденции роста доходностей долгосрочных облигаций.

Стабилизация валютного рынка вызвала небольшое оживление на внутреннем долговом рынке. Впрочем, в ближайшее время продолжения роста активности ждать не стоит. Для эмитентов ставки на внутреннем рынке все еще высоки, и рыночные инструменты постепенно замещаются банковскими кредитами.

С точки зрения выбора валюты долговых инструментов мы по-прежнему отдаем предпочтение еврооблигациям. В рублевых инструментах идей остается очень немного.

В конце февраля серьезному пересмотру подвергся основной поддерживающий рублевые облигации фактор – господдержка.

Глобальные рынки: основные риски

• Стресс-тестирование 19 крупнейших банков США, начавшееся в конце февраля, подвергается активной критике со стороны финансового сообщества. Программа направлена на выявление реальных убытков банков, однако методология учета стоимости активов (mark-to-market не используется) может привести к недооценке убытков. Более того, спасение банков ставит Правительство США перед тяжелым выбором: покупать акции банков по высокой цене (маловероятно) или размывать долю текущих акционеров (фактически уже взятая на вооружение стратегия). Итоги новой инициативы могут привнести большую неопределенность на рынки.

• Национализация Citigroup и AIG может спровоцировать event of default по CDS компаний. Не исключено, что это будет следующая после Lehman крупнейшая выплата кредитных страховок.

• Американские автоконцерны намерены снова просить помощи у Конгресса, дополнительно к уже полученным $ 24.8 млрд. В случае отказа автогигантам грозит банкротство, которое вызовет новую волну дестабилизации на финансовых рынках и нанесет мощный удар по рынку труда в США.

• Минфин США увеличивает программу выпуска казначейских облигаций. Дополнительное предложение должно быть в существенной мере абсорбировано Федеральной Резервной Системой США, что сильно беспокоит инвесторов. Объем рыночного госдолга может быть увеличен еще на $ 2.0 трлн при текущем объеме в $ 6.0 трлн.

• Макростатистика свидетельствует только об усугубляющейся рецессии в США. В начале марта ожидается публикация самых драматических цифр – аналитики прогнозируют сокращение числа рабочих мест по итогам февраля на 625 тыс.

• Рост доходностей базовых активов является ключевым риском как для ценообразования долговых обязательств развивающихся стран, так и стоимости кредитных ресурсов для корпораций.

• Стоимость страхования кредитного риска немного снизилась после очередного спасения» финансовых гигантов Citigroup и AIG. Тем не менее, итоги первых двух месяцев 2009 г. сигнализируют о росте кредитных рисков глобальных банков и развивающихся стран EMEA и Латинской Америки.

Внешний долговой рынок

Рост котировок российских еврооблигаций прекратился в феврале. Рост глобальных кредитных рисков, продажи еврооблигаций emerging markets, проблемы стран Восточной Европы оказывают сильное давление на котировки российских еврооблигаций. Доходность еврооблигаций Россия-30 прибавила 70 пунктов до 9.7 %, а CDS России вырос с 726 до 752 пунктов. Доходность корпоративных еврооблигаций нефинансового сектора в среднем выросла на 0.8 % до 16.9 % годовых.

Несмотря на некоторое охлаждение интереса инвесторов к рынку еврооблигаций, мы по-прежнему отдаем предпочтение этому сегменту. С конца декабря 2008 г. (когда была опубликована стратегия на 2009 год) наши аргументы практически не изменились:

- Девальвационные риски по-прежнему остаются существенными.

- Владельцы еврооблигаций защищены лучше, чем держатели рублевого долга.

Ниже мы представляем список наиболее привлекательных, на наш взгляд, бумаг.

Внутренний долговой рынок

С начала острой стадии кризиса фактор господдержки, казалось бы, вышел на первый план на внутреннем долговом рынке. В начале февраля у инвесторов еще оставались надежды на удачное исполнение оферт авиакомпании «Сибирь» и Группы «ГАЗ». В середине месяца Банк России поддержал рынок, существенно расширив перечень предприятий, векселя, поручительства и другие кредиты которых смогут приниматься в качестве залога по операциям РЕПО. Первоначальный список из 53 компаний пополнили 116 новых имен. Помимо этого ЦБ объявил, то готов кредитовать под обязательства предприятий, вошедших в список системообразующих («список 295», определенный Правительством РФ в конце декабря 2008 г.). Фактически эта мера стала первой системной попыткой поддержать предприятия реального сектора. Свои размышления мы привели в специальном обзоре (см. комментарий от 19 февраля 2009 г. «Подарок от ЦБ: список предприятий для положения 312-П вырос на 116 имен»). Объявление нового перечня ЦБ стало кульминацией в серии создания и обсуждения «белых» списков предприятий. Подробнее – см. в разделе «Дефолтам – быть…».

Некогда желанная «очистительная волна дефолтов» по-прежнему оказывает давление на внутренний долговой рынок. Индексы рублевых облигаций Банка Москвы продолжают отражать снижение капитализации рынка корпоративных бумаг. По нашим оценкам, совокупная капитализация рыночных выпусков снизилась до 790 млрд руб., при том что номинальный объем корпоративных облигаций в обращении составляет около 1.5 трлн руб. (!) Другой важный фактор влияния волны дефолтов – снижение индексов доходности в силу исключения из расчета индексов «проблемных» бумаг. Напомним, что мы исключаем выпуски при техническом дефолте, появлении информации о реструктуризации облигационного займа или проблемах с другими кредитами компании, имеющей в обращении рублевые облигации.

В среднем доходность корпоративных рублевых облигаций по итогам февраля снизилась на 420 б. п. до 26 % годовых. Доходность облигаций 1-го эшелона составляет порядка 15.1 % (максимум в январе составил 18.25 %). Очень существенно – на 550 б. п. – снизилась доходность второго эшелона. В среднем она составляет сейчас 30.6 %.

Дефолтам – быть. «Государство помощь не окажет»

С начала острой стадии финансово-экономического кризиса фактор государственной поддержки занимал очень важное место в кредитном анализе компаний, присутствующих на долговом рынке. Прошедший месяц принес несколько знаковых событий, в наступление которых было трудно поверить еще 3-4 месяца назад. Фактор господдежки дал сразу несколько мощных «осечек», а в конце февраля представители власти дали понять, что рассчитывать на нее вовсе не стоит. Это заставляет нас пересмотреть свои подходы к кредитной оценке публичных заемщиков.

Ключевые события февраля:

  1. Во-первых, это дефолт ГАЗа – компании, которая присутствовала почти во всех списках по господдержке и по праву является системообразующей для целого региона.
  2. Во-вторых, это дефолт авиакомпании «Сибирь», которая пока еще остается вторым крупнейшим авиаперевозчиком России.
  3. В-третьих, это ситуация вокруг дефолтных облигаций ИжАвто на фоне потенциальной покупки ижевского автопроизводителя АвтоВАЗом.
  4. Наконец, завершающим «штрихом к портрету» месяца для нас стали слова Аркадия Дворковича, экономического советника Президента РФ, в которых можно усмотреть новый подход государства к поддержке экономики, так как произнесены они были на российском экономическом конгрессе. Слова эти, очевидно, стоят того, чтобы процитировать их еще раз: «Сейчас не нужно бегать к государству за помощью. Государство помощь не окажет. Никого спасать не будем. Нужно брать на себя ответственность и работать более эффективно».

В результате господдержка теряет свою значимость в оценке рисков корпоративных эмитентов. Сейчас мы склонны вообще не говорить о таком факторе, как потенциальная господдержка, анализируя те или иные долговые обязательства. По этим же причинам вхождение компании в те или иные «белые списки» не является панацеей для ее кредитного качества или основным фактором, влияющим на решение продавать или не продавать ее облигации. Списки системообразующих компаний участники рынка должны, как нам кажется, воспринимать как «комфортные письма», не имеющие никакой юридической силы и уж точно не являющиеся обязательством государства спасать от дефолтов и банкротств те или иные компании.

На фоне всего вышесказанного единственными более или менее адекватными критериями оценки кредитного качества компании сейчас становятся ее stand-alone финансовый и операционный профили.

Фундаменталии. Рублевый долг непривлекателен, несмотря на снижение ставок NDF

Валютный рынок стабилизировался к середине февраля, а ставки NDF начали постепенно снижаться. Спрэд между 3-месячными ставками Mosprime и NDF уже второй раз этом году стал отрицательным. Это хороший сигнал для внутреннего долгового и кредитного рынков. Тем не менее, премия на форвардных контрактах еще достаточно высока и далека от преддевальвационных уровней.

Кривая ставок по валютным контрактам (на отрезке до 180 дней) опустилась ниже ставок Mosprime, что говорит о дефиците ликвидности на внутреннем рынке. В то же время кривая NDF находится заметно выше кривой ставок по кредитам без обеспечения. Таким образом, банкам по-прежнему выгодно фондироваться в рублях, покупать валюту и продавать форварды, например на доллар/рубль. Самый лучший вариант – найти надежного заемщика и выдать ему валютный кредит.

Объемы предоставления быстрой «ликвидности» будут сокращаться

Действуя в рамках политики по стабилизации курса, ЦБ постепенно ограничивает объем ликвидности, вливаемой в банковскую систему. Так, заметно ограничен объем средств, предоставляемых в рамках операций РЕПО. Представители власти недвусмысленно дали понять, что объем средств, выдаваемых в рамках беззалоговых аукционов, будет также сокращаться. На этом фоне заметно растет задолженность банков по другим займам, выданным под залог кредитов предприятий, входящих в перечень ЦБ по Положению 312-П. Объем таких кредитов, рефинансированных в ЦБ, стремительно растет и к началу марта 2009 г. достиг 550 млрд руб., что более чем в 10 раз превышает уровни сентября 2008 г. Рост этих объемов отражает лишь темпы рефинансирования банками уже имеющейся задолженности. Однако предоставление новых кредитов в рамках открывшихся возможностей рефинансирования идет крайне медленно. Коммерческие банки несут двойные риски – как по средствам, привлекаемым от ЦБ, так и по кредитам, выдаваемым заемщикам.

Сокращение ликвидности, предоставляемой ЦБ, может привести к росту ставок на денежном рынке. Теоретически это негативно для долгового рынка, но, с другой стороны, может увеличить привлекательность рублевых активов в глазах нерезидентов. На наш взгляд, ставки NDF должны упасть как минимум до 10 %, чтобы при текущих доходностях долгового рынка рублевый риск стал привлекательным для нерезидентов. Пока можно говорить только о начале тенденции снижения ставок NDF, чувствительных к изменениям как на внешних рынках, так и на внутреннем.

Как и месяц назад, наши симпатии остаются на стороне еврооблигаций (см. выше.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: