Лукойл – крупнейшая российская нефтяная бизнес-группа: ежегодный оборот более $107 млрд. и чистая прибыль более $9,1 млрд.

-ЛУКОЙЛ - одна из крупнейших международных вертикально интегрированных нефтегазовых компаний. Основными видами деятельности Компании являются разведка и добыча нефти и газа, производство нефтепродуктов и нефтехимической продукции, а также сбыт произведенной продукции. Основная часть деятельности Компании в секторе разведки и добычи осуществляется на территории РФ, основной ресурсной базой является Западная Сибирь. ЛУКОЙЛ владеет современными нефтеперерабатывающими, газоперерабаты-вающими и нефтехимическими заводами, расположенными в России, Восточной и Западной Европе, а также странах ближнего зарубежья. Основная часть продукции Компании реализуется на международном рынке. ЛУКОЙЛ занимается сбытом нефтепродуктов в России, Восточной и Западной Европе, странах ближнего зарубежья и США.

-ЛУКОЙЛ является первой крупнейшей частной нефтегазовой компанией в мире по размеру доказанных запасов нефти и второй по размеру доказанных запасов углеводородов. Доля Компании в общемировых запасах нефти составляет около 1,3%, в общемировой добыче нефти - около 2,3%, в общемировых запасах газа – 0,4%, в общемировой добычи газа – 0,6%. Компания имеет 1,3% общемировых нефтеперерабатывающих мощностей и 1,4% общемировых объемов нефтепереработки. Компания играет ключевую роль в энергетическом секторе России, на ее долю приходится 18% общероссийской добычи и 19% общероссийской переработки нефти. По состоянию на начало 2009 года доказанные запасы нефти Компании составляли 14 458 млн. барр., газа – 29 253 млрд. фут.

-В секторе разведки и добычи ЛУКОЙЛ располагает качественным диверсифицированным портфелем активов. Основным регионом нефтедобычи Компании является Западная Сибирь. ЛУКОЙЛ также реализует проекты по разведке и добыче нефти и газа за пределами России: в Казахстане, Египте, Азербайджане, Узбекистане, Саудовской Аравии, Колумбии, Венесуэле, Кот-д’Ивуаре, Гане, Ираке. Лукойл – компания №3 среди крупнейших мировых частных нефтегазовых компаний по объему добычи нефти и №6 по объему добычи углеводородов.

-В 2005 году с введением в эксплуатацию Находкинского месторождения Компания начала реализацию газовой программы, в соответствии с которой добыча газа будет расти ускоренными темпами как в России, так и за рубежом, а доля газа будет доведена до трети от суммарной добычи углеводородов. Ресурсной базой для реализации этой программы являются месторождения Большехетской впадины, Каспийского моря и Центрально-Астраханское месторождение в России, а также международные газовые проекты: Кандым – Хаузак – Шады в Узбекистане (на котором в 2007 году была начата добыча) и Шах-Дениз в Азербайджане.

-ЛУКОЙЛ владеет нефтеперерабатывающими мощностями в России и за рубежом. В России Компании принадлежат четыре крупных НПЗ - в Перми, Волгограде, Ухте и Нижнем Новгороде, и два мини-НПЗ. Совокупная мощность российских НПЗ составляет 44,7 млн т/год нефти. Зарубежные НПЗ Компании расположены на Украине, в Болгарии и Румынии, также ей принадлежит 49%-ая доля в нефтеперерабатывающем комплексе ISAB (о. Сицилия, Италия), их совокупная мощность составляет 21,8 млн т/год нефти. В 2008 году на собственных заводах Компании и комплексе ISAB было переработано 56,28 млн т нефти, в том числе на российских – 44,18 млн т.

-В 2008 году в рамках реализации Программы стратегического развития на 2008–2017 годы в ОАО «ЛУКОЙЛ» был создан новый бизнес-сектор – «Электроэнергетика». В него, помимо приобретенного в 2008 году ОАО «ЮГК ТГК-8» и собственных электростанциях на месторождении в России, входят также предприятия, генерирующие электро- и теплоэнергию в Болгарии, Румынии и на Украине. Общая выработка электрической энергии компаниями сектора составила 16,2 млрд кВт/ч, выработка тепловой энергии превысила 18,1 млн Гкал (доля ОАО «ЮГК ТГК-8» в общей выработке составила 90% и 85%, соответственно). В долгосрочной перспективе бизнес-сектор «Электроэнергетика» станет важным фактором роста капитализации Компании.

-По состоянию на начало 2009 года сбытовая сеть Компании охватывала 25 стран мира, включая Россию, страны ближнего зарубежья и государства Европы (Азербайджан, Беларусь, Грузия, Молдова, Украина, Болгария, Венгрия, Финляндия, Эстония, Латвия, Литва, Польша, Сербия, Черногория, Румыния, Македония, Кипр, Турция, Бельгия, Люксембург, Чехия, Словакия, Хорватия), а также США, и насчитывала 204 объекта нефтебазового хозяйства с общей резервуарной емкостью 3,06 млн.м3 и 6748 автозаправочных станций (включая франчайзинговые).

Краткие выводы по анализу финансовой отчетности Лукойла

ФАКТОРЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ:

1. Низкие риски рефинансирования.

По состоянию на конец 1 кв. 2009г. краткосрочный долг компании составлял $4 034 млн., и на 79% покрывался собственными денежными средствами.

2. Высокая обеспеченность собственными средствами.

На конец 1 кв. 2009г. собственный капитал Лукойла составлял $52 134 млн. (+2,2% по сравнению с 2008г.). При этом, доля собственных средств в валюте баланса достаточно высока: 71,8%. Необходимо также отметить, что основной удельный вес капитала компании приходится на нераспределенную прибыль, доля которой в капитале на конец анализируемого периода составляет почти 90%.

3. Высокие показатели рентабельности.

В течение анализируемого периода компания имела достаточно высокие показатели рентабельности. Так, рентабельность EBITDA составляла от 15% до 18%. При этом, в 1 кв. 2009г. EBITDA margin даже несколько возросла по сравнению с 2008г. ввиду сокращения Лукойлом операционных и инвестиционных затрат.
Кроме того, необходимо отметить, что чистая прибыль 2008г., составляющая $9 144 млн., полностью покрывает чистый долг компании – $7 570 млн., а EBITDA 2008г. более чем в 1,5 раза превышает весь финансовый долг Лукойла.

Однако, снижение отпускных цен на нефть и нефтепродукты не могло не отразится на финансовых показателях компании: выручка в 1 кв. 2009г. практически в 2 раза снизилась по сравнению с 1 кв. 2008г. Это объясняет снижение чистой рентабельности по итогам 1 кв. 2009г.

4. Девальвация рубля оказала позитивное влияние на бизнес компании, т.к. большая часть выручки (84%) поступает в долларах и евро, а себестоимость и инвестиции в добычу углеводородов формируются преимущественно в рублях.

ОСНОВНЫЕ РИСКИ:

1. Снижение спроса и цен на нефть и нефтепродукты.

Негативное влияние на сектор в настоящий момент оказывает существенное снижение маржи нефтепереработки в 1 кв. 2009г. и незначительный ее рост во 2 кв. 2009г. Однако, ориентируясь на прогнозы нефтяных аналитиков крупнейших инвестиционных банков, к концу года маржа нефтепереработки повысится, и финансовые результаты Лукойла в этом случае во 2 п/г 2009г. будут заметно лучше, чем в 1 полугодии.

Кроме того, необходимо отметить, что компания ввела Южно-Хыльчуюское месторождение, на котором в ближайшие 5 лет ожидается увеличение добычи углеводородов до 14,5 млн. тонн (около 14% добычи компании), что также вполне компенсирует временную низкую маржу в нефтепереработке.

2. Рост долговой нагрузки.

Несмотря на достаточно приемлемые показатели покрытия долгов в настоящий момент, мы не можем не отметить существенный рост долговой нагрузки компании за 1 кв. 2009г. Так, совокупный долг вырос на 15,4%, рост чистого долга составил 7,3%. Это объясняет тот факт, что показатель покрытия EBITDA/совокупный долг в течение 1 кв. 2009г. снизился почти в 1,7 раз.

Ближайшие планы компании

-Менеджмент компании прогнозирует добычу нефти в 2009г. на уровне 98,3 млн. тонн (+6% по сравнению с 2008г.).

-Компания приняла решение замедлить реализацию газовых проектов в России в 2009г. из-за снижения спроса и в то же время будет разрабатывать зарубежные газовые проекты (в частности в Узбекистане к 2011г. Лукойл планирует добывать более 12 млрд. куб.м. газа в год). По итогам 2009г. компания планирует добывать около 20 млрд. куб.м. газа (+17% по сравнению с 2008г.).

-В 2009г. компания планирует существенно сократить объем капитальных вложений до уровня 7 млрд. долл. США по сравнению с 10,6 млрд. долл. США в 2008г. Данный факт объясняется преимущественно изменением среднего курса доллара к рублю (в рублевом эквиваленте снижение составит 15%).

-Компания также планируют добычу нефти на Хыльчуюском месторождении вывести на уровень 7,4 млн. тонн.

-Начало разработки месторождений Северного Каспия станет главным событием 2009-2010г.г. Всего на этих месторождениях компания планирует в 2016г. добывать свыше 12 млн. тонн нефти и 37 млрд. куб.м. газа.

-Компания планирует увеличение нефтепереработки в течение 5 лет на 5-7 млн. тонн.

Сравнительная характеристика основных финансовых показателей нефтеперерабатывающих компаний

Для того чтобы сопоставить финансовый результат Лукойла с показателями других нефтяных компаний сектора, мы провели сравнительный анализ основных финансовых показателей, который отражен в нижеследующей таблице.

Учитывая вышеприведенные данные можно сделать следующие выводы:

-Показатели рентабельности Лукойла находятся на среднеотраслевых значениях;

-Доля собственных средств Лукойла в валюте баланса максимальна среди сравниваемых компаний;

-Временная структура баланса Лукойла более сбалансирована, чем у аналогов;

-Оборотный капитал Лукойла на конец 2008г. положителен и составил более 5 млрд. долл. США, в отличие от Роснефти, оборотный капитал которой на конец 2008г. был отрицательным;

-Доля совокупного долга в валюте баланса Лукойла в 2 раза меньше, чем у Роснефти, что также подчеркивает меньшую долговую зависимости Лукойла;

-Основной удельный вес в долговой нагрузке приходится на долгосрочную задолженность, доля которой составляет 67%, что является максимальной величиной среди сравниваемых компаний;

-Показатели покрытия совокупного долга Лукойла существенно лучше, чем у Роснефти.

-Показатели ликвидности Лукойла сопоставимы с ТНК-ВР и позитивно отличаются от показателей ликвидности Роснефти.

Краткий обзор нефтяного рынка

-Сначала года цены на нефть существенно выросли, достигнув в июле 2009г. отметки в 68,5 $/баррель. Что касается дальнейшего прогноза цен на нефть, то на наш взгляд средняя цена нефти марки WTI до конца 2009г. составит 60$/баррель.

-Несмотря на стабилизацию доходов от экспорта нефти, негативное влияние на сектор в настоящий момент оказывает существенное снижение маржи нефтепереработки в 1 кв. 2009 ($5 на баррель) и незначительный ее рост (до $7 на баррель) во 2 кв. 2009г. Если данная тенденция сохранится, то финансовые показатели нефтяных компаний с относительно высоким уровнем нефтепереработки (в том числе и Лукойла) пострадают, т.к. в настоящее время выгоднее экспортировать сырую нефть (чистый доход нефтяных компаний от экспорта выше чистого дохода от нефтепереработки).

-Прогноз мирового спроса на нефть в 2009 г. пересмотрен в сторону сокращения на 570 кб/д до 84,7 мб/д (-1.1% или -1.0 мб/д при сравнении по годам) после того, как МВФ вновь снизил свои прогнозы по росту ВВП до 0,5%. Оценки МЭА за 2008 г. остались, в основном, без изменений на уровне 85,7 мб/д (-0.4% или -0.4 мб/д по сравнению с 2007 г.). Такое снижение спроса в течение двух лет подряд не отмечалось с 1982/83 гг.

-Прогноз суммарных поставок нефти из России в 2009 г. пересмотрен в сторону увеличения незначительно, но в абсолютном выражении добыча сократится на 260 кб/д до 9.73 мб/д. Тем не менее, анализ затрат в секторе «апстрим» в 2009 г. показывает, что Россия является одной из основных стран, где капитальные затраты будут падать, они сократятся более чем на 20%. Принимая во внимание в целом неблагоприятный инвестиционный климат, а также тот факт, что ряд ключевых компаний имеют высокие долговые обязательства, дальнейшее сокращение инвестиций может привести даже к более глубокому, по сравнению с ожидаемым, снижению объемов добычи в 2009 г. и в последующий период.

-Объем мировой переработки нефти в 1 кв. 2009г. составил в среднем 71.9 мб/д, что на 2.0 мб/д ниже, чем в прошлом году. Основное сокращение произошло в странах ОЭСР. Низкие объемы нефтепереработки среди стран - не ОЭСР были зафиксированы в Китае и других странах Азии, годовое сокращение составило 0.4 мб/д для каждого региона.

-Добыча газового конденсата ОПЕК в 2009 г. сократится на 0.4 мб/д до 5 мб/д в связи со снижением добычи газа и ожидаемыми отсрочками в добыче нефти.

-Фактические свободные мощности ОПЕК составляют 4.4 мб/д. Значение «опциона на сырую нефть ОПЕК и изменения запасов» в 2009 г. по последним данным составит 28,8 мб/д, что как минимум на 1.7 мб/д ниже уровня 2008 г., но на 1.5 мб/д превышает уровень добычи ОПЕК-12, соответствующий текущей квоте.

Позиционирование нового выпуска биржевых облигаций ОАО «Нефтяная компания «ЛУКОЙЛ»

При позиционировании нового выпуска биржевых облигаций компании Лукойл, мы будем ориентироваться на доходности обращающихся облигационных займов Лукойл2обл, Лукойл3обл, Лукойл4обл, а также на доходность недавно размещенных биржевых облигаций серии 18,19,20.

На прилагаемом графике «YTM/YTP – Модифицированная дюрация» по текущим облигационным выпускам компании ЛУКОЙЛ, построена средняя кривая доходности по всем выпускам компании. Также, в связи с тем, что существующий кредитный рейтинг Лукойла (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) незначительно уступает рейтингу Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ), мы построили кривую доходности по облигациям Газпрома, которую используем для сравнительной оценки.

Кроме того, ориентиром при размещении биржевых облигаций Лукойла 1,2,3 серии являются итоги недавно состоявшегося размещения годовых биржевых облигаций Лукойла 18,19,20 серии: ставка купона 13,5%. В настоящий момент бумага торгуется по цене 102% от номинала, что дает доходность в размере 11,32% с дюрацией 328 дней.

Учитывая дюрацию настоящего выпуска 922 дня, мы оцениваем справедливую доходность новых выпусков биржевых облигаций Лукойла в диапазоне 12,75-13% годовых. Таким образом, объявленный организаторами диапазон купона 13,5-14,25% представляет собой доходность 13,96-14,76% соответственно и предполагает премию порядка 100-120 б.п. ко вторичному рынку, рассчитанную по нижней границе диапазона организаторов.

Учитывая вышеизложенное, можно спрогнозировать, что по итогам размещения биржевых облигаций Лукойла серии 1,2,3 доходность не превысит 13,96%, что соответствует ставке купона 13,5%. Данный ориентир дает премию за первичное размещение в размере 100 б.п.
Учитывая высокое кредитное качество эмитента и премию около 100 б.п. к вторичному рынку, мы прогнозируем высокий интерес к новому выпуску биржевых облигаций Лукойла и размещение ближе к нижней границе объявленного диапазона.