Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Германия продолжает свою линию по ужесточению финансового регулирования, а Португалия занимает


[03.06.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Госбумаги в лидерах роста

Вчерашний день оказался в целом позитивным для рублевого рынка облигаций. По итогам дня индекс цен корпоративных облигаций BMBI, рассчитываемый Банком Москвы, прибавил 8 б.п. Наиболее ликвидным выпускам удалось подрасти в пределах 50 б.п.

Повышенная активность с начала недели наблюдается в муниципальном секторе, где основной спрос сосредоточен в наиболее коротких выпусках столицы. За вчерашний день ценовой индекс выпусков Москвы вырос на 11 б.п., средневзвешенная доходность составила 7.28 %.

Аукционы по доразмещению госбумаг, которые вчера проводил Минфин, вызвали рост в этом сегменте, ценовой индекс которого прибавил 17 б. п., средневзвешенная доходность ОФЗ составила 6.44 % при дюрации 3.3 года.

Итоги аукциона по доразмещению ОФЗ

При объеме размещения 22.7 млрд руб. на аукционе были проданы бумаги на общую сумму 7.8 млрд руб. Наибольший интерес инвесторов вызвали выпуски с коротким сроком погашения – ОФЗ 25072 и ОФЗ 25073. Минфин не стал изменять свою стратегию и не предложил покупателям на аукционе сколь-нибудь существенную премию к обращающимся бумагам. После окончания аукциона покупки госбумаг продолжились, и по итогам дня котировки ОФЗ 25071 и ОФЗ 25073 прибавили 50-80 б.п.

В корпоративном сегменте рост обеспечили 2-й и 3-й эшелоны

Основная положительная динамика рынка вчера была обеспечена бумагами эмитентов 2-го и 3-го эшелонов срочностью более года, прирост цен этих групп облигаций составил 20-30 б.п.

В отраслевом разрезе лидерами ценового прироста стали выпуски секторов металлургии и ипотеки, прибавившие по итогам дня 30-40 б.п. В том числе средневзвешенная доходность выпусков металлургического сегмента опустилась на 18 б.п. до 9.28 %. Высокий спрос наблюдался в биржевых выпусках Северстали, НЛМК, котировки которых прибавили за день 25-55 б.п.

Традиционно активная торговля велась бумагами РЖД-10 и РЖД-23. Между тем котировки выпусков завершили день разнонаправленно. В целом ценовой индекс транспортного сектора прибавил 7 б.п., что соответствует среднему показателю по всем корпоративным выпускам за вчерашний день.

Глобальные рынки

Иран выходит из евро

Государственный телеканал Ирана Press TV на своем интернет-сайте объявил об обмене €45 млрд из валютных резервов страны (т.е. 55%!) на американские доллары и золото. В ходе первого этапа продажи, который уже начался, планируется обменять €15 млрд. Причиной этого решения называется стагнация европейской экономики и долговой кризис в еврозоне. По заявлению Press TV аналогичные шаги в ближайшее время могут предпринять и другие страны Персидского залива.

Данная новость сыграла против курса евро. При этом непосредственно сам Центробанк Ирана никаких заявлений о продаже евро не делал, а его представители от комментариев отказались. Каким-то подтверждением достоверности этой новости может служить только сделанное в мае заявление главы иранского Центробанка о возможности рассмотрения продажи евро в ближайшее время.

Германия: шорты под запретом

Германия, несмотря на критику со стороны ряда стран, продолжает свою линию по ужесточению финансового регулирования. В среду кабинет А. Меркель одобрил законопроект о запрете на необеспеченные короткие продажи гособлигаций стран еврозоны. Теперь эта инициатива должна получить одобрение обеих палат парламента ФРГ.

В законопроекте содержится запрет на необеспеченные короткие продажи по любым облигациям, выпущенным федеральными, региональными и муниципальными правительствами стран еврозоны, на все акции немецких компаний, а также на деривативы, номинированные в евро и использующиеся исключительно в спекулятивных целях (например, CDS на гособлигации еврозоны, если только продавец CDS не защищает себя непосредственно от рисков, связанных с госбумагами, лежащими в основе дериватива).

Заметим, что вышеописанные сделки можно проводить не только на немецких биржах, а Лондон и Нью-Йорк пока к данному запрету присоединяться не спешат. Поэтому одобрение подобного законопроекта per se будет иметь не столько экономические последствия, сколько является сигналом решимости Германии ужесточать регулирование финансовых рынков. К слову, осенью 2011 г. состоится плановая отставка г-на Трише, а на место нового главы ЕЦБ прочат президента немецкого центробанка (Бундесбанка) Акселя Вебера, его будущее назначение было одним из условий согласия ФРГ на 750-тимиллиардный пакет мер по спасению евро.

Португалия занимает

Вчера Португалия разместила 3-месячные ноты объемом € 560 млн, в результате аукциона цена заемных средств для страны выросла до 1.861 %. Для сравнения – доходность по аналогичным бумагам в ходе мартовского аукциона была 0.739 %. Высокая доходность привлекла повышенный спрос инвесторов, переподписка превысила значение 3.5 х при среднем значении около 3 х.

Сообщение об успешном проведении Португалией аукциона по размещению своих долговых обязательств оказало некоторую поддержку курсу евро. Курс евро/доллар вырос на европейской сессии до отметки 1.2270.

Статистика из США

Вчера важных макроэкономических данных не публиковалось. Наиболее интересная статистика нас ожидает в конце недели, когда увидим майский отчет по рынку труда в США.

Главной статистиков вчера стал объем предстоящих продаж домов в США в апреле, который вырос на 6% в месячном исчислении при консенсусе +5%. В марте предстоящие продажи увеличились на 7.1% (предстоящими продажами называются те, на которые подписан контракт, но сделка еще не завершена). При этом, если уж говорить о показателях «на перспективу», число запланированных увольнений в США тоже увеличилось: в мае на 1.3% по сравнению с апрелем.

Из данных «о прошлом»: ноту оптимизма внесли продажи в розничных сетях США: в мае они выросли на 2.7% по сравнению с аналогичным периодом 2009 г. и на 0.3% - по сравнению с апрелем 2010 года.

Российские еврооблигации: небольшой отскок

Вчерашние позитивные новости с фондовых рынков, а также позитивные сигналы от рынка недвижимости США повысили спрос на рискованные активы. Благодаря этому российские корпоративные евробонды продемонстрировали небольшой рост котировок. Наибольшие движения произошли в бумагах Северстали и Распадской, потерявших в доходности около 25 – 30 б.п. Несмотря на уверенный рост котировок этих эмитентов в последнюю неделю мы по-прежнему считаем нынешние кредитные риски этих компаний переоцененными.

Суверенные евробонды не продемонстрировали существенного движения в среду. Спрэд Russia’ 30 – UST’ 10 сегодня утром находится вблизи отметки 220 б.п.

Корпоративные новости

Мегафон купил Синтерру

Сегодня Коммерсант и Ведомости пишут о том, что вчера Мегафон все-таки подписал соглашение о покупке Синтерры за $745 млн (вкл. долг).

Плюсы от объединения с Синтеррой для Мегафона очевидны. Покупка оператора позволит Мегафону увеличить протяженность своих магистральных сетей с 22.3 до 97.3 тыс. км, что выведет его в лидеры по данному показателю среди операторов «большой тройки». Сделка поможет снизить расходы на аренду каналов и расширить спектр предоставляемых услуг, что положительно скажется на выручке и рентабельности мобильного оператора.

До вчерашнего вечера Синтерра активно вела маркетинг новый выпуск облигаций объемом 5 млрд руб с дюрацией 2.4 года. Однако вчера Мегафон после подписания соглашения с Синтеррой наложил вето на размещение, которое должно было состояться сегодня.

Мы считаем, что отмена размещения облигаций Синтерры с ценовыми ориентирами по купону в размере 10-11% годовых со стороны Мегафона шаг вполне логичный. Оператор не хочет обременять себя достаточно дорогим долгом, так как сам Мегафон, как нам кажется, мог бы занять от своего имени как минимум на 200 б.п. дешевле нижней границы диапазона, по которому хотела Синтерра.

Помимо новости о покупке Синтерры Мегафоном, мы обратили внимание и на то, что Синтерра вчера обзавелась крупным корпоративным клиентом: она стала основным поставщиком услуг магистрального интернет-доступа для Скартела (брэнд Yota) по всей России. В свою очередь, Скартел поможет Синтерре организовать «последнюю милю». Данное сотрудничество только добавляет позитивных тонов восприятию кредитного облика Синтерры после разрыва договора с Ростелекомом.

Короткие облигации Синтерра-1, торгующиеся к путу, могут стать интересными после оферты, если по ним будет установлен купон не ниже 9.5% годовых. Но, как мы понимаем, с точки зрения здравого смысла и оптимальной стоимости заимствований, сейчас долг целесообразно эмитировать именно Мегафону. Мы также хотели бы подчеркнуть, что заключение описанной выше M&A сделки может привести к праву облигационнеров на досрочное погашение бондов. Заметим, что по состоянию на текущий момент облигации Синтерры чуть выгоднее продать, чем предъявлять к выкупу.

ЛУКОЙЛ: свободные потоки растут

Вчера ЛУКОЙЛ представил финансовые результаты по US GAAP за 1-й квартал 2010 г. Компания провела также телеконференцию, посвященную результатам за 1-й квартал. В целом ЛУКОЙЛ показал неплохой контроль над расходами. Удельные расходы на добычу в рублевом выражении выросли меньше чем на 1 % и составили $ 4.45 на баррель. Показатель EBITDA на баррель добычи компании вырос на $ 3 по сравнению с 4-м кварталом 2009 г. до $ 21.1 (почти как у Роснефти – $ 21.3).

Денежные потоки компании от операционной деятельности в 1-м квартале практически не изменились и составили $ 2.8 млрд, объем капитальных вложений сократился на 25 % – до рекордно низкого уровня за последние три года ($ 1.4 млрд). В итоге свободный денежный поток компании в 1-м квартале значительно вырос и составил $ 1.4 млрд (в предыдущем квартале чуть меньше – $ 1 млрд). Пока что компания направила свободные средства на погашение долга, который в 1-м квартале сократился на $ 1.2 млрд (до $ 7.8 млрд). Остается открытым вопрос, будут ли свободные потоки в последующих кварталах направляться на увеличение дивидендных выплат.

По итогам телеконференции, посвященной результатам отчетности, компания сообщила о том что намерена развивать свои международные проекты: в частности, в феврале 2010 г. консорциум в котором у ЛУКОЙЛа контрольный пакет, открыл значительные запасы углеводородов на структуре Дзата блока Cape на шельфе Ганы (извлекаемые запасы – около 1-2 млрд бар.).

Также стало известно, за счет чего компании удалось значительно снизить капитальные вложения в 1-м квартале ($ 383 млн). Около $ 115 млн (30 %) приходится на снижение затрат в сегменте «Разведка и добыча» в России, $ 91 млн (24 %) приходится на снижение затрат в российском сегменте «Переработка, торговля и сбыт», $ 95 млн (25 %) в зарубежном сегменте.

Еврооблигации Лукойла вчера отреагировали на публикацию отчетности ростом «лучше рынка». Выпуски Lukoil’ 17 и Lukoil’ 19 выросли на 1.5 п.п., самый длинный Lukoil’ 22 – на 1.2 п.п. Таким образом, часть кривой Лукойла на дюрации 4-8 лет уже располагается на 70-80 б.п. ниже кривой Газпрома. Мы не поддерживаем мнение рынка в отношении такой оценки кредитных рисков Лукойла относительно Газпрома. Еще один аргумент не в пользу евробондов Лукойла – это вероятное продолжение роста доходностей в российском сегменте еврооблигаций.

Отчетность по МСФО Транснефти за 2009 г. оказалась без неожиданностей

Вчера Транснефть опубликовала отчетность по МСФО за 2009 год. Несмотря на солидный рост (более чем 2-кратное повышение за год), кредитное качество остается на высоком уровне.

Ниже мы приводим основные моменты отчетности:

• С операционной точки зрения компания демонстрирует уверенный рост. Выручка по сравнению с 2008 годом выросла на 28 %, что во многом обусловлено благоприятным для компании повышением тарифов на транспортировку нефти.

• EBITDA продолжила свой рост (+34 % год-к-году), рентабельность по EBITDA выросла до 61.6 %.

• Операционные денежные потоки компании, хотя и выросли за год на 36 %, но, как видно из таблицы, полностью «съедаются» высокими капитальными затратами на строительство ВСТО-1.

• Долг компании в 4-ом квартале 2009 года выросла на 142 млрд рублей, что связано с выборкой еще $ 4 млрд у Китайского банка Развития и размещением в октябре 10-летних облигаций на 35 млрд рублей. В результате соотношение Долг/EBITDA выросло до 2.6х с 1.2х в 2008 году. По сообщению компании привлеченные средства будут потрачены на проекты ВСТО-2 и БТС-2, а также на поддержание существующих мощностей. По нашим оценкам ориентировочные затраты на ВСТО-2 составят в 2010 году $ 400 млн, на проект БТС-2 – около $ 1.4 млрд и около $ 2.2 млрд пойдет на поддержание существующих мощностей.

• Тем не менее, показатель Чистый долг/EBITDA в конце 2009 г. на уровне 1.1х комфортен почти также, как и год назад. Дело в том, к концу 2009 г Транснефть еще не приступила к реализации инвестиционной программы, поэтому привлеченный кредит от Китайского Банка Развития и средства от размещения облигаций попали на счета компании.

• Мы ожидаем увеличения показателя Чистый долг/EBITDA в 2010 году до 2.0–2.4 х, однако это не должно серьезно сказаться на способности компании обслуживать долги.

Мы не видим ухудшения кредитного качества Транснефти, так как ее долг на 98 % долгосрочный, способность рефинансировать долги не вызывает сомнений, а выручка стабильно растет. Транснефть – не менее важный ресурс для России, чем сами по себе нефть и газ, поэтому можно справедливо ожидать не только благоприятных для компании решений по тарифной политике, но и поддержки со стороны квазигосударственных банков.

На данный момент на рынке присутствует 1 выпуск рублевых облигаций (остальные 2 на вторичный рынок не выходили), но и он совершенно неликвиден. Значительно большее предложение долговых инструментов компании – в еврооблигациях. 5 выпусков евробондов Транснефти традиционно торгуются с небольшим дисконтом к кривой Газпрома, что на наш взгляд оправдано. Именно поэтому с точки зрения долгосрочной инвестиции бумаги Транснефти могут быть интересными как явная альтернатива бумагам Газпрома.

Банковский сектор

ВТБ удерживает маржу в 1 кв. 2010 г.

Вчера Группа ВТБ отчиталась за 1-й квартал 2010 г. по МСФО. Впервые за 7 кварталов банк получил чистую прибыль в размере 15.3 млрд руб.

Ключевые моменты отчетности:

• Банку удалось более серьезно, чем ожидалось, снизить стоимость фондирования, что помогло сдержать сокращение чистого процентного дохода. Чистая процентная маржа составила 5.2 % против 4.1 % в 1-м квартале 2009 г. и 5.3 % в 4-м квартале 2009 г.

• Банк серьезно снизил расходы на выплату процентов (13.5 % квартал к кварталу, или 30.3 % год к году) благодаря существенному сокращению средств, привлеченных от ЦБ и включенных в состав статьи прочих займов, которая уменьшилась почти в 3 раза с начала года с 471 до 162 млрд руб.

• Чистый процентный доход в итоге составил 42.0 млрд руб. против 44.8 млрд руб. в 4-м кв. 2009 г. и ожиданий в 40.9 млрд руб. По сравнению с результатом 1-го квартала 2009 г. чистый процентный доход ВТБ вырос на 22.4 %.

• Совокупный корпоративный кредитный портфель банка увеличился по итогам 1-го квартала 2010 г. на 1.0 % до 2120 млрд руб.

• Приятный сюрприз банк преподнес в отношении чистых отчислений в резервы, которые составили всего 15.5 млрд против ожиданий в 19.4 млрд руб. и 28.8 млрд руб. в 4-м квартале 2010 г. Отношение резервов к совокупному кредитному портфелю выросло до 9.8 % с 9.2 %. Показатель стоимости риска снижается 5-й квартал подряд и составил 2.4% в отношении к среднему кредитному портфелю.

• Снижение отчислений в резервы стало возможным благодаря замедлению ухудшения качества кредитного портфеля. Уровень NPL по итогам 1-го квартала 2010 г. составил 10.2 % против 9.8 % на конец 2010 г. Покрытие резервами «плохих» активов составляет 96 % против 94 % на конец 2009 г.

• Хорошие результаты показали все сегменты бизнеса ВТБ: корпоративный, розничный и инвестиционный. Все три блока значительно улучшили результаты в начале 2010 г. и смогли заработать прибыль.

Таким образом, менеджменту ВТБ удалось успешно сдержать снижение процентной маржи благодаря сокращению дорогих пассивов, привлеченных от ЦБ и Минфина, а развитие инвестиционного и розничного бизнеса благоприятно сказывается на конечных результатах Группы.

Вот уже долгое время относительно прочих квазисуверенных банковских евробондов еврооблигации ВТБ смотрятся несколько недооцененными. Среди всех выпусков банка мы обычно отдаем предпочтение VTB’ 18 и VTB’ 35, имеющим наибольшие спрэды к кривой ВТБ. С состоянии высокой волатильности, какую мы наблюдаем сейчас, более короткий VTB’ 18 (5.9% к оферте в 2013 г.) может оказаться более оправданной инвестицией, нежели VTB’ 35 (6.7% к оферте в 2015 г.). Хотя спрэд к свопам более длинного выпуска на 30 б.п. шире, чем у короткого.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: