Черная металлургия

Худшее позади

• В последние месяцы цены на сталь на мировом рынке как минимум прекратили снижение и стабилизировались, а в отдельных регионах заметны и некоторые признаки роста. Ожидания относительно снижения уровня цен после заключения новых глобальных контрактов на поставку металлургического сырья не оправдались – напротив, новые контракты, как и в предыдущие годы, способствуют росту цен на сталь на мировых рынках.

• Мы ожидаем, что рынок стали уже прошел свое дно и в дальнейшем ситуация будет лишь улучшаться. На фоне оживления на рынке металлопродукции российские металлургические компании могут уже к осени увеличить загрузку своих мощностей с нынешних 70-80 % до 90-100 %.

• Одной из основных угроз для отрасли в настоящий момент является возобновившееся укрепление рубля на фоне существенного роста цен на нефть и другие биржевые товары. Рынок стали реагирует на рост цен на биржевые товары с некоторым лагом, и ситуация, когда рубль уже укрепился, а металлопродукция еще не подорожала, крайне неприятна для российских металлургов. Сценарий слабого рубля и низких цен на сталь представляется даже более благоприятным для российской металлургии, чем наш базовый сценарий, предусматривающий рост среднегодового курса рубля до 28 рублей за доллар и 13%-ный рост цен на сталь в 2010 г.

• Представленные на рынке российские металлургические компании существенно отличаются друг от друга по уровню левереджа – у Евраза и Северстали он значительно выше, чем у НЛМК и ММК. Высокий уровень левереджа будет способствовать более существенному росту акций Евраза и Северстали в случае дальнейшего улучшения ситуации на рынке стали.

• В условиях высокой волатильности цен на товарных рынках мы считаем необходимым при расчете целевой стоимости акций российских компаний сектора учитывать три возможных сценария: консервативный (низкие цены на металл и слабый рубль), базовый (укрепление рубля и умеренный рост цен на металл) и оптимистический (быстрый рост цен на товарных рынках и существенное укрепление рубля).

• В результате нашими ключевыми рекомендациями в секторе являются бумаги Евраза и Северстали, значительно выигрывающие от реализации оптимистичного сценария развития событий на товарных рынках, а также бумаги ММК, выглядящие привлекательно практически в любом случае. Чуть хуже мы относимся к бумагам НЛМК, которые уже не представляются нам дешевыми даже с учетом возможного улучшения ситуации на рынке стали.

Цены на сталь

В последние месяцы мировые цены на сталь как минимум прекратили снижение и стабилизировались, а на некоторых рынках даже стали предпринимать определенные попытки роста. Исход переговоров по ценовым условиям поставок железной руды и коксующегося угля в текущем японском финансовом году, вопреки ожиданиям многих участников рынка, не предоставил возможности производителям стали из стран азиатско-тихоокеанского региона снизить свои производственные издержки, а, напротив, оказался достаточно благоприятным для производителей сырья.

В настоящий момент мы не видим серьезных причин, которые могли бы привести к ухудшению ситуации на рынке стали: нынешний уровень цен не представляется комфортным для большинства производителей из развитых стран, и в случае потенциального ослабления спроса на рынке стали они продолжат снижать производство. Возможности сокращения издержек в мировой сталелитейной отрасли уже во многом исчерпаны, а запасы металла у трейдеров, похоже, снижаются, что должно оказать поддержку рынку стали.

Укрепление рубля

Впрочем, даже при относительно стабильных ценах на сталь у российских производителей металла появился новый повод для беспокойства – курс национальной валюты. Рост цен на нефть и другие биржевые товары в последние месяцы способствовал достаточно существенному укреплению рубля, которое для российских металлургов фактически означает снижение рублевых цен реализации их продукции за рубеж при неизменных (рублевых) издержках производства. Таким образом, при росте цен на нефть и другие биржевые товары и стагнации цен на сталь российские металлурги не только остаются в стороне от сырьевого ралли, но и получают в краткосрочном плане достаточно ощутимый удар. На более длительных временных промежутках влияние этого негативного фактора, видимо, будет компенсироваться позитивными последствиями роста цен на нефть для российской экономики – увеличением внутреннего спроса и, как следствие, премии внутреннего рынка к мировым ценам на металл.

Сценарии

Наш базовый сценарий, предполагающий рост цен на нефть к 2014 г. до $ 80 за баррель, также предполагает увеличение стоимости горячекатаного листа с нынешних $ 420 за тонну до $ 750 за тонну в течение 5 лет и примерно пропорциональный рост стоимости других видов металлопродукции и металлургического сырья. Таким образом, мы ожидаем, что стоимость стали по отношению к стоимости нефти вернется с текущих исторически очень низких уровней на уровни, близкие к историческому среднему.

Мы также предлагаем принимать во внимание два других сценария развития событий на товарных рынках – консервативный и более оптимистичный. В первом из них стоимость черного золота к 2014 г. растет лишь до $ 70 за баррель (что соответствует стоимости листа в $ 675 за тонну), а во втором – нефть в 2014 г. стоит $ 90 за баррель, а лист – $ 825 за тонну. Впрочем, рост цен на сталь в оптимистичном сценарии частично нивелируется более значительным укреплением российской валюты.

Левередж

Отметим, что представленные на рынке акций отечественные сталелитейные компании достаточно существенно отличаются друг от друга по уровню левереджа. НЛМК и ММК с одной стороны и Евраз и Северсталь с другой значительно различаются по долговой нагрузке, а в случае Северстали относительно высокий финансовый левередж дополняется еще достаточно высоким операционным левереджем (низкой рентабельностью) зарубежных активов компании.

В случае развития событий по оптимистичному сценарию компании с высоким уровнем левереджа получают значительный потенциал роста, в случае реализации более негативных базового или пессимистического сценариев предпочтение, скорее, стоит отдать защитным бумагам (наш фаворит – ММК).

Таргеты по сценариям

В качестве оценки целевой стоимости акций металлургических компаний мы предлагаем взвешенную оценку по трем различным сценариям: консервативному, базовому и оптимистичному. Такой подход, на наш взгляд, способен более полно отразить те возможности, которые может предоставить металлургическим компаниям с высоким уровнем левереджа улучшение ситуации на рынке стали, и вместе с тем позволяет не воспринимать потенциальное улучшение как данность.

В результате среди «большой четверки» российских металлургов мы отдаем свое предпочтение бумагам Евраза, ММК и Северстали и чуть менее оптимистично смотрим на акции НЛМК, которые имеют наименьший потенциал роста в случае реализации благоприятного сценария развития событий на рынке стали.