Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Август 2009: Стратегия долговых рынков


[07.08.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Долговые рынки

Ралли без пит-стопа

На внешних долговых рынках июль превзошел наши самые смелые ожидания. Позитивным сигналам удалось полностью заслонить сохраняющиеся угрозы, поэтому мы наслаждались очередной волной ралли и укреплением положения на мировых денежных рынках.

В российском сегменте росли практически все еврооблигации. Средний рост котировок более чем на 5 п.п. сделал идею фиксации прибыли в обращающихся выпусках весьма актуальной для консервативных инвесторов. Тем не менее, мы приводим торговые рекомендации для более спекулятивных инвесторов, одновременно призывая обращать внимание на рынок первичного долга.

В июле снижение ставок на рынке рублевых облигаций продолжилось. Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций упала более чем на 200 б. п. до 16.44 % годовых. Снижение доходностей происходило на фоне рекордной активности на первичном рынке: совокупный объем размещений корпоративных облигаций в мае-июле 2009 г. достиг 300 млрд руб. (+63% год-к-году). На вторичные торги даже недавно размещенные облигации выходят по цене, значительно превышающей номинал.

Судя по темпам, с которыми снижаются доходности blue chips на вторичном рынке, вложение в инструменты скоро не будет нести спекулятивной составляющей, а маржа над ставкой РЕПО (ЦБ или на МБК) будет сокращаться. Поэтому помимо традиционного совета участвовать в первичных размещениях и покупать выпуски 1-2-го эшелонов, мы рекомендуем инвесторам начинать уже присматриваться к облигациям эмитентов слабого 2-го – сильного 3-го эшелонов.

В июле количество обнадеживающих сигналов, подаваемое мировой экономикой, стало настолько заметным, что практически полностью перекрыло негативный эффект от сохраняющихся угроз. Green shoots в мировом масштабе видны невооруженным взглядом. Начало фазы роста мировой экономики уже не подвергается большому сомнению.

Глобальные рынки: позитивные сигналы

Мировые денежные рынки в июле по ряду характеристик достигли докризисных уровней. Спрэд LIBOR-OIS опустился с 364 б. п. на пике кризиса осенью 2008 г. до 26 б. п. сейчас. Покорение важного уровня в 15 б. п. уже не выглядит заоблачной перспективой.

Цены на недвижимость в США впервые с июня 2006 г. показали рост (индекс S&P Case/Shiller), что создает очень серьезные предпосылки для нормализации ситуации в банковском секторе США.

Предварительный прогноз по ВВП США за 2-й квартал 2009 г. (-1.0 %) заставил рынки пересматривать свои прогнозы в сторону улучшения. Голосов и мнений о том, что крупнейшая экономика мира уже во 2-м полугодии возобновит рост, все больше. ФРС – в их числе.

Еще месяц назад динамика индексов PMI в разрезе отдельных стран позволяла говорить о начале роста в мировой промышленности. Июльские данные уже не оставляют сомнений в том, что промышленный сектор находится на подъеме.

Важнейшая статистика в США вышла лучше прогнозов: обращения за пособиями по безработице, расходы населения, данные по продажам жилья на первичном и на вторичном рынке.

В целом неплохая отчетность компаний, отчитавшихся за 2-й квартал 2009 г. в США и Европе. Среднее превышение чистой прибыли над прогнозом для компаний из индекса S&P 500 составило почти 15 %.

Рынки акций США и Европы в июле несколько раз обновляли месячные и даже годовые максимумы по продолжительности ралли, его интенсивности. Было достигнуто несколько важных психологических уровней, в том числе для S&P 500.

Экономика Китая начинает показывать более высокие темпы роста, чем ожидалось ранее. Правительство Китая, а затем и МВФ существенно повысили прогнозы по ВВП Китая на 2009-2010 гг.

Индикаторы аппетита к риску (iTraxxx Crossover, TED-spread, EMBI+, VIX) демонстрировали в июле отличную динамику.

Рост вторичного рынка проходил на фоне нескольких случаев доступности рынков капитала для российских компаний и банков, причем не только из 1-го эшелона. Евразу удалось провести эмиссию 5-летних конвертируемых облигаций на сумму $ 600 млн с купонным доходом в 7.25 % и размещение GDR на сумму $ 300 млн со значительной переподпиской. АЛРОСА разместила очередной транш еврокоммерческих бумаг (ECP) на $ 28.25 млн.

Финальным ярким аккордом в конце месяца стало выпуск Газпромом 5-летних еврооблигаций на сумму $ 1.3 млрд и 5.5-летних бондов объемом € 850 млн. Спрос на бумаги газовой монополии был настолько велик ($ 7.3 млрд спрос на евробонды в долларах и € 5 млрд на евробонды в евро), что позволил снизить ориентиры размещения. Результирующая доходность новых бумаг – 8.125 % – оказалась на 3/8-5/8 п.п. ниже изначальных ориентиров.

Рекомендации

После продолжения стремительного ралли в июле 2008 г. мысль о неизбежной приостановке роста в еврооблигациях стала выглядеть все более и более реалистичной идеей. Поэтому в конце прошлого месяца мы стали рекомендовать консервативным инвесторам начинать фиксировать прибыль в инструментах, особенно находящихся в портфелях более 2-3 месяцев.

Мы считаем, что по объективным причинам покупка еврооблигаций на вторичном рынке стала еще менее привлекательной, чем месяцем ранее. Поэтому наши торговые идеи, приведенные ниже, должны рассматриваться как руководство к действию для инвесторов, склонных к риску, то есть больше спекулянтов, нежели buy-and-hold игроков. Консервативным инвесторам мы рекомендуем проявлять осторожность и не увлекаться покупками на вторичном рынке, а обращать больше внимания на рынок первичный. Многие бумаги достаточно сильно подорожали и не имеют явного потенциала для роста, так что фиксация прибылей в большинстве «выстреливших» выпусков – это тоже торговая идея.

В сегменте еврооблигаций госбанков и квазигосбанков мы обращаем внимание на привлекательность субординированных еврооблигаций Банка Москвы и выпуска VTB’ 18. Кроме того, мы находим, что кривая евробондов ВТБ в целом слишком недооценена относительно прочих имен.

К нашим традиционным фаворитам в сегменте частных банков – коротким еврооблигациям Русского Стандарта – мы добавляем выпуск Promsvyaz’ 11, который выглядит интересно с точки зрения relative value. Несмотря на уже зафиксированное лидерство в росте котировок, бонды Русского Стандарта привлекательны для нас как с точки зрения дальнейших спекуляций (ожидаемый рост котировок в краткосрочном периоде), так и с точки зрения инвестиций до погашения.

В части валютных публичных долгов корпораций в августе мы рекомендуем сыграть на улучшении новостного фона и рыночных настроений в отношении российской металлургии, а также обращаем внимание на текущее ценовое несоответствие в инструментах Газпрома и все еще относительную привлекательность евробонда Распадской.

Внутренний долговой рынок

В июле снижение ставок на рынке рублевых облигаций продолжилось. Совокупный доход от вложения в рублевые корпоративные облигации составил 2.3 % годовых, доходность за период владения – 27.6 % годовых. Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций упала более чем на 200 б. п. до 16.44 % годовых.

Доходность облигаций blue chips по состоянию на 31 июля достигла 12.2 % годовых (дюрация индекса – 1.4 года). По нашим оценкам, быстрее всего снижалась ставка облигаций эмитентов 3-го эшелона (-314 б. п.), которая впервые с начала кризиса опустилась ниже 30 % годовых до 28.5 %. Средняя доходность облигаций Москвы снизилась на 131 б. п. до 13.05 % годовых.

В конце июля номинальный объем попадающих в расчет индекса корпоративных облигаций превысил отметку 1.0 трлн руб., что в последний раз наблюдалось в начале ноября 2009 г. Капитализация корпоративных облигаций составила 965 млрд руб. (соответствует данным на начало октября 2008 г.).

Объем размещений остается высоким

Июль занял вторую строчку по объемам размещений за всю историю рынка, уступив лишь рекорду прошлого месяца. В июле 15 корпоративных эмитентов разместили облигации на сумму 102 млрд руб. Этот показатель превысил объем новых выпусков прошлого июля на 4 млрд руб. Разумеется, часть займов (например, РЖД) носит схемный характер, однако, как показывает практика, сбрасывать со счетов их не стоит – бумаги часто довольно активно торгуются на вторичном рынке.

Совокупно за май-июль 2009 г. сектор корпоративных облигаций пополнился выпусками на сумму чуть менее 300 млрд руб., что на 63 % больше, чем за аналогичный период прошлого года. Помимо корпоративного сектора и Москомзайма с размещениями на рынок выходил Минфин. Объем размещений ОФЗ составил 35 млрд руб.

Кто покупает?

Спрос на рублевые облигации имеет внутреннюю природу и не связан с притоком спекулятивного капитала из-за рубежа. Об этом свидетельствуют и ставки NDF, которые неуклонно снижаются, однако остаются слишком высокими для того, чтобы позволить нерезидентам хеджировать рублевый риск при покупке облигаций с доходностью 12-15 %.

Российские участники, в том числе институциональные инвесторы и крупнейшие банки, продолжают наращивать позиции на рынке внутреннего долга, о чем в частности свидетельствует отчетность, например, Сбербанка.

Согласно опубликованным данным ЦБ, увеличение вложений в облигации российских банков в июне практически совпало с объемом чистого размещения облигаций корпоративного сегмента. Что касается сегмента госбумаг и муниципальных облигаций (в основном представленных облигациями правительства Москвы), то здесь основными покупателями часто выступают институциональные инвесторы (впрочем, возможно, здесь присутствует и небольшое число нерезидентов).

Доходность облигаций как ориентир ставок на кредитных рынках

Учитывая, что кредитные рынки в этом году отходят после кризиса значительно медленнее, мы считаем, что именно доходности рублевых облигаций должны стать ориентиром справедливой стоимости привлечения ресурсов для заемщиков. То есть вслед за снижающимися ставками купонов корпоративного сегмента должно последовать снижение ставок по банковским кредитным продуктам.

Вообще, для банков механизм кредитования реального сектора путем покупки облигаций и последующего привлечения средств под залог этих инструментов оказался очень удобным, более подходящим для быстрого привлечения средств, чем долгая процедура оформления кредитов или векселей для последующего РЕПО в ЦБ. В свою очередь, налаженный механизм способствовал росту популярности рублевых облигаций и рекордным объемам размещений облигаций в текущем году.

Прогнозы и рекомендации по рублевым облигациям

Судя по темпам, с которыми снижаются доходности blue chips на вторичном рынке, вложение в инструменты скоро не будет нести спекулятивной составляющей, а маржа над ставкой РЕПО (ЦБ или на МБК) будет сокращаться.

В данной связи, помимо традиционного совета участвовать в первичных размещениях и покупать выпуски 1-2-го эшелонов, мы рекомендуем инвесторам присматриваться к облигациям эмитентов слабого 2-го – сильного 3-го эшелонов. Примеров таких эмитентов на рынке немного: из возможных инструментов для инвестиций можно отметить облигации Мечела, Белона, Синтерры, Дикси. Финансовое положение этих эмитентов небезупречно: Мечел вел переговоры о пролонгации синдицированных кредитов, Белон нарастил высокую долговую нагрузку и собирался выплачивать дивиденды, несмотря на кризис в отрасли, но передумал. Синтерра может лишиться выгодных условий аренды оптоволоконных сетей, Дикси борется и, похоже, справляется с проблемами в логистике. Однако все эти эмитенты пока держатся на плаву, исправно обслуживают свой долг и имеют шансы выйти из текущих непростых условий победителями.

Хороший потенциал дальнейшего роста котировок мы видим в облигациях Москвы. До кризиса спрэд инструментов столицы к кривой ОФЗ в среднем составлял 50 б. п., поэтому, скорее всего, котировки Москвы будут расти опережающими темпами. Самыми привлекательными бумагами мы считаем выпуски среднесрочного и долгосрочного сегмента кривой – Москва-56, -62 и -63.

Вслед за снижением ставок для наиболее качественных заемщиков кредитный рынок откроется для эмитентов с более слабым кредитным профилем. Мы не ждем вала размещений компаний из 3-го эшелона, доступ на рынок капитала будет открыт лишь для самых лучших эмитентов, которые собираются мигрировать во 2-й эшелон. Наиболее вероятными заемщиками при сохранении «окна» в ближайшее время мы считаем компании МРК, потребительского сектора и энергетики.

Осторожно – ОФЗ!

До сих пор в этом году политика размещений ОФЗ была весьма сдержанной, особенно по сравнению с корпоративным сектором, – регуляторы аккуратно тестируют привлекательные уровни доходности и пытаются нащупать рыночный спрос. Однако, как недавно сообщил Минфин, программа госзаимствований РФ в 2009-2011 гг. довольно велика: 586.5 млрд руб. - в 2009 г., 1 133.8 млрд руб. – в 2010 г., 1398 млрд руб. – в 2011 и 968 млрд руб –в 2012 г. (нетто- привлечения).

Средняя ставка, которую закладывает Минфин на 2010г. составляет 13% - по рублевым инструментам сроком 1-3 года (сейчас – менее 12 %).

Разумеется, что не весь объем будет привлечен на внутреннем долговом рынке, более того, министр финансов Алексей Кудрин ранее сообщал, что за счет внешних займов РФ привлечет 808 млрд руб. в 2010 г. и 814 млрд руб. в 2011 г. Тем не менее, мы ожидаем, что объемы размещений ОФЗ будут весьма значительными и окажут давление на доходности вторичного рынка рублевых облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: