Банк Москвы: Долговые рынки - 2007: Стратегия

[27.12.2006]  Банк Москвы

Полная версия

Внутренний долговой рынок

2006 год завершился для внутреннего долгового рынка весьма позитивно. По итогам года, совокупный объем рынка рублевых облигаций в обращении вырос на 47,0% до 1,87 трлн. руб. Лидером роста стал сектор корпоративных облигаций, продемонстрировавший рост на 89,0%. Объем рынка корпоративных облигаций на начало декабря 2006 года составлял 796,7 млрд. руб. Декабрьское «цунами» размещений, которое по нашим оценкам должно составить не менее 80 млрд. руб., должно довести объем рынка корпоративных облигаций до 876,7 млрд. руб. к концу года.

Всего по итогам 2006 года (с учетом привлечений в декабре) корпоративные заемщики привлекут с рынка более 481,5 млрд. руб. по сравнению с 272,3 млрд. руб. в 2005 году. Количество новых эмиссий также заметно увеличится – до 255 со 163 в 2005 году. Рост объема рынка корпоративных облигаций во многом происходит за счет появлению новых эмитентов, не размещавших свои выпуски ранее. Так, число дебютных выпусков рублевых облигаций в 2006 году должно составить по нашим оценкам порядка 154, а их совокупный объем 210,2 млрд. руб., что составляет более 60% от количества выпусков и 43% от объема размещений. Для сравнения, число дебютных выпусков в 2005 году составило 89, а их объем составил 92 млрд. руб. (доля по числу выпусков - 28%, доля по объему размещений - 33,8%).

Средний срок до ближайшей оферты/погашения вырос в этом году до 2,07 лет с 2,01 лет в прошлом году. При этом средняя доходность корпоративных облигаций при размещении снизилась 10,5% годовых по сравнению с 11,2% по 2005 году. На наш взгляд, эта тенденция свидетельствует о качественном росте рынка. Корпоративные риски в условиях обилия денежного предложения оцениваются ниже, что позволяет эмитентам использовать более длинные финансовые ресурсы. По нашим оценкам, в 2007 году пока запланировано разместить новых выпусков на сумму порядка 500 млрд. руб. Из них большая часть приходится на корпоративные выпуски (около 360 млрд. руб.). Исходя из оцениваемого нами объема рефинансирования старых корпоративных выпусков (около 115 млрд. руб.) и ежегодного прироста данного сегмента на 49%, мы полагаем, что совокупный объем рынка корпоративных облигаций вырастет до 1180,0 млрд. руб.

Объем рынка муниципальных и корпоративных облигаций вырос в 2006 году на 34% до 210 млрд. руб. Доходность облигаций в этом секторе незначительно снизилась. По нашим оценкам средняя доходность облигаций регионов составила 7,25% на начало декабря 2006 г. по сравнению с 7,42% в начале декабря 2005 г. Исходя из наших фундаментальных прогнозов динамики внутреннего долгового рынка, мы полагаем, что доходность субфедеральных облигаций может вырасти на 25 б.п. до 7,5% годовых вслед за ростом доходностей базовых облигаций - ОФЗ (в среднем с 6,3 до 6,5% годовых).

Динамика сектора корпоративных облигаций будет значительно сегментирована. В среднем мы ждем незначительного роста доходностей за счет облигаций третьего эшелона с 9,50 до 9,75% годовых. Наши главные надежды связаны со вторым эшелоном, где мы ждем продолжения снижения среднего уровня доходности с 8,6% до 8,0% годовых.

Внешний долговой рынок

По нашим оценкам, за 11 мес. 2006 года частным сектором было привлечено порядка $52,7 млрд., причем порядка $28,3 млрд. (около 54%) было привлечено с помощью синдицированных кредитов и др. кредитных инструментов. Объем привлечений с помощью рыночных долговых инструментов (еврооблигаций, CLN, выпуска секъюритизированных инструментов) составил 24,4 млрд. руб. Главная тенденция 2006 года - рост доли заимствований банковского сектора до 45,6% по итогам 11 мес. 2006 года по сравнению с 24,5% в 2005 году. По предварительным оценкам ЦБ чистый ввоз капитала частным сектором достиг по итогам 3-х месяцев порядка $26,8 млрд. Большую часть этого притока средств обеспечил банковский сектор, чистый ввоз которого составил $17,5 млрд.

US-Treasuries

В настоящее время темпы роста экономики США замедляются, а отдельные сектора демонстрируют признаки снижения экономической активности. Основным предметом для беспокойства является рынок жилья. На наш взгляд, наиболее вероятным сценарием дальнейшего развития экономики США является «мягкая посадка»: постепенное снижение темпов роста с последующей стабилизацией и постепенное ослабление инфляционного давления. Это может спровоцировать умеренное снижение доходностей us-treasuries и стать поводом для снижения ставки fed funds на 25 б.п. со стороны ФРС. Резкое замедление экономики США в настоящий момент представляется маловероятным. Ближе к концу 2007 года – в III – IV кварталах ускорение экономики может привести к росту доходностей us-treasuries.

Итоги 2006 года

В 2006 году ожидания инвесторов 2 раза претерпели кардинальные изменения относительно состояния экономики и действий ФРС. В начале года большинство участников рынка ожидало завершения цикла ужесточения монетарной политики, что в начале февраля привело к инверсивному виду кривой доходности us-treasuries.

Первый раз ожидания были пересмотрены в начале марта. Основной причиной стало чрезмерное укрепление рынка труда, несущее инфляционную угрозу на фоне максимальной загрузки производственных мощностей. Рост стоимости рабочей силы частично повлиял на рост базовых инфляционных показателей в производственной и потребительской сфере. Частично рост инфляционных показателей был спровоцирован ростом цен на энергоносители. Ожидания продолжения ужесточения монетарной политики спровоцировали существенный рост доходностей ustreasuries в первой половине года. С начала года до конца июня (когда доходности 10-летних облигаций достигли своего пика - 5,25% годовых), рост доходностей составил 85 б.п. Доходности 2- летних UST за этот период выросли на 88 б.п. – до 5,28% годовых.

Второй раз ожидания рынка поменялись после июльского выступления председателя ФРС Бена Бернанке перед Конгрессом с полугодовым докладом по монетарной политике. Бернанке отметил, что по оценкам FOMC замедление роста экономической активности, а также отложенное влияние от предыдущего ужесточения монетарной политики, будет способствовать, со временем, ограничению инфляционного давления.

На заседании Комитета по открытым рынкам в августе впервые за два года было принято решение оставить ключевую ставку на текущем уровне (5,25%), на всех последующих заседаниях она также оставалась неизменной. С июля доходности us-treasuries начали снижаться, и к концу года кривая опять приобрела частично инверсивный вид: спрэд между 2-летними и 10-летними us-treasuries в конце ноября расширился до максимальных уровней с конца 2000 года (18 – 19 б.п.), что является отражением растущих ожиданий снижения учетной ставки ФРС, на длинном конце кривая сохраняет нормальный вид.

Прогнозы на 2007 год

Наиболее вероятным сценарием в 2007 году на наш взгляд является однократное снижение учетной ставки на 25 б.п. (с 5,25% до 5% годовых), которое, скорее всего, произойдет во II квартале 2007 года. После этого до конца года ставка с большой долей вероятности останется на уровне 5% годовых.

Прогнозируя динамику рынка us-treasuries, мы опирались на следующие предпосылки:

• Базовым сценарием дальнейшего развития экономики США является «мягкая посадка»: постепенное снижение темпов роста ВВП с последующей стабилизацией и постепенное ослабление инфляционного давления. Резкое замедление экономики США в настоящий момент представляется маловероятным. Ближе к концу 2007 года – в III – IV кварталах – экономика может начать восстанавливаться.

• Согласно рыночным сигналам, динамике фьючерсов на ставку fed funds, а также установившейся инверсии кривой us-treasuries, рынок настроился на снижение учетной ставки на 50 б.п. до сентября 2007 года. Стоит отметить, однако, что ожидания рынка – фактор весьма изменчивый, и во многом зависят от поступающих экономических данных. Например, в сентябре – октябре оценка вероятности снижения ставки на 25 б.п. в I квартале 2007 года то взлетала до 90%, то снижалась до нуля.

• Внешний фактор, определяющий спрос на us-treasuries со стороны нерезидентов, не окажет существенного воздействия на динамику доходностей базовых активов.

Кривая доходности us-treasuries

Замедление экономического роста и стабилизация инфляционных показателей могут привести к снижению учетной ставки ФРС на 25 б.п. Слабость экономики и сохранение ожиданий относительно снижения учетной ставки предопределят инверсивный вид кривой доходностей и могут стать одним из факторов умеренного снижения доходностей us-treasuries относительно текущих уровней.

В конце III-го – IV-м квартале экономика США должна начать восстанавливаться, что будет способствовать росту доходностей us-treasuries и возвращению кривой доходности к нормальному возрастающему виду.

На наш взгляд, II и III кварталы 2007 года должны стать переходными. Динамика us-treasuries в этот период будет зависеть от того, когда именно произойдет понижение ставки, и как скоро экономика США начнет демонстрировать признаки ускорения роста.

Экономический фактор

Основной аргумент «за» снижение учетной ставки с экономической точки зрения – продолжающееся ослабление жилищного сектора США, которое дорого обходится американской экономике. В III квартале 2006 года темпы роста ВВП США снизились до 2,2% с 2,6% во II квартале (3,2% в 2005 году). Основной причиной снижения темпов роста стала ситуация на рынке жилья – инвестиции в жилищное строительство падают в течение 3-х кварталов, в III квартале снижение составило 18%.

На октябрьском заседании Комитета по открытым рынкам жилищный сектор был отмечен при обсуждении как основной фактор, тормозящий экономический рост, и, по мнению членов ФРС, останется им в ближайшие несколько кварталов.

В ноябре Белый Дом понизил прогноз экономического роста США на 2006 – 2007 годы. По новым оценкам в 2006 году ВВП вырастет на 3,1%, тогда как ранее прогнозировался рост на 3,6%. В 2007 году темпы роста замедлятся до 2,9% против 3,3%, озвученных ранее. Причина пересмотра прогнозов все та же – снижение активности на рынке жилья. При этом прогнозы по инфляции были также снижены. Индекс потребительских цен по итогам текущего года может вырасти на 2,3%, что существенно ниже 3%, о которых говорилось ранее. Прогноз роста CPI на 2007 год понижен с 2,6% до 2,4%, что, однако, по-прежнему выше комфортного уровня ФРС (2%).

Внешний фактор

В 2006 году все чаще стали звучать заявления официальных представителей Центральных Банков (в частности японского и китайского) о необходимости диверсификации золотовалютных резервов и сокращении доли долларовых активов. Обе страны являются ключевыми держателями казначейских облигаций: Япония занимает первое место, Китай – второе. Немалую роль в этом сыграло ослабление позиций американской валюты на мировом рынке. В реальности же, несмотря на многочисленные высказывания китайских властей, каких-либо действий Поднебесная пока не предпринимала. Можно констатировать лишь замедление темпов роста объема us-treasuries в китайском портфеле золотовалютных резервов. По итогам 9 месяцев 2006 года объем UST, принадлежащих Китаю, вырос на 10,4%, составив $342,1 млрд. Объем us-treasuries, принадлежащих Японии, снизился, хотя и незначительно – на 4,5% до $639,2 млрд. Помимо этого стоит отметить тенденцию к снижению их доли в золотовалютных резервах Японии: этот показатель снизился с 80,7% в декабре 2005 года до 74,2% в сентябре 2006 года.

В то же время Великобритания и страны ОПЕК, занимающие третье и четвертое место среди держателей американских казначейских облигаций, напротив, наращивали объемы – темпы роста составили 42,3% и 32,2% соответственно.

В совокупности объем us-treasuries, принадлежащих нерезидентам, за 9 месяцев 2006 года вырос на 2%. Таким образом, объем UST во владении иностранцев продолжает расти, однако его темпы постепенно замедляются.

Мы полагаем, что резкого сокращения спроса на us-treasuries со стороны официальных государственных органов нерезидентов США в 2007 году не будет. Более вероятным представляется продолжение постепенного снижения темпов роста.

Фактором поддержки для us-treasuries является тот факт, что они воспринимаются рынком как «защитные» бумаги, и спрос на них в периоды нестабильности существенно возрастает. Например, в мае-июне этого года можно было наблюдать отток средств с emerging markets и одновременно резкий рост активности частных инвестфондов на рынке treasuries. В июне чистые покупки us-treasuries со стороны частных фондов составили $32,2 млрд., что в 3,8 раза выше среднего показателя за 9 месяцев 2006 года, составляющего $8,5 млрд. В июле, когда ситуация успокоилась, можно было наблюдать «зеркальный» переток средств с рынка us-treasuries в более рисковые активы emerging markets. Эта ситуация также является хорошей иллюстрацией того, насколько волатилен спрос на американские казначейские бумаги со стороны нерезидентов. В 2007 году мы не ожидаем существенного пересмотра рисков сектора EM, и фактор «бегства в качество» в моменты нестабильности по-прежнему останется актуальным.

Еще одним аргументом в пользу сохранения спроса на us-treasuries является огромный дефицит торгового баланса США, который должен быть профинасирован притоком капитала в США. Несмотря на стабилизацию этого показателя в 2006 году (с декабря 2005 года дефицит вырос всего на 0,2%), он по-прежнему остается очень высоким.

Политика центральных банков

В декабре 2005 года Европейский Центральный Банк впервые с 2000 года повысил ключевую ставку на 25 б.п. – с 2% до 2,25% годовых. В 2006 году цикл повышения ставки продолжился: в общей сложности ставка была повышена на 125 б.п. – до 3,5% годовых. Однако на декабрьском заседании комментарии главы ЕЦБ Жан-Клода Трише, традиционный ориентир для рынка относительно дальнейших действий ЦБ, оказались смешанными и носили более мягкий характер, чем ожидалось. Подав рынкам сигнал на возможное повышение ставки в будущем, Трише оставил изрядную долю неопределенности относительно того, когда произойдет это повышение и каким оно будет.

В марте о прекращении ультрамягкой денежной политики объявил Банк Японии. В рамках этой политики с 2001 года ЦБ «накачивал» финансовую систему деньгами, перечисляя их на резервные счета банков, чтобы оживить экономику, стагнировавшую даже в условиях нулевых процентных ставок. В июле было принято решение впервые за 6 лет повысить ставку с нулевого уровня до 0,25%. По словам главы ЦБ Тошико Фукуи, в дальнейшем Банк Японии будет придерживаться политики «предупреждения», постепенно повышая ставку, не дожидаясь негативных последствий от роста цен. Решение будет зависеть от данных об экономической активности и ценах, которые требуют «тщательного изучения».

Потенциально продолжение повышения учетных ставок в Европе и Японии может снизить эффект carry-trade и привести к постепенному снижению активности иностранных ЦБ на рынке us-treasuries, однако в 2006 году его влияние было ограничено. Ключевая ставка в Японии пока остается на исключительно низком уровне, относительно дальнейших действий ЕЦБ сохраняется высокая неопределенность. Мы полагаем, что и в 2007 году влияние этого фактора на рынок us-treasuries будет незначительным и компенсируется ослаблением курса доллара на мировом валютном рынке.

Emerging markets

Еврооблигации еmerging markets стали приносить инвесторам постоянный доход, а их риски продолжают переоцениваться, что подтверждает общее повышение кредитных рейтингов стран emerging markets в течение 2006 года. Индекс EMBI+ принес за прошедшие 12 месяцев 11,7% годовых, а его спрэд сократился еще на 42 б.п. Основными драйверами роста рынка стали - приток капитала в начале года и переоценка рисков основных стран – Бразилии, Венесуэлы и Мексики. Благоприятная конъюнктура позволила досрочно расплатиться по внешним долгам не только России, но и Бразилии.

В следующем году ухудшение ситуации и рост рисков emerging markets вряд ли возможен. Исходя из наших предпосылок о развитии экономики США и динамики базовых процентных ставок, мы считаем, что еврооблигации emerging markets продолжат пользоваться спросом в первой половине 2007 г., а общий спрэд продолжит снижаться. Во второй половине года мы не исключаем некоторого охлаждения этих рынков.

Сложившийся за последние пару лет равномерный рост индекса суверенных еврооблигаций развивающихся стран EMBI+ продолжился в 2006 году. Так, за прошедшие 12 месяцев индекс прибавил 11,7% по сравнению с 11,4% по итогам 2005 года. Сокращение спрэда индекса за последние 12 месяцев составило 42 б.п. По данным на 30 ноября 2006 года спрэд индекса EMBI+ составил 199 б.п. Такой же уровень спрэда был достигнут еще в первом квартале этого года, а по данным на начало мая уровень спрэда составлял 175 б.п. Однако волна оттока капитала, захлестнувшая emerging markets в мае-июне этого года, вернула спрэды на уровни самого начала 2006 года.

В последующие 5 месяцев конъюнктура emerging markets постепенно восстанавливалась. Замедление роста базовой инфляции и завершение череды повышений учетной ставки ФРС способствовало росту интереса инвесторов к долгу emerging markets.

Относительно стабильная ситуация на рынке развивающихся стран в 2006 году позволила странам emerging markets вплотную заняться вопросом погашения новых долгов. Согласно официальной статистике Банка Международных Расчетов (BIS), по данным на конец июня 2006 года объем долговых инструментов, находящихся в обращении составлял $444,2 млрд. Так, если в 1-м квартале 2006 года объем выпуска новых долгов превалировал над погашениями уже обращающихся, то во 2-м объем внешнего долга (облигации) был значительно сокращен. Чистый объем выпуска долговых инструментов (размещения за вычетом погашений и корректировки на реструктуризацию) за 2-й квартал 2006 года составил -$20 млрд. Более половины данного сокращения (-$11,2 млрд.) составили погашения внешнего долга (долговые инструменты) Бразилией.

Кредитные рейтинги emerging markets

По нашим данным в 2006 году были повышены рейтинги 20-ти странам emerging markets, в то время как рейтинги только 2-х стран были понижены, а рейтинги еще 32 стран были подтверждены. Значимым событием стало повышение рейтингов России международным рейтинговыми агентствами «Fitch Ratings» и «Standard & Poor’s» со ступеней «ВВВ» до «ВВВ+». Предпосылками к повышению явилось укрепление финансовых и макроэкономических позиций России, а также досрочное погашения $22 млрд. долга перед Парижским Клубом кредиторов. Успехи по погашению внешнего госдолга повторила Бразилия. В течение 2006 г. страна погасила порядка $18 млрд. долга перед Международным Валютным Фондом и Парижским Клубом кредиторов, что побудило «Standard & Poor’s» повысить рейтинг латиноамериканской страны до уровня «ВВ» (раньше – «ВВ-»).

В итоге еврооблигации Бразилии продемонстрировали наибольший «апсайд» в секторе еврооблигаций emerging markets. С гигантским отрывом от остальных развивающихся стран Бразилия возглавила список лидеров роста. По итогам 12 месяцев индекс EMBI+ Бразилия прибавил 18,8%, а его спрэд сузился на 119 б.п.

Прогнозы

В 2007 году интерес к еврооблигациям emerging markets должен снизиться. Сужение спрэдов будет продолжаться, но его изменение вряд ли будет сравнимо с изменениями предыдущих лет. (-40 b.p. в 2006 г. и -130 б.п. в 2005 г.). Влияние локальных кризисов emerging markets на конъюнктуру внешних долговых рынков в целом будет довольно ограничено, а возникновение глобальных финансовых кризисов, на наш взгляд, крайне маловероятно. В этом плане больший вес приобретут изменчивые потоки капитала, реакция которых на динамику экономики и базовых активов очень чувствительна.

Российские еврооблигации

Основными событиями 2006 года стали осуществление платежей по досрочному погашению долга РФ Парижскому Клубу и повышение суверенного рейтинга России от двух ведущих рейтинговых агентств - Standard & Poor`s и Fitch до уровня BBB+.

В 2007 году мы ждем сужение суверенного спрэда до 70 – 80 б.п., чему будет способствовать улучшение макроэкономических показателей страны, а также вероятное повышение суверенного рейтинга до уровня «А-».. Сдерживающим фактором будут выступать парламентские выборы как фактор политической нестабильности.

Основными событиями 2006 года стали осуществление платежей по досрочному погашению долга РФ Парижскому Клубу и повышение суверенного рейтинга России от двух ведущих рейтинговых агентств - Standard & Poor`s и Fitch.

Подписание протокола с Парижским Клубом о полном погашении долга в июне совпало по времени с наиболее серьезным за год оттоком средств с emerging markets. Отчасти именно это стало причиной практически полного отсутствия реакции на рынке еврооблигаций.

В августе были проведены последние платежи в рамках досрочного погашения задолженности бывшего СССР перед Парижским клубом: плановые платежи на сумму $1,3 млрд. и досрочные выплаты на $22,5 млрд. Досрочное погашение долга было осуществлено с премией, что изначально вызвало много споров в правительстве РФ. По номиналу было погашено 51,4% долга (долг с плавающей процентной ставкой), оставшаяся часть, долг с фиксированной ставкой, был выплачен с премией в размере 4,8%, или $1 млрд. Обсуждение возможности досрочного погашения началось еще в феврале, и сужение суверенного спрэда ниже 100 б.п. происходило в моменты активизации спекуляций вокруг этой темы - феврале и апреле. «На фактах» же существенного сужения спрэда не происходило.

В 2006 году Standard & Poor`s и Fitch повысили суверенный рейтинг РФ на 1 ступень - до «ВВВ+» с «ВВВ», оставив Россию в одном шаге от группы А. Причем если Fitch повысило рейтинг еще до фактического осуществления платежей, то S&P - после завершения расчетов, предварив это долгими разговорами о том, что завершение выплат не повлечет за собой автоматического повышения рейтинга, так как «бюджетные и политические риски» остаются неизменными. Единственным агентством, не пересматривавшим рейтинги, стало Moody`s. По версии этого агентства рейтинг России находится на уровне Baa2, на 1 ступень ниже (в сопоставимых шкалах) S&P и Fitch.

В течение года спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 колебался в широком диапазоне – от 98 б.п. до 137 б.п. Наиболее существенное расширение спрэда происходило в рамках общих негативных настроений на emerging markets с середины мая до середины июля. Его сужение было вызвано активизацией спекуляций вокруг досрочного погашения долга. С начала года доходность еврооблигаций Россия-30 немного выросла – на 10 б.п. до 5,65% годовых, суверенный спрэд при этом крайне незначительно сузился – на 3 б.п. до 112 б.п.

В 2007 году мы ожидаем сужение российского спрэда до 70 – 80 б.п., чему будет способствовать улучшение макроэкономических показателей страны, а также вероятное повышение суверенного рейтинга от Moody`s. Сдерживающим фактором для рейтинговых агентств будут выступать парламентские выборы как неоднократно отмеченный всеми агентствами фактор политической нестабильности.

Денежный рынок

Стабилизация цен на нефть, опережающий рост импорта приведут к сокращению сальдо счета текущих операций. Ввоз капитала со стороны частного сектора достаточно волатилен и может не покрыть разницу от сужения сальдо торгового баланса. Дополнительную нагрузку окажут платежи частного сектор по внешним долгам. Такой сценарий может привести к сокращению рублевой ликвидности и незначительному росту ставок на денежном рынке.

Важнейшими тенденциями в денежной сфере в 2006 году явились существенное замедление инфляционных процессов и стремительное укрепление рубля, связанное не только с высокими ценами на нефть, но и с резко возросшим притоком иностранных инвестиций. По нашим оценкам в 2007-08 гг. инфляция продолжит замедляться, однако темпы укрепления рубля снизятся.

Нашей основной базовой предпосылкой относительно перспектив денежного рынка является стабилизация цен на нефть в 2007 году. Согласно нашим прогнозам среднегодовая цена нефти Urals составит порядка $60 за баррель, что фактически соответствует текущим уровням (по итогам 2006 года среднегодовая цена российской нефти составит около $61 за баррель).

На наш взгляд, то обстоятельство, что цены на нефть в 2007 году практически не изменятся по сравнению с 2006 годом, будет иметь ряд значимых последствий для экономики РФ. Главным результатом станет сокращение сальдо счёта текущих операций, которое по нашим оценкам составит $89 млрд. по сравнению со $108 млрд. в 2006 году. Чистый ввоз частного капитала также может сократиться – ЦБ оценивает этот показатель в следующем году на уровне $15 млрд. по сравнению с $27 млрд. за девять месяцев 2006 года. Таким образом, чистый приток валюты в страну при сохранении цен на нефть на уровне $60 за баррель может уменьшиться по сравнению с 2006 годом примерно на $30-40 млрд.

Это в свою очередь приведёт к ухудшению ситуации с ликвидностью на денежном рынке, и ослабит давление на доллар на валютном рынке. Мы ждем, что ставки «overnight» на денежном рынке незначительно вырастут с 4-6% в конце 2006 г. до 5-7% в 2007 году. Дефицит рублей заставляет уже сейчас Центральный Банк повышать ключевую ставку по регулированию ликвидности – ставку по операциям прямого РЕПО коммерческих банков с ЦБ РФ. В конце декабря были заключены сделки на уровне 6,47% годовых, по сравнению с 6,0–6,2% в течение года.

Мы полагаем, что в этих условиях у Центробанка не будет необходимости резко укреплять рубль, и это позволит сохранять стоимость бивалютной корзины в течение года стабильной. В результате динамика курса доллар/рубль и евро/рубль будет полностью определяться поведением пары евро/доллар. Если евро/доллар достигнет отметки 1,40, то доллар/рубль опустится до 25,55; движение пары евро/доллар на 1,25 приведёт к возвращению курса доллар/рубль на 27,0. Нарушить этот сценарий может либо непредсказуемое изменение потоков частного капитала, либо резкое движение на рынке нефти.

Внутренний долговой рынок

В 2007 году мы не ждем какого-либо ухудшения ситуации на внутреннем долговом рынке. Рынок будет расти как в объемах, так и количестве эмитентов. Мы занимаем консервативную позицию и ждем небольшого роста доходностей базовых активов (ОФЗ) в связи с возможным ухудшением рублевой ликвидности в 2007 г.

Перспективы дальнейшего снижения стоимости заимствования (доходности облигаций) есть у эмитентов второго эшелона. Активизация иностранного капитала на внутреннем рынке усилит конкуренцию «за эмитента», что приведет к большему снижению доходностей именно в этом сегменте. Доходности облигаций «blue chips» станут больше зависеть от фундаментальных экономических факторов. На наш взгляд, интересны стратегии в облигациях эмитентов второго шелона, имеющих перспективы стать «blue chips». Идеи, которые могут здесь реализоваться, есть практически в каждом секторе: металлургии, связи, авиастроении, банках и розничных сетях. Эмитенты третьего эшелона представляют собой главную угрозу для внутреннего рынка долга. Любое ухудшение фундаментальных факторов может стать «триггером» для роста доходностей облигаций эмитентов третьего эшелона, долг которых относительно короток, а способность оперативно рефинансироваться - невелика. В то же время, рост предложения со стороны этого сектора должен привести к «конкуренции» эмитентов, что может снизить эффективность ценообразования и увеличить требуемые премии.

Снижение рисков российской экономики в целом, укрепление рубля, приток капитала и успешный контроль финансовых властей страны за инфляционными процессами привели к переоценке рисков инвестирования в рублевые инструменты с фиксированной доходностью. По нашим оценкам, стоимость заимствования для различных заемщиков снизилась в течение 2006 года от 30 б.п. (для региональных эмитентов) до 116 б.п. для эмитентов, которых можно отнести к второму эшелону.

В тоже время, законная премия за больший риск к эмитентам третьего эшелона принесла владельцам облигаций этого сектора наивысшую доходность за расчетный период - более 12,0% годовых. При этом средняя доходность облигаций эмитентов, которых можно причислить к третьему эшелону снизилась, по нашим расчетам, всего на 61 б.п. Т.е. в два раза меньше, чем снижение стоимости заимствования для эмитентов второго эшелона. Совокупный доход владельцев облигаций второго эшелона составил по нашим оценкам порядка 10,25% годовых.

Таким образом, лишь инвестиции в диверсифицированный портфель корпоративных облигаций, а также портфели облигации второго и третьего эшелона принесли инвесторам доход, превышающий инфляцию (9,0%) за этот период.

комментарий