Банк Москвы: Долговые рынки: ставка на второй эшелон!

[08.02.2007]  Банк Москвы

Полная версия

Emerging markets Рост доходности базовых активов не привёл к расширению спрэдов emerging markets, которые сохраняются на рекордно-низких уровнях. Негативные новости с локальных рынков Венесуэлы, Эквадора и Таиланда также не оказали существенного влияния на отношение инвесторов к рискам. В ближайшее время мы ждём сохранения стабильности на EM.

Российские еврооблигации Обострение обстановки в отдельных странах emerging markets не затронуло российские еврооблигации. Российский суверенный спрэд остается стабильным и колеблется в диапазоне 95 – 105 б.п. В 2007 году мы ждем сужение российского спрэда до уровня 80 б.п.

Внутренние долговые рынки Вероятность постепенного роста процентных ставок в ближайшее время достаточно велика, а негативные корпоративные события в облигациях эмитентов второго и третьего эшелона (как в случае с «РуссНефтью») могут надолго отбить аппетит к риску у широкой массы инвесторов, ограничив круг владельцев таких бумаг узким составом эмиссионного синдиката.

В настоящее время мы придерживаемся весьма консервативного взгляда при формировании рекомендуемого портфеля облигаций. Наш рекомендуемый портфель состоит из облигаций эмитентов второго эшелона: ЦентрТелеком, МечелТД, ТВЗ, ПМЗ, Метзавод им. Серова (группа УГМК), Карусель-Финанс, Евросети, ВостокСервисФинанса, Аптеки 36'6.

US-Treasuries

Оживление экономики США в конце 2006 года вызвало рост доходностей базовых активов в декабре-январе и сняло с повестки дня вопрос о скором снижении учётной ставки. Тем не менее, ряд факторов заставляют нас считать эту тенденцию временной. Мы ждём охлаждения американской экономики в первом квартале, что должно привести к некоторому снижению доходностей.

Главной тенденцией января на внешнем долговом рынке стал пересмотр ожиданий рынка относительно перспектив снижения учетной ставки. Основная причина – выход целого ряда крепких данных по экономике США. В конце 2006 года, согласно фьючерсам на ставку fed funds, вероятность двукратного (в общей сложности на 50 б.п.) снижения ставки до конца 2007 года оценивалась рынком выше 50%, а в снижении ставки на 25 б.п. до сентября было уверено 100% участников рынка. В настоящее время снижение ставки в первом полугодии всерьез не рассматривает практически никто.

В тоже время, что касается более длительной перспективы, участники рынка по-прежнему рассчитывают на смягчение монетарной политики – оценка вероятности снижения ключевой ставки на 25 б.п. до конца 2007 года колеблется в районе 60 – 80%. Очередное изменение ожиданий привело к росту доходностей us-treasuries. Доходность 10-летних UST поднималась до 4,9% годовых, максимального значения с середины августа 2006 года.

Экономика США в конце 2006 года преподнесла сюрприз. Годовые темпы роста ВВП в четвёртом квартале увеличились до 3,5% по сравнению с 2,0% в третьем; по итогам года экономика выросла на 3,4% в сравнении с ростом на 3,2% в 2005 году. Восстановление экономического роста в конце года было в первую очередь обусловлено увеличением расходов потребителей, которые были простимулированы падением цен на бензин. Стоит отметить и наметившуюся стабилизацию в секторе жилищного строительства. Неожиданно сильным оказался отчет по рынку труда США за декабрь, который продемонстрировал существенный рост новых рабочих мест в совокупности с ростом инфляционного показателя заработной платы.

Впрочем, уже январские цифры по рынку труда и деловой активности продемонстрировали ухудшение ситуации. С точки зрения экономического роста, первая половина 2007 года должна быть значительно более умеренной по сравнению с концом 2006 г. Всплеск потребительской активности, вызванный снижением цен на нефть, должен скоро сойти на нет.

Вероятность ускорения инфляции сохраняется, о чем постоянно не перестает напоминать ФРС. Данные по потребительским ценам за декабрь вышли в рамках ожиданий, а в промышленной сфере цены выросли несколько сильнее.

На последнем заседании ФРС, которое состоялось 30-31.01.2007 г. учетная ставка, как и ожидалось, была оставлена на уровне 5,25% годовых. В официальном документе было отмечено некоторое усиление экономического роста, а также признаки стабилизации на рынке жилья, тогда как в нескольких предыдущих пресс-релизах говорилось о замедлении роста и существенном охлаждении рынка жилья. Второе изменение коснулось оценки инфляционной ситуации. FOMC отметил «улучшение показателей стержневой инфляции», что сняло напряжение последних дней и охладило зарождавшиеся спекуляции относительно повышения ставки.

Внешний фактор Действия центральных банков ведущих мировых держав в январе также преподнесли рынку массу сюрпризов.

Банк Англии принял неожиданное для рынка решение повысить ключевую ставку на 25 б.п. (до 5,25% годовых). На заседании Банка Японии, напротив, вопреки рыночным ожиданиям было принято решение сохранить ключевую ставку на текущем крайне низком (0,25%) уровне. Более того, заявления главы ЦБ Тошико Фукуи сделали более неопределенным повышение ставки и на февральском заседании. Совпало с ожиданиями рынка только решение ЕЦБ - ставка была оставлена неизменной на уровне 3,5%. Заявления главы ЦБ Жан-Клода Трише также не внесли ясности относительно ближайших перспектив ставок в еврозоне.

Потенциально продолжение повышения учетных ставок в Европе и Японии может снизить эффект carry-trade и привести к постепенному снижению активности иностранных ЦБ на рынке us-treasuries, однако в 2006 году его влияние было ограничено. Ключевая ставка в Японии пока остается на исключительно низком уровне, от ЕЦБ все ждут повышения ставки до уровня 3,75% на заседании в марте. Мы полагаем, что и в ближайшей перспективе влияние этого фактора на рынок us-treasuries будет незначительным и компенсируется ослаблением курса доллара на мировом валютном рынке.

Прогнозы В этой стратегии мы сохраняем свою позицию относительно дальнейшего развития ситуации на рынке базовых активов. Вопрос об однократном снижении учетной ставки (с 5,25% до 5% годовых) не снят с повестки дня, однако, отодвинут на более длительный срок и разбавлен изрядной долей неопределенности.

Наиболее вероятным в настоящее время нам представляется длительное сохранение ключевой ставки на текущем уровне (5,25%), и несколько более скорое, чем мы предполагали, появление спекуляций относительно повышения ставки. Однако угроза реального ужесточения монетарной политики, на наш взгляд, невелика. Доходности us-treasuries после резкого роста в январе – декабре, скорее всего, скорректируются в ближайшее время.

Emerging markets

Рост доходности базовых активов не привёл к расширению спрэдов emerging markets, которые сохраняются на рекордно-низких уровнях. Негативные новости с локальных рынков Венесуэлы, Эквадора и Таиланда также не оказали существенного влияния на отношение инвесторов к рискам. В ближайшее время мы ждём сохранения стабильности на EM.

По итогам января индекс еврооблигаций EMBI+ продемонстрировал снижение на 0,4%, а его спрэд незначительно вырос до 172 б.п. Основными причинами некоторого охлаждения рынка стали вспышки локальных рисков и снижение цен на нефть. Венесуэла, Таиланд и Эквадор – три страны, которые вызвали беспокойство инвесторов по всему миру. Несмотря на дестабилизацию локальных финансовых рынков, вызванную действиями правительств этих стран, роста глобальных рисков пока констатировать нельзя.

Эквадор Больше не остается сомнений в твердости намерений правительства Эквадора реструктурировать внешний долг страны. Заявления недавно избранного президента Эквадора Рафаэля Корреа о пересмотре долга, начавшиеся еще в прошлом году, постепенно воплощаются в реальность. В январе 2007 года правительство Эквадора приступило к рассмотрению схем по реструктуризации долга. В частности, одним из сценариев пересмотра выступает, так называемая, реструктуризация «аргентинского» типа. Согласно такому развитию событий будет списано 60% долга страны. Решительные заявления правительства Эквадора привели к понижению кредитных рейтингов латиноамериканской страны. Последовательно долгосрочные рейтинги Эквадора по обязательствам в иностранной валюте были снижены международными рейтинговыми агентствами «Standard & Poor’s» (19 января), «Fitch Ratings» (23 января) и «Moody’s» (30 января). По версии S&P рейтинг был понижен с «ССС+» до «ССС». По Fitch новый рейтинг Эквадора также теперь равен «ССС», до понижения – «ВВ-». «Moody’s» понизило рейтинг с «Саа1» до «Саа2». Прогноз по рейтингу 2-х агентств - «Standard & Poor’s» и «Moody’s» был изменен со «стабильный» на «негативный».

Однако, не смотря на весь негатив ситуации, 29 января правительство Эквадора несколько смягчило тон в отношении своих действий. Министр экономики Эквадора Рикардо Патино сообщил, что правительство страны может рассмотреть «дружеский» вариант реструктуризации внешнего долга.

По словам Патино, переговоры о пересмотре долга «свободные от давления являются более подходящим вариантом», а кредиторы не враги государства. Пока не совсем понятно, что подразумевается под «дружеской» реструктуризацией долга, и схожи ли эти понятия у иностранных инвесторов и правительства Эквадора, однако некоторую надежду в тот день инвесторам они видимо все-таки дали, как тому свидетельствовал сильный рост еврооблигаций латиноамериканской страны после многодневного падения. Более того, спустя 2 дня, правительством Эквадора было объявлено, что на выплаты по долгам в текущем году будет выделено $2,71 млрд. из бюджета страны на 2007 год, что не могло не сказаться позитивно на настроении инвесторов. Тем не менее, позитива хватило ненадолго. 1-го февраля 2007 года правительство Эквадора объявило о своем намерении провести аудит внешней задолженности страны для выявления, так называемого «неправомерного» долга, выплата по которому, как отметил Патино, может не состояться. Разъяснений относительно понятия «неправомерного» долга в очередной раз не последовало.

Отсутствие понимания того, насколько плачевными могут быть последствия действий правительства Эквадора, все больше наращивает волнение среди инвесторов. Однако надежда на прояснение ситуации в ближайшее время – невелика.

Венесуэла 9 января президент латиноамериканской страны Уго Чавес сообщил о национализации ряда крупнейших компаний Венесуэлы. Национализации подлежат компании таких стратегических отраслей как телекоммуникации, нефтяная отрасль и электроэнергетика. Под контроль государства попадут крупнейшие телекоммуникационная и электроэнергетическая компании Венесуэлы - CA Nacional Telefonos de Venezuela (Cantv) и Electricidad, известная как EDC, соответственно. Обе контролируются американскими фирмами. Из нефтяного сектора, как заявил У. Чавес, будут национализированы нефтеперерабатывающие заводы, местоположение которых находится в области реки Ориноко. Под данное заявление попадает нефтяной пояс Faja, пролегающий через долину реки Ориноко. Инвестиции иностранных нефтяных компаний в Faja составляют $17 млрд., что больше иностранных привлечений любой другой части страны. Среди инвесторов, вложивших свои средства в Faja, находятся 4 из 5-ти самых крупных публично торгующихся мировых энергетических компаний: Exxon Mobil (Ирвинг, Техас), BP, Chevron Corp. (Калифорния) и Total. ConocoPhillips (Хьюстон, Техас). Более того, обещания У. Чавеса о выплате компенсаций акционерам компаний, подлежащих национализации, по прошествии нескольких дней были подкорректированы. Согласно высказыванию У. Чавеса, выплаты по акциям Cantv, принадлежащим иностранным инвесторам, будут произведены не по рыночной цене. Как заявил президент Венесуэлы, правительство не имеет обязательств по выплате полной цены по акциям Cantv перед иностранными инвесторами. «Мы собираемся сначала осущеcтвить переход компании под наше руководство, а выплатить уже после», - заявил Чавес. В отношении американских инвесторов президент сообщил, что вероятность получения компенсаций по акциям национализируемых компаний по более справедливой цене у них ниже, нежели у остальных иностранных инвесторов.

Таиланд Аналогичная ситуация сложилдась и в Таиланде, правительство которого также планирует лишить контроля иностранцев над компаниями стратегических отраслей страны. Компании стратегических секторов Таиланда с иностранным капиталом будут обязаны сократить свои пакеты до 50%. К стратегическим, в частности, в Таиланде относятся такие отрасли как сельское хозяйство и телекоммуникации.

Кредитные рейтинги emerging markets По нашим данным за прошедший месяц были пересмотрены прогнозы рейтингов 6 стран. Рейтинг был повышен только одной стране, Польше, по версии агентства Fitch. Новый рейтинг теперь равен «А-», до повышения – «ВВВ+». Прогноз по рейтингу – «стабильный». Фактором для повышения послужило улучшение экономического состояния страны. Как сообщил директор группы по развивающимся странам Европы агентства Fitch Дэвид Хеслам, несмотря на происходящую в настоящее время политическую неясность в стране, сильный экономический рост Польши, снижение внешних финансовых рисков и некоторое улучшение в состоянии бюджета страны обусловили повышение рейтинга Польше. В январе все три агентства понизили рейтинги дефолта эмитента Эквадору.

Российские еврооблигации

Обострение обстановки в отдельных странах emerging markets не затронуло российские еврооблигации. Российский суверенный спрэд остается стабильным и колеблется в диапазоне 95 – 105 б.п. В 2007 году мы ждем сужение российского спрэда до уровня 80 б.п.

В январе российские суверенные еврооблигации, в целом, повторяли динамику базовых активов. При этом небольшой «шаг вперед» все же был сделан – российский суверенный спрэд еще немного сузился, с конца декабря закрепившись в диапазоне 95 – 105 б.п. В отдельные дни спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 сужался до исторического минимума 95 б.п. Негативные события в отдельных странах emerging markets не затронули сегмент целиком, в то же время ухудшение настроений на рынке базовых активов привело к росту доходностей российских суверенных евробондов вслед за us-treasuries.

Среди ведущих рейтинговых агентств, каждое из которых в течение последних трех месяцев, выпустило ежегодный отчет, посвященный России, наиболее жесткая оценка рисков принадлежит агентству Standard&Poor`s. Все 3 агентства указывают на политические риски и наличие рисков ухудшения делового климата.

S&P указывает на плохой деловой климат по сравнению с другими странами с аналогичным рейтингом и высокую зависимость макроэкономики России от политических факторов. Fitch и Moody`s гораздо более оптимистичны в своих оценках, но указывают на высокую зависимость российской экономики от ситуации на мировых сырьевых рынках. В то же время на настоящий момент рейтинг от Moody`s (Baa2)на одну ступень ниже рейтингов, присвоенных Fitch и S&P (BBB+) в сопоставимых шкалах.

К концу 2007 года мы ожидаем сужение российского спрэда до 80 б.п., чему будет способствовать улучшение долговых показателей страны, а также вероятное повышение суверенного рейтинга от Moody`s. Вместе с тем в настоящий момент поводов для существенного сокращения спрэда нет. Сдерживающим фактором для рейтинговых агентств будут выступать парламентские выборы как фактор политической нестабильности.

Внутренний долговой рынок

Вероятность постепенного роста процентных ставок в ближайшее время достаточно велика, а негативные корпоративные события в облигациях многочисленных эмитентов второго и третьего эшелона (как в случае с «РуссНефтью») могут надолго отбить аппетит к риску у широкой массы инвесторов, ограничив круг владельцев таких бумаг узким составом эмиссионного синдиката.

В настоящее время мы придерживаемся весьма консервативного взгляда при формировании рекомендуемого портфеля облигаций. Наш рекомендуемый к формированию портфель состоит из облигаций эмитентов второго эшелона: ЦентрТелеком, МечелТД, ТВЗ, ПМЗ, Метзавод им. Серова (группа УГМК), Карусель-Финанс, Евросети, ВостокСервисФинанса, Аптеки 36'6

Начало нового года оказалось достаточно скучным, обороты остаются весьма невысокими, а доходности рублевых облигаций в целом подросли, оправдывая наши ожидания в отношении изменения доходностей сегментов корпоративного сектора, где наиболее удачными стали инвестиции в облигации эмитентов второго эшелона.

В феврале активность эмитентов на первичном рынке снова вырастет, что в условиях невысокой ликвидности на рынке может создать давление на котировки облигаций на вторичном рынке. В целом мы рекомендуем инвесторам придерживаться консервативной стратегии на рынке рублевых облигаций. Фундаментальные факторы остаются в настоящий момент достаточно слабыми. Наиболее вероятным нам представляется стабилизация уровней доходностей облигаций госсектора и «blue chips». Наибольшую угрозу мы видим в облигациях третьего эшелона, где наиболее вероятен сценарий роста рисковых премий в доходности. Отдельные идеи во втором эшелоне заслуживают внимания. Мы рекомендуем по возможности сокращать дюрацию портфелей облигаций для минимизации потерь при дальнейшей стагнации рынка.

Главная тенденция января 2007 года - реакция на рост ставок на внешних долговых рынках (см. стратегию внешних рынков) и устойчивые ожидания в отношении негативной динамики рублевой ликвидности на протяжении 2007 г.

В конце января Минфин косвенно подтвердил наши ожидания сокращения свободных рублевых средств в во втором полугодии 2007 г. Согласно представленному графику первичных размещений, около 70% планируемого объема гособлигаций будет размещено в первом полугодии. Всего по планам Минфина объем выпуска рыночных госбумаг составит 225 млрд. руб.

Январский рост доходностей по рынку рублевых облигаций составил в среднем 5-10 б.п. Например, уровень бескупонной кривой доходности государственных облигаций (по данным ЦБ) сместился вверх на 5-10 б.п. в зависимости от срока до погашения, а индикатор средневзвешенной доходности гособлигаций вырос на 5 б.п. до 6,57%.

По итогам первого месяца капитализация сектора корпоративных облигаций снизилась на 0,15%, субфедеральные и муниципальные облигации - потеряли 0,53%, госбумаги - в среднем "просели" на 0,33%.

Тем не менее, рост доходностей оказался довольно ограниченным, а месячный купонный доход облигаций в абсолютном выражении превысил снижение котировок. Совокупный доход от инвестиций распределился следующим образом: корпоративные облигации в среднем принесли владельцам 6,2% годовых, субфедеральные - 3,0% годовых, госбумаги - 1,7% годовых.

Рост процентных ставок не затронул абсолютно все сектора. Наши главные надежды, связанные с отдельными торговыми идеями в облигациях второго эшелона, оправдались. Индикативный уровень доходности облигаций второго эшелона снизился против рынка.

По нашим оценкам средняя индикативная оценка доходности корпоративных облигаций "blue chips" выросла на 4 б.п. по сравнению со значением в конце декабря 2006 г. и составила 7,03% годовых.

Выделить кого-либо из эмитентов первого эшелона не представляется возможным. Доходность облигаций наших фаворитов этого сектора: Газпромбанка, Мосэнерго и ФСК ЕЭС выросла месте с рынком.

Облигации второго эшелона пока оправдывают наши ожидания, продемонстрировав снижение доходностей. Отдельные торговые идеи привели к снижению среднего уровня доходности на 10 б.п. с 8,76% (по сост. на конец декабря 2006 г.) до 8,66% годовых. Совокупный доход (купон + изменение цены), который принес инвесторам этот сектор составил по нашим оценкам 9,5% годовых.

Русснефть-01 Облигации РуссНефти встали на первую строчку среди аутсайдеров рынка. В январе история с уголовными делами против ряда руководителей "дочек" Руснефти получила продолжение. Ближе к концу месяца стало известно, что Следственный Комитет МВД провел ряд следственных мероприятий.

В связи с расследованием по делу в отношении налоговых претензий к РуссНефти на сумму 740 млн. руб. были проведены выемки необходимых документов и допрошены члены руководства компании (в т.ч. ее главу Михаила Гуцериева).

В настоящий момент компания не может дать развернутых комментариев инвесторам в связи с ограничениями во время проведения следственных мероприятий. Обеспокоенность инвесторов будет нарастать по мере отсутствия каких-либо деталей этой ситуации. В то же время, рыночный объем торгов, который проходит на бирже пока является относительно небольшим в соотношении к объему займа.

Можно предположить, что продажи идут со стороны небольших портфельных инвесторов, а крупные

владельцы бумаг предпочитают сохранять спокойствие.

Мы рекомендуем воздержаться от покупок облигаций РуссНефти до прояснения обстоятельств дел, которые ведутся против компании.

Рекомендации и торговый портфель

Вероятность постепенного роста процентных ставок в ближайшее время достаточно велика, а негативные корпоративные события в облигациях многочисленных эмитентов второго и третьего эшелона (как в случае с «РуссНефтью») могут надолго отбить аппетит к риску у широкой массы инвесторов, ограничив круг участников бумаг таких эмитентов узким составом эмиссионного синдиката.

Мы рекомендуем ограничивать доли облигаций blue chips с высокой дюрацией. В настоящее время мы придерживаемся весьма консервативного взгляда при формировании рекомендуемого портфеля облигаций. Наш рекомендуемый портфель состоит из облигаций эмитентов второго эшелона и относительно сильно диверсифицирован (состоит из 14 бумаг). Увеличение количества бумаг возможно, однако небольшой объем бумаг одного эмитента будет иметь ограниченную ликвидность, что может привести к снижению доходности портфеля при активном управлении. Портфель сформирован исходя из наших предпосылок относительно динамики процентных ставок в 2007 году.

Мы ждем существенной сегментации рынка по эшелонам, где наиболее перспективным, на наш взгляд, является сегмент облигаций эмитентов второго эшелона: устойчивых компаний, с хорошей кредитной и деловой репутацией. Компаний – целей для иностранного капитала (ЦентрТелеком, Евросеть, Аптеки 36’6) , получивших международные кредитные рейтинги (ЦентрТелеком, Миракс, ЦУН ЛенСпецСМУ) или планирующий в ближайшее время провести IPO (например, НК «Альянс» или Группа компаний «Интегра»). Наш выбор строится на сравнительных оценках кредитного качества компании с текущими доходностями облигаций компаний. Исходя из наших соображений относительно перспектив развития компаний, их кредитного качества и потенциала роста бумаг, мы предлагаем сформировать следующий портфель облигаций:

комментарий