ИТЕРА. Кредитный профиль эмитента

ООО «Нефтегазовая компания «ИТЕРА» - независимый производитель газа – было создано 21.05.2002 г. в результате консолидации газовых активов международной группы компаний (МГК) "ИТЕРА". В состав МГК “ИТЕРА” входит порядка 150 компаний в более чем 20 странах мира, которые занимаются добычей, реализацией, транспортировкой и переработкой природного газа. В начале декабря 2004 года состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании OOO «НГК «ИТЕРА» объемом 2,0 млрд. рублей. Совокупный спрос на аукционе превысил предложение в 1,4 раза и составил 2,8 млрд. рублей. Ставка купона на первый год обращения составила 13,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13,96% годовых.

С момента начала вторичного обращения выпуска доходность облигаций снизилась до 9,4% годовых при спрэде к аналогичным по дюрации облигациям Москвы около 350 б.п. Судя по объему торгов, интерес к облигациям OOO «НГК «ИТЕРА» очень высок. Облигации OOO «НГК «ИТЕРА» часто входят в десятку лидеров по торговым оборотам по итогам дня, а совокупный оборот с момента выхода бумаг на вторичный рынок к началу мая 2005 г. вдвое превысил объем выпуска.

На наш взгляд, OOO «НГК «ИТЕРА» заплатило существенную премию при первичном размещении за «знакомство» с инвесторами, дебютный выпуск и предстоящую реструктуризацию кредиторской задолженности. С момента размещения облигаций в компании произошли перемены, которые качественно улучшили структуру баланса компании.

В конце 2004 г. компания продала ОАО «НОВАТЭК» 17,6% акций ОАО «Таркосаленефтегаз», что позволило ей досрочно погасить долги перед банками на 4 млрд руб. В итоге к концу 2004 года компания серьезно сократила долговую нагрузку. Чистый долг компании сократился с октября прошлого года с 5,6 млрд. рублей до 2,6 млрд. рублей. При этом доля долгосрочных долгов выросла с 63,0% до 75,0%. Показатель EBITDA/Совокупный долг вырос с октября 2004 года с 0,37 до 1,02. Значительно улучшились показатели ликвидности компании. Коэффициент текущей ликвидности вырос с 1,12 до 3,44. Мы полагаем, что текущее финансовое состояние эмитента и ликвидность обращающегося выпуска позволяют говорить о потенциале существенного сокращения кредитного спрэда облигаций компании.

На наш взгляд, потенциал сужения спрэда к облигациям Москвы составляет около 50 б.п., что предполагает потенциал снижения доходности до 8,8-8,9% годовых. Справедливая цена облигаций на сегодняшний день составляет порядка 102,3-102,45% от номинала.

Эмитент входит в состав Международной группы компаний (МГК) «ИТЕРА», объединяющей порядка 150 компаний в более чем 20 странах мира. Основными направлениями деятельности группы являются добыча, реализация, транспортировка и переработка природного газа. Кроме того в состав Международной группы компаний «ИТЕРА» входят компании, которых объединяет горнорудный и химический бизнесы. Компании, входящие в МГК «ИТЕРА» объединены единой стратегией и руководством. На территории Российской Федерации МГК «ИТЕРА» ведет работу по разведке и разработке перспективных месторождений нефти и газа в Ямало-Ненецком автономном округе, Калмыкии, Иркутской, Оренбургской областях и Ставропольском крае.

Инвестиции компании в развитие газодобывающей отрасли составили более 1 млрд. долларов США. «ИТЕРА» стала первой частной компанией, которая ввела в эксплуатацию газовые месторождения на Крайнем Севере России: в 1999 году - Губкинское (запасы газа – около 400 млрд. куб.м.), в 2001 году - Восточно-Таркосалинское месторождение (запасы газа - 407 млрд. куб.м), в 2003 г. - Береговое (запасы газа - 324 млрд. куб.м).

Компании ООО «НГК «ИТЕРА» и ООО «ИТЕРА Холдинг» представляют часть газового бизнеса, который Группа ведет на территории России. ООО «ИТЕРА Холдинг» осуществляет транспортировку раза, а ООО «НГК «ИТЕРА» занимается оптовой торговлей газа.

ОБЩИЕ СВЕДЕНИЯ ОБ ЭМИТЕНТЕ

Основной деятельностью ООО «НГК «ИТЕРА» является оптовая торговля природным газом.

Компания реализует конечным потребителям как собственный газ, так и газ, закупаемый у других производителей. Объем реализации газа постоянно растет. По итогам 2004 года компания реализовала газа общим объемом 18,4 млрд. куб.м. по сравнению с 16,67 в 2003 году. По итогам первого квартала 2005 года компания реализовала газа на 5,8 млрд. куб.м. или 31% от совокупного объема добычи в 2004 году. Компания имеет налаженную систему сбыта газа, закрепленную долгосрочными контрактами с потребителями, что обеспечивает устойчивость спроса на продукцию компании. Кроме того, потребление газа промышленными предприятиями позволяет устранить сезонный эффект в деятельности компании. В течение 2002-2004 гг. эмитент реализовывал весь принадлежащий ему газ на территории России и Белоруссии. Объемы поставок газа в Белоруссию зависели от заключенных договоров между Россией и Белоруссией. В 2004 году поставки газа в Белоруссию значительно снизились в общем объеме реализации газа с 45,86% в 2003 году до 7,8%.

Основным рынком сбыта газа для ООО «НГК «ИТЕРА» в Российской Федерации является Свердловская область.

Группа Компаний ИТЕРА с 1999 г. полностью обеспечивает потребности области в природном газе и за 6 лет уже поставила области более 80 млрд. кубометров газа. В 2003 году ИТЕРА и правительство Свердловской области заключили соглашение о сотрудничестве на 2004-2008 годы, в соответствии с которым за этот период Компания "ИТЕРА" поставит потребителям региона около 88 млрд. кубометров газа. Планом на 2005 г. предусмотрена поставка 18,5 млрд. куб.м.

Центром производственной деятельности компании является Ямало-Ненецкий автономный округ, где в 1998 году компания приступила к реализации проектов добычи природного газа. ИТЕРА участвует в освоении четырех месторождений в ЯНАО с суммарными запасами более 0,5 трлн кубометров газа, свыше 4 млн т газового конденсата и около 7 млн. тонн нефти. В настоящее время основной добывающий актив компании – Губкинское месторождение (запасы газа – около 400 млрд. куб.м.), объем добычи – более 10 млрд. куб.м. в год. Кроме того в 2005 году планируется подключить Береговое месторождение, которое было полностью подготовлено к эксплуатации еще в 2003 году. Однако оно не разрабатывалось в течение 2-х лет, поскольку не было подключено к системе ГТС Газпрома из-за загруженности трубы монополиста на участке Заполярное-Уренгой. В декабре 2004 г. вопрос доступа газа “ИТЕРЫ” с Берегового месторождения к ГТС Газпрома был решен – компания достроит 62 км. трубы в обход загруженного участка, и, таким образом, получит доступ к системе газоснабжения.

Запасы природного газа на месторождении оцениваются в 324 млрд кубометров. Проектный объем добычи – 11,0 млрд кубометров газа в год. Также дочерние компании эмитента планируют в перспективе ввести в строй Пырейное газоконденсатное месторождение (ЯНАО).

Наращивание объемов собственной добычи газа сильно зависит от возможности доступа компании к газотранспортной системе, принадлежащей Газпрому. Вследствие этого динамика объемов собственной добычи не постоянна, что отрицательно сказывается на рентабельности бизнеса. В результате простоя подготовленных к эксплуатации, но не подключенных к ГТС месторождений, бизнес компании приобретает черты бизнеса газового трэйдера. В 2003 году газодобыча по группе компаний “ИТЕРА” составила свыше 30 млрд. кубометров газа., а в 2004 г. - лишь 14 млрд. куб. м газа. В планах компании к 2008 году достигнуть уровня добычи 50,0 млрд. куб. м. в год, за счет подключения Берегового месторождения и разработки других месторождений.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК ГАЗА. НЕРЕГУЛИРУЕМЫЙ СЕГМЕНТ

Энергетическая стратегия России на период до 2020 г. Основным рынком сбыта для эмитента является внутренний рынок газа, а доля выручки компании от реализации газа составляет не менее 90,0%. Конъюнктура внутреннего рынка газа полностью определяется политикой государства в отношении газовой отрасли. В августе 2003 года Правительство РФ утвердило «Энергетическую стратегию России до 2020 года, которая устанавливает основные направления долгосрочной энергетической политики государства. Этот документ объявляет государственную поддержку развития сегмента нерегулируемого рынка газа. Для независимых газовых производителей газа документ важен двумя моментами:

1) В документе утверждается необходимость повышения внутренних цен на газ.
2) Стратегия ставит одной из ключевых задач стимулирование развития независимых производителей топлива.

В качестве одной из мер обеспечения долгосрочной энергетической безопасности страны в стратегии отмечается необходимость «обоснованного повышения внутренних цен энергоносителей экономически оправданными, приемлемыми для потребителей темпами». Предусматривается поэтапная ликвидация диспропорций между ценами на основные энергоносители на основе приближения цен на природный газ вначале к уровню самофинансирования отрасли (с учетом необходимых инвестиций), а затем - к уровню, обеспечивающему равную выгоду поставок газа на экспорт и на внутренний рынок (с использованием в том числе мер таможенного и налогового регулирования).

Согласно документу сценарными условиями развития экономики в период до 2006 года предусматривается увеличение цен на природный газ для конечных потребителей промышленности (без НДС и оплаты транспортировки по газораспределительным сетям) до 36 - 39 долларов США за 1000 куб. м (против 20,3 доллара США за 1000 куб. м, в 2003 году). В целях развития внутренних топливно-энергетических рынков государство предусматривает совершенствование внутренней структуры ТЭК и системы корпоративных отношений путем формирования конкурентной среды, в том числе в газовой отрасли, стимулирования развития независимых производителей топлива и энергии.

Контроль ГАЗПРОМа над газотранспортной системой является ключевым сдерживающим фактором развития независимых производителей газа. Для независимых производителей газа отсутствие дискриминации к доступу ГТС является жизненно необходимой. С этой целью в документе предполагается установление недискриминационных для всех участников рынка правил доступа к его инфраструктуре. Роль независимых производителей с течением времени будет постепенно возрастать, а их рыночная доля в сравнением с Газпромом – увеличиваться. В энергетической стратегии даны оценки развития независимых газопроизводителей до 2020 г.: В соответствии с прогнозом ожидается существенный рост объемов добычи газа независимыми производителями с 73 млрд. куб. м (или 12,0% внутреннего рынка газа) 2002 году до 105-115 млрд. куб. м (или 17,0% рынка) в 2010 году и 140-150 млрд. куб. м (или 20,0% рынка) в 2020 году. При этом добыча газа ОАО "Газпром" возрастет с 522 млрд. куб. м в 2002 году до 580-590 млрд. куб. м в 2020 году, или на 11-13,0%.

Таким образом, согласно «Энергетической стратегии» значение независимых производителей будет возрастать, а роль ИТЕРЫ – одного из ключевых игроков российского рынка газа будет расти вместе по мере роста нерегулируемого сегмента рынка.

НЕЗАВИСИМЫЕ ПРОИЗВОДИТЕЛИ ГАЗА

Внутренний рынок газа разделяется на регулируемый и нерегулируемый сегменты рынка. Первый - регулируется государством путем утверждения цен и установления балансовых заданий по поставкам газа потребителям. Этот сегмент почти целиком контролируется «Газпромом». Независимые производители газа действуют на нерегулируемом сегменте, хотя Газпром также осуществляет и пробует реализовывать небольшую часть газа (около 5,0 млрд. куб. м) по нерегулируемым ценам. ИТЕРА занимает лидирующие позиции на нерегулируемом сегменте внутреннего рынка газа. По данным компании в 2004 году доля реализации природного газа в нерегулируемом сегменте составила 63,4% при объеме реализации газа на уровне 18,4 млрд. куб. м.

Основными конкурентами ООО «НГК «ИТЕРА» на российском рынке газа являются ОАО «НОВАТЭК», ООО «Нортгаз», ЗАО «Транс Нафта». Нефтяные компании, у которых добыча природного газа, является побочным видом деятельности не имеют своего рынка сбыта и предпочитают заключать контракты с Газпромом. В Республике Беларусь основными конкурентами компании являются ЗАО «Транс Нафта» и ОАО «Газпром». В настоящее время поставки газа в Беларусь осуществляются только Газпромом. ИТЕРА постоянно осуществляет меры по сохранению своей доли рынка. В соответствии с отраслевой практикой эмитент ежегодно перезаключает (продляет) контракты с поставщиками и покупателями. Среди конкурентных преимуществ компании можно выделить устойчивые отношения с поставщиками ресурсов, закрепленные долгосрочными контрактами на поставку газа, большой опыт работы с ОАО «Газпром» по обеспечению доступа к ГТС. Компания также имеет налаженную систему реализации газа, закрепленную долгосрочными контрактами с потребителями, как с крупными, так и со средними и мелкими предприятиями (например, компания имеет долгосрочный контракт на поставки газа в Свердловскую область см. выше).

Отраслевые риски эмитента

Деятельность эмитента на внутреннем нерегулируемом сегменте рынка газа связана с двумя основными рисками:

1) Выходом Газпрома на нерегулируемый сегмент рынка,
2) Ростом тарифов на транспортировку газа для НПГ.

По оценкам компании выход Газпрома на нерегулируемый сегмент рынка газа будет сбалансирован нарастанием (начиная с 2007 г.) дефицита газа в газовом балансе «Газпрома» вследствие падения отборов газа на месторождениях компании в Западной Сибири. Такой вариант развития отрасли будет способствовать все большей востребованности в поставках газа со стороны независимых производителей. Значительную долю в себестоимости продукции компании играют тарифы на транспортировку газа. В случае роста тарифов на транспортировку газа для независимых производителей это отрицательным образом отразится на рентабельности компании. Однако даже в худшем случае, когда рост тарифов сделает транспортировку газа слишком дорогой, деятельность эмитента останется рентабельной. Компания будет реализовывать газ на устье скважины Газпрому.

ОРГАНЫ УПАВЛЕНИЯ И СТРУКТУРА АКЦИОНЕРОВ

В состав ООО «НГК «ИТЕРА» входят 9 компаний, которые объединены в единую структуру в результате консолидации нефтегазовых активов МГК «ИТЕРА». Компания входит в холдинг Itera Group N.V., крупнейшим совладельцем которого является ее президент Игорь Макаров - 46% акций. Еще 7% акций принадлежат вице- президенту группы Валерию Отчерцову, 13% - небольшими долями распределены среди иностранных акционеров. Владельцы оставшихся 34,0% акций не раскрываются, однако, согласно сообщениям компании, они должны быть распределены между сотрудниками.

КРЕДИТНАЯ ИСТОРИЯ

Компания ООО «НГК «ИТЕРА» имеет репутацию надежного заемщика с безупречной кредитной историей. У эмитента отсутствует просроченная кредиторская задолженность по заемным средствам по итогам 2002, 2003 и 2004 г. Компания работает и имеет счета в следующих коммерческих банках: Сбербанке России, Альфа-Банке, Банке Москвы, НОВИКОМБАНКе, ЭКСПОБАНКе, ИБГ НИКойле, РОСБАНКе, Газпромбанке, ПРОБИЗНЕСБАНКе, Ерофинанс Моснарбанке. До октября 2004 года самым крупным кредитором компании являлся Сбербанк, который выдал кредит на сумму 100 млн. долл. США по ставке 8% годовых и кредит на сумму 30 млн. долл. по ставке 8,5% годовых. Эти
кредиты были досрочно погашены в декабре 2004 года. По данным эмитента, стоимость рублевых кредитов обходится ему в 10,4% годовых, а средняя ставка привлечения валютных займов составляет 8,5% годовых.

По сообщениям СМИ в конце 2004 г. МГК “ИТЕРА” продала “НОВАТЭКУ” контрольный пакет в TNG Energy — владельце «Таркосаленефтегаза» и «Ханчейнефтегаза». Анализ отчетности ООО “НГК “ИТЕРА” по российским стандартам по итогам 2004 года позволяет отметить благоприятное влияние последствий этой сделки на структуру баланса, финансовое состояние и долговые показатели эмитента. Представители компании в комментариях этой сделки СМИ, отмечали, что она позволила досрочно погасить долги перед банками.

ФИНАНСОВОЕ СОСТОЯНИЕ

Анализ отчетности финансовой истории эмитента по РСБУ за 2002-2004 гг. позволяет говорить об устойчивом финансовом состоянии компании, которое не вызывает серьезных опасений. В связи с этим, кредитные риски эмитента можно назвать невысокими. С 2002 года выручка компании выросла в 6,4 раза с 3,33 млрд. руб. до 21,2 млрд. рублей по итогам 2004 года. При этом чистая прибыль выросла с 182 млн. рублей за 2002 г. до 1,3 млрд. рублей в 2004 году. Всплеск показателя чистой прибыли в 2003 году объясняется проведенной консолидацией активов компании. Внереализационные доходы компании выросли за счет зачисления доходов консолидируемых компаний, полученных ими ранее. С момента размещения облигационного займа, когда инвесторам была доступна отчетность компании за 9 месяцев 2004 года, в компании произошли качественные перемены, которые отразились на структуре баланса предприятия. В конце 2004 г. МГК “ИТЕРА” продала “НОВАТЭКУ” контрольный пакет в TNG Energy — владельце «Таркосаленефтегаза» и «Ханчейнефтегаза».

Продажа части активов компании позволила существенно сократить долговую нагрузку. Чистый долг компании сократился с октября прошлого года более чем в два раза с 5,6 млрд. рублей до 2,6 млрд. рублей. Были улучшены долговые характеристики эмитента. Показатель EBITDA/Совокупный долг вырос с октября 2004 года с 0,37 до 1,02. Капитал компании по итогам 2004 года в 2,7 раза превышал совокупный долг. В структуре долга компании преобладают долгосрочные займы и кредиты. В последнем квартале 2004 года отношение долгосрочного долга к совокупному долгу было улучшено и доведено с 0,63 до 0,75. В последнем квартале также заметно улучшились показатели ликвидности компании. Коэффициент текущей ликвидности вырос с 1,12 по состоянию на 31.10.2004 до 3,44 на конец года. Анализ показателей обслуживания долга показывает способность эмитента без труда обслуживать текущие процентные платежи. По итогам 2004 года EBITDA/Процентные платежи составило 4,78, отношение EBITDA/Текущие обязательства – 1,41. Существенное сокращение совокупного долга компании по итогам 2004 года позволяет сделать u1087 предположение, что в 2005 году процентные расходы снизятся до 350-400 млн. рублей по сравнению с 569 млн. рублей в 2004 году.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ ВЫПУСКА

История размещения. В начале декабря 2004 года состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании OOO «Нефтегазовая компания «ИТЕРА» на сумму 2,0 млрд. рублей. Совокупный спрос на аукционе превысил предложение в 1,4 раза и составил 2,8 млрд. рублей. Ставка купона на первый год обращения составила 13,5% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13,96% годовых. Организаторами выпуска выступили РОСБАНК и Банк Москвы.

В эмиссионных документах компания объявила следующие цели, для которых служит выпуск облигаций:

Цели займа

1) Пополнение оборотного капитала;
2) Финансирование геологоразведочных работ в Республике Калмыкия (сейсморазведочные работы, бурение глубоких скважин), направленных на расширение ресурсной базы углеводородов Группы компаний “ИТЕРА”. Потенциальные ресурсы углеводородов Республики Калмыкия оцениваются в 19,8 млрд. т. условного топлива, в том числе жидких – 8,2 млрд. т. и газа – 11,6 трлн. куб. м. По предварительным данным, запасы лицензионных участков «ИТЕРЫ» составляют около 500 млн т условного топлива.
3) Позиционирование брэнда “ИТЕРА” на публичном рынке долгового капитала и создание предпосылок для будущих размещений долговых инструментов на внутреннем и международном рынке.

Начало обращения. Выход облигаций ИТЕРА-01 на вторичный рынок состоялся 28 февраля. Доходность облигаций по закрытию первого дня вторичного обращения составила 12,11% годовых. С этого момента доходность выпуска снизилась до 9,4% годовых при спрэде к аналогичным по дюрации облигациям Москвы около 350 б.п. Судя по объему торгов, интерес к облигациям ИТЕРА очень высок. Облигации ИТЕРА часто входят в десятку лидеров по торговым оборотам по итогам дня, а совокупный оборот с момента выхода бумаг на вторичный рынок к середине апреля вдвое превысил объем выпуска. Ликвидность облигаций компании значительно превышает ликвидность облигаций другого независимого газового производителя – НОВАТЭКа. По состоянию на 03 июня 2005 г. совокупный объем торгов с облигациями ИТЕРА составил 4,7 млрд. рублей или 235% от выпуска. С начало вторичного обращения было заключено 373 сделки. В тоже время, с момента начала вторичного обращения выпуска облигаций ОАО «НОВАТЭК» - с 05.03.2005 по 03.06.2005 объем торгов составил 541,1 млн. рублей, что соответствует 54,1% общего объема выпуска.

Позиционирование и ценообразование выпуска. Мы полагаем, что текущее финансовое состояние эмитента и ликвидность выпуска позволяют говорить о потенциале существенного сокращения кредитного спрэда облигаций компании. На наш взгляд, потенциал сужения спрэда к облигациям Москвы составляет около 50 б.п. до 300 б.п., что предполагает потенциал снижения доходности до 8,8-9,0% годовых. Справедливая цена облигаций на
сегодняшний день составляет порядка 102,3-102,45% от номинала.

Финансы независимых производителей газа. Мы провели формальное сравнение официальных финансовых показателей независимых производителей – НОРТГАЗа, ИТЕРы и НОВАТЭКа. Мы не учитывали никакие другие показатели – например объема добычи и реализации газа. Поскольку НОВАТЭК и НОРТГАЗ еще не опубликовали финансовую отчетность за 2004 год, последней сопоставимой датой на которую существует отчетность указанных эмитентов является 31.09.2004 года. Данная отчетность еще не отражает сделки продажи активов между НОВАТЭКом и ИТЕРОЙ. Однако учитывая имеющуюся отчетность эмитента за 2004 год, анализ отчетности «отрасли» за 9 месяцев может оказаться вполне адекватным. На сегодняшний день компания НОВАТЭК, учитывая покупку части добывающих активов ИТЕРЫ заняла лидирующее положение среди независимых производителей газа. По итогам 9-ти месяцев 2004 года выручка компании по РСБУ составила 16,9 млрд. рублей. Выручка ИТЕРЫ за тот же период составила 15,3 млрд. руб. Между тем, остальные показатели ИТЕРЫ в сравнении с НОВАТЭКом и «отраслью» выглядят очень хорошо. Сравнивая финансовые показатели компаний по РСБУ нельзя объяснить высокое значение кредитного спрэда облигаций компании. Коэффициенты ликвидности компании находились по итогам 9 месяцев на уровне ниже рыночных. Текущая ликвидность составила 1,1, против среднерыночного значения 2,4. Однако, по итогам года этот недостаток был полностью ликвидирован – значение коэффициента текущей ликвидности находилось на уровне 3,44. Отношение объема совокупного долга компании к активам по итогам 9 месяцев 2004 находилось ниже сравниваемых компаний аналогов на уровне 0,33. В то время как у НОВАТЭКа это соотношение составляло 0,49, а у Нортгаза – 0,48. На конец 2004 года этот показатель снизился до 0,24, что отражает снижение долговой нагрузки на активы компании.

Другие долговые коэффициенты – показатели покрытия долга и текущих платежей находились на сравнимых уровнях по итогам 9 месяцев 2004 года и значительно улучшились к концу 2004 года. Так отношение EBITDA/Текущие обязательства – покрытие прибыли до налогообложения и амортизации текущих обязательств компании - находился на уровне среднеотраслевого и составлял 0,32 по сравнению со среднеотраслевым, значение которого составляло 1,31. К концу года, значение этого показателя резко выросло до уровня 1,41. К концу года показатель EBITDA компании в 1,02 раза превышал совокупный долг, по сравнению со значением этого показателя по итогам 9-ти месяцев на уровне 0,37 и среднеотраслевого на уровне 0,41.

комментарий