Внутренний рынок

Денежный рынок стабилен

В преддверии завершающихся налоговых выплат месяца (сегодня уплачиваются акцизы и НДПИ, 28 апреля – налог на прибыль) уровень ликвидности остается комфортным. За пятницу объем средств на счетах и депозитах банков в ЦБ увеличился на 1.7 млрд руб. и составил 1 124.7 млрд руб. Трехмесячная ставка Mosprime вот уже пятую сессию подряд держится на уровне 4.38 %.

Рубль вслед на растущей нефтью сегодня с утра продолжает укрепление по отношению к бивалютной корзине, снизившись на 8 копеек и составив 33.49 руб. Ожидания продолжения укрепления рубля на фоне высокой ликвидности оказывают поддержку рублевому рынку облигаций.

Между тем, как дал понять министр финансов Алексей Кудрин в пятницу, цикл снижения процентных ставок в России, подстегивающий ралли рубля, уже близится к завершению. Напомним, что Кудрин несколько недель назад советовал ЦБ взять паузу в снижении ставок, поскольку риски инфляции возрастают. Первый зампред ЦБ Геннадий Меликьян сказал на прошлой неделе, что на ближайшем заседании ЦБ ставки могут и не быть пересмотрены.

Неопределенность в отношении перспектив скорого снижения основных ставок Центральным банком в настоящий момент не дает поводов для роста рынка облигаций. Мы полагаем, что в случае если решение о дальнейшем смягчении денежно-кредитной политики будет принято на текущей неделе, это позитивно скажется на рублевом рынке долга и может послужить поводом для отскока по ликвидным выпускам после достаточно существенной коррекции прошлой недели.

Вторичный рынок: коррекция приостановилась

Вторичный рынок облигаций завершил пятницу разнонаправленным движением котировок на фоне улучшения настроений инвесторов на внешних рынках. Мы увидели выборочные покупки ликвидных выпусков, существенно просевших за неделю. Неплохим спросом пользовались выпуски Башнефти, ВТБ 24, наиболее длинных бондов Москвы, а также Мечела БО-5. Между тем мы отмечаем, что покупки пока проходят на невысоких оборотах, что не позволяет говорить об окончании коррекции. Хорошим поводом для изменений настроений участников рублевого рынка может стать еще один шаг ЦБ по снижению основных процентных ставок

Первичный рынок по состоянию на сегодня

Основные события внутреннего рынка на этой неделе будут разворачиваться на первичном рынке, где итоги сбора заявок на покупки размещаемых облигаций покажут, насколько изменился аппетит инвесторов к риску на фоне ухудшения внешней конъюнктуры.

Снижение спроса на новые облигации на себе уже ощутил Мечел, который принял решение разместить 28 апреля только один из маркетируемых с середины апреля выпусков – БО-3 Сегодня закроется книга заявок на покупку этих облигаций номинальным объемом 5 млрд руб. Ориентиры организаторов по выпуску не изменились и составляют 9.5-10% по купону, что соответствует доходности 9.73-10.25% к погашению через три года.

Поскольку на конец прошлой недели самый длинный из обращающихся выпусков этого эмитента - Мечел БО-2 - торговался с доходностью 10.21% при дюрации 2.3 года, мы думаем, что новые трехлетние бонды будут интересны покупателем при ставке купона на уровне верхней границы ориентиров организаторов.

Глобальные рынки

Удручающая неделя

«Дело Goldman Sachs», волновавшее мировые рынки в конце позапрошлой – начале прошлой недели, не получило своего развития и отошло на второй план, уступив место новой волне опасений относительно состояния государственных финансов в странах Южной Европы во главе с Грецией.

Стоимость греческих CDS на прошлой неделе продемонстрировала резкий рост до уровней, фактически предполагающих реструктуризацию греческих обязательств (сверх 600 б.п.). Вслед за CDS Греции заметный (но куда более скромный) рост продемонстрировали и другие CDS на европейские суверенные и корпоративные обязательства. Индекс iTraxx Crossover прибавил 10 пунктов, завершив неделю на отметке 423 пункта.

Благодаря греческим событиям курс евро по отношению к доллару упал до годового минимума (1.3368). В российских долговых инструментах в валюте продолжается заметная коррекция. Спрэд Russia 30 к UST 10 расширился до 118-120 б.п. к сегодняшнему утру по сравнению с 95-100 б.п. во вторник-среду. Котировки Russia 30 за последние 3 рабочих дня упали порядка на 2 п.п., а доходность пробила отметку в 5% снизу.

Корпоративные новости

Отчетность по МСФО ТМК за 2009 г.: непоказательный срез

Сегодня ТМК опубликовала свои финансовые показатели за 2009 год, которые можно охарактеризовать как достаточно слабые. Несмотря на рост EBITDA компании во 2-м полугодии 2009 г. на 84 % по сравнению с 1-м, значение этого показателя в абсолютном выражение составило всего $276 млн. Данная цифра не позволила показателю «Чистый долг/EBITDA» закрыть 2009 г. однозначным числом. Итого, долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» была близка к 13х.

Главная причина крайне низкой EBITDA – результаты североамериканского дивизиона компании, который завершил год с убытком в $ 5 млн на уровне EBITDA (по итогам 1-го полугодия убыток по EBITDA составлял $ 14 млн). Мы, откровенно говоря, ожидали, что на фоне активизации продаж во 2-м полугодии 2009 г. сегменту удастся продемонстрировать куда лучшие финансовые результаты. Теперь эти ожидания придется отложить на 2010 год, восстановление спроса в первые месяцы которого продолжилось.

Однако за исключением результатов североамериканского подразделения отчетность ТМК выглядит достаточно неплохо. Благодаря сокращению оборотного капитала во 2-м полугодии 2009 г. компании удалось увеличить операционный денежный поток до $ 566 млн по сравнению с $286 млн в первые шесть месяцев года. Этого оказалось достаточно не только для того, чтобы профинансировать по-прежнему довольно скромные капитальные вложения ($232 млн за полугодие) и довольно высокие процентные расходы ($248 за полугодие), но и добиться стабилизации уровня чистого долга на отметке $3.5 млрд.

В отличие от черной металлургии, где ведущие российские предприятия вышли на 100% уровень загрузки мощностей еще осенью прошлого года, в трубной промышленности рост выпуска еще продолжается. Мы ожидаем, что благодаря увеличению производства и цен ТМК в 2010 г. удастся добиться кардинального увеличения финансовых показателей, что делает отчетность за прошлый год уже не столь актуальной.

Мы нейтрально относимся к еврооблигациям TMK’ 11 (5.85%). В условиях коррекции их можно было бы счесть защитным активом, но годовая дюрация при докризисном купоне в 10% сводит такую тактику на нет.