Rambler's Top100
 

Ѕанк ћосквы: јукционы ∆ ’: нова€ реальность. ѕ≈–≈ќ÷≈Ќ ј ƒќ’ќƒЌќ—“» ќ‘« и Blue chips


[29.08.2008]  Ѕанк ћосквы    pdf  ѕолна€ верси€

ј” ÷»ќЌџ ∆ ’: Ќќ¬јя –≈јЋ№Ќќ—“№. ѕ≈–≈ќ÷≈Ќ ј ƒќ’ќƒЌќ—“» ќ‘« » BLUE CHIPS

–азочаровывающие итоги аукциона ∆ ’

ƒолговой рынок получил еще один неутешительный сигнал негативного развити€ событий на рынке капитала. »тоги первых аукционов по размещению средств ∆ ’ на банковских депозитах в размере 20.0 млрд. руб. вызвали у нас шок.

—редневзвешенна€ ставка на срок 371 день составила 12,37% годовых, ставка отсечени€ - 12,09% —редневзвешенна€ ставка на сроком 91 день составила 10,95% процента годовых, ставка отсечени€ - 10,75%.

∆ ’ заключил соглашение с 22 банками, в числе которых: —бербанк, Ѕанк ћосквы, ћƒћ-Ѕанк, банк ¬“Ѕ, ¬“Ѕ-24, јльфа-Ѕанк, банк ”ралсиб, √азпромбанк, –айффайзенбанк – лидеры банковского бизнеса страны. ѕо данным REUTERS, в аукционе участвовало 17 банков – не все банки имели доступ на биржу —ѕ¬Ѕ, где проводились эти аукционы. —овокупный объем спроса на средства ∆ ’ не известен, но по нашей информации на аукционе выставл€лись довольно крупные за€вки не менее 1.0 млрд. руб.

Ётот аукцион стал первым реальным индикатором того, сколько может стоить фондирование дл€ банков первого эшелона. ƒо насто€щего момента наиболее попул€рными инструментами фондировани€ банковского сектора были аукционы однодневного –≈ѕќ ÷Ѕ (сейчас ставка 7.0%) и аукционы ћинфина по размещению средств на один мес€ц (в насто€щее врем€ ставка не ниже 8.0%).

—толь высока€ стоимость средств дл€ банков первого круга шокирует нас. —писать столь высокую ставку на краткосрочные проблемы с ликвидностью нельз€. Ќикто не станет боротьс€ с краткосрочным дефицитом средств за счет дорогих длинных денег, когда можно рефинансироватьс€ в ÷Ѕ под 7.0% ≈динственным правильным объ€снением высокой ставки на аукционах по размещению средств ∆ ’, как нам сейчас представл€етс€, могут быть негативные ожидани€ банков относительно перспектив привлечени€ средств на внешних рынках капитала. —уд€ по всему, банки готов€тс€ к худшему в ожидании т€желой осени и пытаютс€ увеличить запас долгосрочных денег на фоне эскалации напр€женности между –оссией и «ападом. Ќа этом фоне мы переоценили оценки справедливой доходности ќ‘« и облигаций blue chips в сторону повышени€.

ѕереоценка ќ‘« и blue chips

ѕоследние событи€, а также итоги этого аукциона заставл€ют нас еще пристальней посмотреть на оценку справедливых доходностей ќ‘« и корпоративных облигаций blue chips. —праведливости ради, предупредим, что наши ¬џ¬ќƒџ —ƒ≈ЋјЌџ Ќ≈ Ќј ќ—Ќќ¬≈ ѕ–ќЎ≈ƒЎ»’ ј” ÷»ќЌќ¬ ∆ ’, которые лишь стали катализатором новой переоценки.

¬ сегодн€шнем ежедневном обзоре мы достаточно подробно изложили мысли по поводу дальнейшей динамики ќ‘«. ƒл€ удобства мы приводим его ниже. ƒл€ краткости, наша иде€ состоит в том, что в насто€щее врем€, когда ќ‘« лишились мощного фактора поддержки со стороны основных игроков, у доходности госбумаг есть шанс достигнуть более рыночных уровней, а, следовательно, восстановить свой статус бенчмарка и привлечь интерес рыночных участников.

ќценка справедливой кривой доходности ќ‘«

¬ насто€щее врем€, когда внутренний долговой рынок не может €вл€тьс€ эффективным ориентиром дл€ оценки справедливой кривой, можно использовать оценки рынка российских еврооблигаций и рублевый NDF.

ѕрактически крива€ российских еврооблигаций включает оценки премии за специфический российский суверенный риск в долларах —Ўј, которые уже включают в себ€ премию за напр€женную политическую ситуацию.

–азница в рублевых NDF и USD mid-swaps позвол€ет построить синтетическую рублевую кривую, использу€ оценки кривой еврооблигаций.

ћы построили синтетическую кривую рублевых ќ‘« на основе данных синтетической кривой еврооблигаций и разницы годового контракта NDF и годового USD mid-swap - около 380 б.п. “аким образом, мы получили синтетическую кривую рублевых ќ‘« в пределах 8.8 – 9.0% на срок полгода - года и до 10% на сроке 30 лет. ѕреми€ к текущей кривой варьируетс€ от 130 до 290 б.п. в зависимости от срока.

Ќужно отметить, что эти оценки €вл€етс€ гипотетическими, позвол€ющими при прочих равных получить доходность на основе оценок синтетической кривой еврооблигаций и годового контракта NDF.

ѕереоценка корпоративных облигаций

ѕоследстви€ роста доходности госбумаг должны сказатьс€ и на корпоративном рынке облигаций. ѕоэтому мы применили оценки премии модельной кривой ќ‘« к текущей кривой корпоративных облигаций blue chips (см. список). ћы сознательно отобрали не все бумаги, исключив, например, облигации ј»∆  больше всего пострадавших от последних распродаж.  роме того, различные представители первого эшелона в силу ликвидности по-разному «подстроились» под рынок.

ѕоэтому мы не приводим оценки кривых конкретных эмитентов, а приводим оценку потенциала роста доходности облигаций эмитентов первого эшелона. ѕо нашим оценкам, крива€ доходности эмитентов первого эшелона должна достигнуть 10.5 – 11.6 % на сроке до одного года до 5 лет. ¬ насто€щее врем€, крива€ доходности облигаций blue chips варьируетс€ в пределах 8.0 – 10.0% годовых.

¬ыводы

Ёта картина €вл€етс€ модельным представлением того, насколько могут вырасти доходности ќ‘« и blue chips. ¬ реальности, может быть как лучше (например, рост доходности ќ‘« может сдерживатьс€ искусственно), так и хуже (в случае закрыти€ внешних рынков дл€ российских эмитентов). “ем не менее, мы придерживаемс€ негативного взгл€да в отношении динамики ставок и полагаем, что сценарий продолжени€ роста ставок в насто€щее врем€ наиболее веро€тен. ћы рекомендуем воздержатьс€ от покупок длинных облигаций в ближайшее врем€.

ќб ќ‘« замолвим слово

–ублевые облигации продолжают продавать. ѕохоже, те инвесторы, кто позволил себе сохранить позиции в длинных низкодоходных государственных облигаци€х до последнего времени, сейчас пытаютс€ их закрыть. ћы полагаем, что эта тенденци€ может сохранитьс€, но не получит массовый характер. ќсновные игроки рынка госбумаг - —бербанк, ѕ‘– и √”  ¬ЁЅа вр€д ли будут снижать свои позиции в госбумагах. ћы предлагаем внимание наши размышлени€ относительно динамики рынка в ближайшем будущем.

≈сли оценивать падение сектора госбумаг в терминах бескупонной доходности, мы получим сдвиг кривой на 100-130 б.п. ѕричем более сильным ростом отличаетс€ короткий конец кривой. ”читыва€ короткую среднюю дюрацию всего рынка (не более 1.5 лет), агрессивный рост доходностей базовых активов представл€ет угрозу ввиду того, что сейчас ломаютс€ ориентиры рынка в отношение того, кака€ доходность действительно справедлива, особенно дл€ эмитентов 3-го эшелона.

ƒо последнего времени у большинства участников рынка сохран€лс€ очень негативный взгл€д в отношении ќ‘« в силу двух причин:

1) Ќедостаточной ликвидности рынка госбумаг, где низкие объемы торгов сочетаютс€ с небольшим количеством активных участников этого рынка.

2) Ќеудовлетворительного уровн€ доходности инструментов, искусственно поддерживаемой на стабильном уровне мажоритарными участниками этого рынка на фоне методичного повышени€ процентных ставок со стороны ÷Ѕ. ¬чера мы писали, что эта поддержка фактически исчезла только в августе, когда желание нерезидентов выйти из рублевых активов перевесило желание его посто€нных участников продолжать оказывать поддержку. Ќапомним, что ÷Ѕ признавалс€, что выкупил ќ‘« на сумму пор€дка 40.0 млрд. руб. в конце сент€бр€ 2007 года.

Ќесмотр€ на нестабильную политическую конъюнктуру, сейчас есть как минимум четыре причины, чтобы присмотретьс€ к ќ‘« повнимательнее:

1) ѕереоценка в конце августа. Ќапомним, что в конце июл€ рынок испытал самую большую переоценку в госбумагах и выпусках облигаций blue chips в этом году. Ќе исключено, что в конце августа мы также увидим очередной window-dressing.

2) ѕоложительное carry к ставке –≈ѕќ ÷Ѕ р€да выпусков ќ‘«. ѕо крайней мере п€ть выпусков ќ‘« серий 46014, 46017, 46018, 46020 и 46021 имеют положительное carry с однодневной ставкой –≈ѕќ более чем 50 б.п. Ёто дает инвесторам относительный запас в случае дальнейшего ужесточени€ политики ÷Ѕ.

3) ѕоддержка рынка госбумаг со стороны ÷Ѕ. Ётот фактор ни в коем случае нельз€ недооценивать. » веро€тность по€влени€ ÷Ѕ на долговом рынке в цел€х поддержани€ стабильности на внутреннем рынке капитала очень высока. ¬ противном случае, безостановочный рост ставок по госбумагам может привести к коллапсу внутреннего рынка капитала.

4) –оль бенчмарка может быть восстановлена. ѕо мере роста доходности ќ‘« (см. расчеты выше) спрос со стороны более спекул€тивных участников может заметно возрасти, что приведет к увеличению ликвидности рынка и росту авторитета ќ‘«, как основного индикатора долгового рынка.

“аким образом, при прочих равных услови€х мы полагаем, что ќ‘« могут оказатьс€ востребованным инструментом среди участников рынка в долгосрочной перспективе. ¬ краткосрочной перспективе, несмотр€ на перечисленные выше факторы в пользу ќ‘«, мы придерживаемс€ негативного взгл€да в отношении динамики рынка в ближайшем будущем.

¬о-первых, сохран€юща€с€ политическа€ неопределенность будет продолжать толкать ставки вверх.

¬о-вторых, отток иностранного капитала приведет к дефициту спроса на качественные рублевые активы, в том числе госбумаги.

¬-третьих, исход€ из разницы между ставками рублевых NDF и USD Mid-swaps (сейчас на сроке год - 350 б.п нижний порог доходности коротких ќ‘« должен находитьс€ в районе 8.5 - 9.0%. ѕока этого уровн€ достиг только длинный конец кривой ќ‘«.

¬-четвертых, положительное carry должно выполн€тьс€ дл€ всех выпусков ќ‘«, а не дл€ отдельной перепроданной части.

“аким образом, мы не рекомендуем делать поспешные шаги на рынке ќ‘« в спекул€тивных цел€х. ќднако присматриватьс€ к этому рынку стоит более тщательно, поскольку интерес к госбумагам может вернутьс€ в ближайшее врем€, а €вление бегство-в-качество, обычно характерное дл€ развитых рынков, в случае ухудшени€ ситуации рано или поздно может про€витьс€ и на российском долговом рынке.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: