Денежный рынок

А. Улюкаев: резервы, ставки, корзина

В преддверии заседания Совета ЦБР о ключевых процентных ставках первый зампред ЦБ А. Улюкаев дал агентству Bloomberg интервью. Ключевые моменты этой беседы мы рассмотрим ниже:

1. В структуру резервов добавлен канадский доллар и активы, номинированные в этой валюте (с начала года канадский доллар укрепился на 3 %). Пока вложения незначительны, но, по словам г-на Улюкаева, доля канадского доллара может расти. Резервы ЦБ являются источником валютного риска, который может быть уменьшен с помощью диверсификации резервов. Сейчас резервы достаточно сильно защищены от падения курса доллара в результате QE2 и, возможно, последующих QE, так как порядка 53 % резервов инвестированы в недолларовые активы.

2. Уровень ставок отвечает балансу «между инфляционными рисками и рисками экономического роста». Для рынка упомянутый баланс означает стабильное поведение кривой ОФЗ: краткосрочные ставки не будут расти на ожиданиях ужесточения монетарной политики, а инфляционные ожидания не будут толкать вверх длинный конец кривой. В сегодняшнем коммюнике, опубликованном ЦБ, мы отмечает изменение риторики властей относительно длительности сохранения стимулирующей денежно-кредитной политики. Если ранее предполагалось, что она сохранится «в течение нескольких месяцев», в последнем заявлении такой фразы уже нет. При прочих равных это свидетельствует о готовности ЦБ действовать решительно в случае ускорения инфляции.

3. ЦБ ориентируется на курс корзины для снижения волатильности курсов. Это четко пролеживается на графиках, представленных ниже. По словам зампреда в ноябре объем продажи валюты сопоставим с октябрьским значением. Согласно официальной статистике ЦБ – это порядка $ 3.8 млрд. Следует заметить, что темп ослабления бивалютной корзины в последнее время замедлился. Учитывая недавние слова главы ЦБ о том, что рубль не будет слабеть сколько-нибудь долго, мы полагаем, что в скором времени возможна смена тренда – рубль начнет укрепляться.

Тезис о контроле за волатильностью курсов с помощью механизма корзины мы проверили, посчитав спрэд между реализованной волатильностью корзины (180 дней) и модельной (рассчитанной по стандартной формуле стандартного отклонения портфеля, состоящего из двух активов).

Расчеты показали, что в условиях кризиса спрэд сужается, так как ЦБ не может противостоять масштабным движениям курсов – отрицательный спрэд волатильностей проявился в феврале-марте 2009 года – как раз на пиках курса бивалютной корзины. Спрэд начал резко сокращаться в декабре 2008 г. Затем последовало постепенное расширение коридора ЦБ, направленное на плавный переход к контролируемому плавающему курсообразованию. Эти действия сопровождались постепенным сужением спрэда модельной и реализованной волатильностей корзины. Таким образом, тезисам о постепенном переходе к «плаванию» курса находится численное подтверждение.

Ликвидность обновила минимум года

Уровень ликвидности в банковской системе вчера существенно сократился из-за налоговых платежей и обновил годовые минимумы. Объем средств на корсчетах ЦБ и депозитах банков на утро пятницы упал до 659.1 млрд руб., что на 176.5 млрд руб. уступает соответствующему показателю четверга.

Столь низкого уровня ликвидности не наблюдалось с сентября 2009 г. напомним, что в ближайший понедельник участникам рынка предстоит уплатить налог на прибыль, завершив тем самым налоговый период ноября. Таким образом, до конца месяца ожидается дальнейшее сокращение свободных денежных средств.

Короткие ставки МБК отреагировали на сжатие ликвидности всплеском: однодневная MosPrime поднялась на 11 б.п. до 3.26 %, недельная – на 5 б.п. до 3.36 %. Долгосрочные ставки не изменились. Таким образом, напряженность на денежном рынке в настоящий момент расценивается рынком как локальная.

Рублю удалось в четверг подрасти по отношению к бивалютной корзине из-за продаж экспортной выручки. По итогам торгов бивалютная корзина опустилась на 19 копеек до 35.89 руб.

Первичный рынок

Санкт-Петербург: дал премию, но не всем

На СПВБ вчера состоялся аукцион по размещению пятилетнего выпуска Санкт-Петербурга. Город после 5 лет отсутствия решил вернуться к публичным заимствованиям для покрытия дефицита бюджета.

Предполагалось, что Питер протестирует рынок займом на 3 млрд руб. Однако, эмитент не сошелся с покупателями во мнениях относительно платы за риск вложения в бумаги Северной столицы. В рынок ушло чуть более половины предполагаемого к размещению объема на сумму 1.67 млрд руб. с купоном на уровне 7.76 %. Соответствующая доходность выпуска составляет, по нашим расчетам, 7.91 %, модифицированная дюрация - 3.9 года. Спрос на выпуск составил 3.7 млрд руб.

Комментируя итоги размещения, представитель комитета финансов города И. Оленин сообщил, что Санкт-Петербург предпочел обозначить приемлемый уровень доходности своих долговых выпусков, а оставшаяся часть бумаг будет доразмещена впоследствии на вторичном рынке.

Мы полагаем, что эмитент пошел по верному пути: покупатели запросили излишнюю премию. Возможно, помимо премии за длительное отсутствие на публичном долговом рынке, покупатели потребовали у города дополнительный доход в связи с новой схемой обращения облигаций, размещение которых проходит на СПВБ, а обращение может производиться также и на ММВБ.

В нашем «Ежедневном обзоре долговых рынков» от 19 ноября мы писали, что доходность выпуска Санкт-Петербурга при размещении может составить 7.5-7.8 %. Доходность же на уровне 7.91 % подразумевает премию к доходностям сопоставимой по кредитным метрикам Москвы на уровне 60 б.п., что представляется нам завышенным значением.

Думаем, что при доразмещении выпуска Санкт-Петербурга риски, связанные с техническими новшествами уже будут сняты, что позволит городу продавать свои бумаги с меньшей доходностью, чем сегодня. Первые покупатели нового выпуска имеют хорошие шансы на рост котировок приобретенных на аукционе бумаг даже в перспективе до конца года.

Новый выпуск Удмуртии: хороший потенциал роста

Удмуртская республика одним движением разместила вчера свой 4-й выпуск объемом 2 млрд руб. с доходностью 8.79 % к погашению через пять лет. Мы уже писали в нашем «Ежедневном обзоре долговых рынков» от 23 ноября, что такая доходность выглядела весьма щедрой для эмитента кредитного качества уровня Ва1.

Характер расчетов на ММВБ наводит нас на мысль о нерыночном характере размещения – выпуск в полном объеме ушел в руки всего одного покупателя (на ММВБ прошла одна сделка). Через два часа после этого выпуск начал торговаться на вторичном рынке на 70 б.п. дороже номинала с доходностью 8.58 %. Мы полагаем, что бумага сохраняет потенциал для дальнейшего роста, поскольку премия на уровне около 40 б.п. к кривой доходности субъектов федерации с рейтингом ВВ+ слишком высока.

Рязанская область: удачный дебют

Рязанская область (В+) завершила вчера сбор заявок покупателей на приобретение четырехлетних облигаций объемом 2.1 млрд руб. Ориентир по ставке купона составлял 8.8%-9.2%, что доходность к погашению - 8.71-9.13%. Из-за высокого спроса на выпуск, превысившего объем предложения в 3.7 раза, эмитент установил купон на уровне нижней границы ориентиров.

Кредит Европа Банк: премии при размещении не будет

Вчера начался маркетинг выпуска Кредит Европа Банк (Ba3/NR/BB-) 6-й серии объемом 4 млрд руб. Срок обращения составляет 3 года, по выпуску предусмотрена оферта через 1.5 года. Ориентир по ставке купона - 7.3-7.95 %. Размещение пройдет 8 декабря.

Для прайсинга предстоящего выпуска КЕБ мы выбрали наиболее ликвидные выпуски финансового сектора с композитным рейтингом (BB-). Нижняя граница коридора купона 7.43 % предполагает дисконт к кривой порядка 30 б.п., верхняя – премию порядка 60 б.п. С учётом динамики доходностей с начала ноября к размещению кривая вполне может сместиться вверх. В текущих условиях выпуск оценен справедливо и не предлагает серьезной премии даже по верхней границе. Стандартное отклонение доходности нефинансового сектора с рейтингом BB-, согласно индексам Банка Москвы, составляет 25 б.п. Таким образом, предлагаемая премия сопоставима с волатильностью ставок. Мы не считаем, что банк будет повышать ориентир по доходности: во время размещения премия будет минимальной.

Вторичный рынок

Госбумаги пользуются спросом

В отсутствие внешнего негатива рублевый рынок облигаций получил вчера небольшую передышку. Неожиданно высокий спрос на госбумаги, проявившийся в ходе аукционов Минфина в среду, вчера выплеснулся на среднесрочные ОФЗ. Довольно крупные покупки совершались с трех-пятилетними ОФЗ 25072, ОФЗ 25075, ОФЗ 26202, ОФЗ 25068, прибавившим по итогам дня 20-40 б.п. Ценовой индекс госбумаг в составе индекса BMBI вырос вчера на 18 б.п.

Облигациям корпоративного и муниципального сегментов рынка также удалось компенсировать часть потерь начала недели, причем покупки проходили в основном в выпусках эмитентов второго эшелона. Ценовые индексы корпоративных и муниципальных облигаций увеличились на 7-10 б.п.

Глобальные рынки

Европейский фонд может быть увеличен

Пока американские инвесторы праздновали День благодарения за столами с индейкой и тыквенным пирогом, в Европе разгорались нешуточные страсти. Практически одновременно в СМИ появились два противоречащих между собой мнения влиятельных чиновников.

Клаус Реглинг, директор Европейского фонда финансовой стабильности, заявил, что ирландский кризис не представляет особой опасности для евро, а размер стабилизационного фонда достаточен для того, чтобы спасти всех членов еврозоны в случае необходимости. При этом г-н Реглинг подчеркнул, что по результатам бесед с 150-ю крупнейшими в мире инвесторами он видит значительный интерес к долговым обязательствам, выпущенным фондом.

В то же время Аксель Вебер, глава немецкого Бундесбанка и член совета управляющих ЕЦБ, заявил, что в случае необходимости, европейский стабфонд может быть увеличен на дополнительные € 140 млрд. В этом случае полученная сумма должна с лихвой перекрыть размер потенциальной помощи Греции, Ирландии, Португалии и Испании, которую Вебер оценил в € 1.07 трлн.

Развитие ситуации с европейскими долгами показывает, что текущий размер фонда может оказаться недостаточным совсем скоро. Во-первых, сегодня утром, Financial Times Deutschland сообщила, что ЕЦБ вместе с некоторыми странами еврозоны оказывают давление на Португалию с целью заставить последнюю принять помощь ЕС. А во-вторых, реальный размер средств, который может быть выделен незамедлительно, – существенно меньше декларируемых размеров. В частности, помощь МВФ не является гарантированной, и требует одобрения в каждом отдельном случае, а помощь со стороны еврозоны (€ 440 млрд) проблемным странам может быть выделена с залогом в размере 40 % от суммы кредита.

Один из обсуждаемых методов финансирования фонда – выпуск еврозоной дополнительных долговых обязательств с последующей скупкой их ЕЦБ – своего рода европейский вариант американского QE, так жестко критикуемого представителями Германии.

Бельгия – еще один кандидат на помощь из стабфонда?

Вчера в нескольких западных СМИ были опубликованы статьи, посвященных тому, что вслед за Ирландией, за экстренной финансовой поддержкой может обратиться Бельгия. Вроде бы формальных поводов для таких статей не было – высокий уровень долга страны (97 % ВВП) и внутриполитические разногласия не являются новостью последних дней, однако вчера CDS Бельгии расширился до 149 п., максимального значения с начала 2009 г.

Отметим, что о проблемах Бельгии и о том, что она в обозримом будущем может стать очередным кандидатом на помощь, мы писали в ежедневном обзоре от 08 июня 2010 г. Бельгия входит в десятку европейских стран с самым высоким отношением уровня долга к ВВП. Суверенный долг этой страны составляет 97 % ВВП при годовом бюджетном дефиците 6 % ВВП. При этом страна славится своими внутренними политическими противоречиями, т.к. фактически искусственно склеена из двух разных регионов, из северной Фламандии и южного Валлона. В этой стране разговоры о досрочных парламентских выборах шли уже в апреле этого года, несмотря на плановый 2011г

Интересно, что как только в европейской стране меняется руководство, тут же из шкафов начинают «вываливаться скелеты», обнажающие долговые проблемы страны. Так было с Грецией, Венгрией и Великобританией, когда вновь пришедшее правительство объявляло о ранее неизвестных проблемах в госфинансах.

Российские евробонды: активность около нуля

Выходной день в Америке практически полностью «заморозил» сделки по российским еврооблигациям. Сегодня торговая сессия в США состоится, но будет укороченной. Доходность UST ’10 за утро снизилась на 3 б.п. до 2.88 %. Но поводов для покупок все равно нет – долговые проблемы европейских стран обсуждаются все громче, на Корейском полуострове наблюдается новый виток обострения военного конфликта, а вышедшая утром макростатистика из Японии продемонстрировала усиливающуюся дефляцию.