КАМАЗ

Хорошие итоги 2007 года

• В конце августа крупнейший российский производитель тяжелых грузовиков опубликовал финансовый отчет за 2007 год по МСФО, цифры которого превысили наши ожидания. По итогам прошлого года выручка Группы «КАМАЗ» выросла на 45.4 % и составила $ 3.8 млрд. Валовая рентабельность КАМАЗа в 2007 г. повысилась до 22.2 % с 19.6 % годом ранее. Операционная рентабельность выросла с 8.5 % до 11.8 %.

• По нашему мнению, важным фактором роста выручки в прошлом году являлось повышение цен на продукцию, наблюдавшееся на внутреннем рынке, где в условиях дефицита производители могут влиять на цены. По нашим расчетам, по итогам прошлого года средняя стоимость отгружаемых грузовиков на внутренний рынок увеличилась на 38 %, в то время как рост средней цены поставляемых на внешний рынок автомобилей составил 8 %. Мы в своих моделях закладывали среднее изменение цены на уровне 20 % и 9 % соответственно.

• На основе новых данных компании за 2007 год мы пересмотрели наши ожидания по выручке КАМАЗа. В соответствии с нашими новыми прогнозами, продажи автомобилей в 2008-2009 гг. принесут компании $ 3.4 млрд, а не $ 2.8 млрд, как мы ожидали.

• Вместе с тем, изменения коснулись и операционных издержек. Рост цен на сталь в текущем году, занимающую около 50 % в себестоимости автомобиля, негативно скажется на эффективности работы предприятия. В 2008-2009 гг. мы ожидаем снижения валовой рентабельности КАМАЗа до 17.4-18 %. Впоследствии, с учетом наших прогнозов по ценам на металл, темпы роста издержек будут оказывать меньшее давление на производителя. Тем не менее, возрастающая конкуренция в сегменте тяжелых грузовиков снизит возможности по увеличению цены, что не позволит компании нарастить уровень рентабельности 2007 г.

• На фоне внесенных в прогнозы изменений мы провели переоценку стоимости акций КАМАЗа. В соответствии с нашими новыми оценками, справедливая стоимость акций КАМАЗа составляет $ 4.6. Рекомендация – «покупать».

• Отметим, что наше отношение к оценке КАМАЗа может измениться в связи с раскрытием параметров сотрудничества компании с Daimler AG, который к концу года намерен купить 42 % акций российского производителя. Партнерство с крупнейшим европейским автопроизводителем скорее позитивно для российского предприятия, которое сможет получить доступ к современным технологиям, упростить и сократить программу капитальных расходов и НИОКР. Тем не менее, до официального объявления о продаже и параметров сотрудничества мы не учитываем данную новость в наших моделях.

Финансовые итоги 2007 года

По итогам прошлого года выручка Группы «КАМАЗ» выросла на 45.4 % и составила $ 3.8 млрд. Выручка от продаж грузовых автомобилей и сборочных комплектов по итогам прошлого года увеличилась на 54 %. Для сравнения: продажи автомобилей в абсолютном выражении в прошлом году выросли на 25 %. По нашему мнению, важным фактором роста выручки в 2007 г. являлось повышение цен на продукцию, наблюдавшееся на внутреннем рынке, где в условиях дефицита производители могут влиять на цены.

Себестоимость производства в 2007 г. росла меньшими темпами (41 %), что стало следствием сокращения амортизационных отчислений, а также отнесения на себестоимость изменения запасов. По итогам прошлого года изменение запасов готовой продукции и незавершенного производства составило $ 47.6 млн, что более чем в 13 раз выше показателя 2007 г. Без учета списаний себестоимость производства выросла бы на 43 %.

Валовая рентабельность КАМАЗа в 2007 г. повысилась до 22.2 % с 19.6 % годом ранее. Улучшения наметились и на уровне административных издержек, увеличившихся в прошлом году всего на 30 %. Еще более впечатляюще выглядят успехи КАМАЗа в сокращении расходов на обслуживание долга. Так, в прошлом году расходы предприятия на выплату процентов сократились на 33 %, при том что совокупный долг за период увеличился на 16 %. В результате рост чистой прибыли предприятия составил 104.8 %.

Итоги 2007 года мы оцениваем как позитивные. Рост внутреннего рынка тяжелых грузовиков позволяет компании работать на пределе своих возможностей, что обусловливает эффективность производства. Кроме того, сохраняющийся дефицит техники на рынке способствует проведению ценовой политики, позволяющей адекватно реагировать на рост стоимости материалов и компонентов, используемых в производстве.

Опубликованные в конце августа финансовые итоги КАМАЗа по МСФО за 2007 год в целом превзошли наши ожидания, на фоне чего мы провели корректировку наших прогнозов. В основном изменение прогнозов затронуло две составляющие: темпы роста отпускных цен на грузовые автомобили и, соответственно, изменение выручки, а также рост производственной себестоимости. Отметим, что по итогам 8 месяцев 2008 г. цены на сталь увеличились практически в 2 раза, что даже с учетом сильных позиций КАМАЗа на внутреннем рынке вызывает опасения относительно способности предприятия перекладывать рост цен на конечных потребителей.

Продажи: влияние средней цены

Мы сохраняем прогнозы по продажам грузовых автомобилей Группы «КАМАЗ», основанные на стратегических целях менеджмента и наших оценках развития рынка коммерческой техники. Тем не менее, в результате расхождения в прогнозных и фактических ценах 2007 г. мы изменили объем выручки от продаж грузовых автомобилей, формирующей 65 % всей выручки Группы «КАМАЗ».

По нашим оценкам, по итогам прошлого года средняя стоимость отгружаемых грузовиков на внутренний рынок увеличилась на 38 %, в то время как рост средней цены поставляемых на внешний рынок автомобилей составил 8 %. Отчасти рост средней цены обусловлен увеличением продаж автомобилей со спецнадстройками, новых моделей и повышением экологических параметров. Мы в своих моделях закладывали среднее изменение цены на уровне 20 % и 9 % соответственно.

Пересмотр темпов роста цен на грузовые автомобили КАМАЗ в 2008-2009 гг. диктуется увеличением издержек за счет роста цен на металл, что, по всей видимости, также будет перекладываться на потребителей коммерческой техники. Впрочем, отметим, что конкурентное положение российского производителя 2006-2007 гг. формируется не столько ценой, сколько дефицитом предложения. За указанный период цены на отечественную продукцию приблизились к стоимости сопоставимой по качеству иностранной техники. Данная тенденция с каждым годом будет все больше осложнять возможность переложения роста издержек на потребителей.

Себестоимость: зависимость от металла

С конца прошлого года цены на стальной лист выросли более чем в 2 раза. По нашим прогнозам, среднегодовая стоимость стального листа в 2008 г. на 56 % превысит показатель 2007 г.

С учетом высокой доли черных металлов в себестоимости среднестатистического автомобиля (50-60 %), данный фактор негативно скажется на рентабельности производителей. КАМАЗ, как и большинство автопроизводителей, работает на основе долгосрочных контрактов, что объясняет весьма сдержанный рост стоимости металлов, закупленных предприятием в 1-м квартале 2008 г. на основании отчетности по РСБУ.

С учетом существенного удорожания металлов и компонентов, приобретаемых производителем во 2-м квартале, можно сделать вывод, что пересмотр контрактов КАМАЗом проводился в апреле-мае, и, соответственно, рост расходов на приобретение металлов по итогам всего года будет более сдержанным, чем изменение стоимости металлов на рынке. Вместе с тем, рост стоимости черных металлов будет отражаться на стоимости поставляемых на производство комплектующих, доля которых в себестоимости более существенна, чем непосредственные расходы на закупку стального листа.

Как следствие, в 2008-2009 гг. мы ожидаем снижения валовой рентабельности КАМАЗа. Впоследствии, с учетом наших ожиданий по ценам на металл, темпы роста издержек будут оказывать меньшее давление на производителя. Тем не менее, возрастающая конкуренция в сегменте тяжелых грузовиков снизит возможности повышения цены, что не позволит компании нарастить уровень рентабельности 2007 г.

Неучтенный потенциал

Отметим, что в настоящее время КАМАЗ переживает два важных события, которые могут повлиять на дальнейшее развитие компании.

Сотрудничество с Daimler AG. В первую очередь, мы имеем в виду возможное сотрудничество отечественного производителя с Daimler AG. Партнерство с крупнейшим европейским автопроизводителем скорее позитивно для российского предприятия, которое сможет получить доступ к современным технологиям, упростить и сократить программу капитальных расходов и НИОКР. Тем не менее, до официального объявления о продаже и параметров сотрудничества мы не учитываем данную новость в наших прогнозах.

Напомним, что до конца года Daimler планирует приобрести 42 % акций КАМАЗа. Конкретные параметры сделки пока неизвестны. Как сообщали СМИ, продаваться будут акции, принадлежащие Тройке Диалог, в настоящее время контролирующей 54.4 % акций российского производителя. Daimler начал оценку (due diligence) КАМАЗа, результаты которой будут обнародованы в сентябре-октябре. Закрыть сделку планируется в ноябре текущего года.

Передача госпакета Ростехнологиям. С одной стороны, передача госпакета акций КАМАЗа Ростехнологиям является не очень хорошей новостью для рынка, поскольку данное действие, скорее всего, приведет к отказу компании от проведения IPO, запланированного ранее на 2009 год.

С другой стороны, с точки зрения развития компании появление среди акционеров крупнейшей российской госкорпорации, объединяющей промышленные активы, позитивно. Мы полагаем, что посредством своего акционера КАМАЗу будет проще проводить в правительство свои инициативы, направленные на улучшение условий функционирования отрасли, повысить скорость принятия управленческих решений. Кроме того, госкорпорация сможет оказывать поддержку компании на экспортных направлениях, в вопросах снабжения армии и привлечения финансирования.

Пересмотр рекомендаций

Мы пересмотрели нашу модель по компании исходя из более высокого, чем мы ожидали ранее, уровня продаж компании в денежном выражении. Влияние на нашу оценку оказал также пересмотр уровня расходов на производство.

На фоне внесенных в прогнозы изменений мы провели пересмотр справедливого уровня цены бумаг КАМАЗа, которая была повышена с $ 4 до $ 4.6 за акцию, что соответствует рекомендации «покупать».