Внешние рынки

Только призрак дефляции испугает ФРС

Вчера вечером Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США сохранил ключевую ставку на уровне 0-25 б.п., а также подтвердил объем программы "Твист" - $400 млрд до июня 2012 г., что предполагает ежемесячный выкуп облигаций с синхронной продажей коротких выпусков на $40 млрд. Отметим, что ФРС ожидает сохранения практически нулевой ставки до 2013 г. Мы не ожидали никаких сюрпризов от ФРС: в условиях все еще слабых потребительских ожиданий и медленного экономического роста дополнительное монетарное стимулирование могло обернуться японским сценарием для экономики США и так называемой ловушкой ликвидности. Мы полагаем, что QE3 может быть введено в случае резкого падения инфляционных ожиданий (разница доходностей UST и TIPS), которые сейчас, несмотря на снижение, все еще находятся на "нормальных" уровнях - в районе 2% на сроке 10 лет. Судя по всему, при прогнозируемом постепенном снижении безработицы сигналом для очередного количественного смягчения станет именно дефляционная угроза, о жесткой борьбе с которой через механизм QE глава ФРС Бен Бернанке говорил в своей речи 2002 г. ("Дефляция - мы должны быть уверены, что ее не будет в США"). Пока же, по-видимому, риск замедления экономического роста и повсеместного снижения цен расценивается ФРС как незначительный. Мы в очередной раз подчеркиваем, что в 2012 г. важнейшим фактором стабилизации рынков должны стать позитивные ожидания экономических агентов, которые "потянут" за собой кредитование и экономический рост. Однако восстановлению ожиданий, по нашему мнению, мешает долговой и политический кризис в Европе, поэтому меры европейских властей по урегулированию ситуации должны оказать стабилизирующее воздействие на мировой рынок в целом. Впрочем, судя по последним саммитам и принятым на них решениям, о жестких и своевременных мерах со стороны европейских лидеров можно на время забыть; рынки и кредитные агентства пока не убеждены в скором разрешении кризиса.

S&P 500 понизился по итогам торгов во вторник на 0,87%. Доходность американских казначейских облигаций на сроке 2 года выросла на 1 б.п. до 0,23%, на сроке 5 лет - на 3 б.п. до 0,89%, на сроке 10 лет - на 4 б.п. до 2,06%.

Ожидания правят миром

Вчера неплохие результаты аукционов испанского долга и краткосрочных облигаций фонда стабильности, а также опубликованные в 14.00 по московскому времени индексы ZEW подстегнули интерес к рисковым активам. Отметим, что подобная реакция рынков на остановку падения индекса экономических ожиданий (для еврозоны: -54,1 в декабре против -59,1 месяцем ранее, для Германии: -53,8 против -55,2) выглядит довольно нерационально. Если рассматривать долгосрочную динамику ZEW, то текущее положение отнюдь не воодушевляет - мы находимся на уровне ноября 2008 г. Да, в прошлый раз с этих уровней начался рост ожиданий, но сейчас слабые результаты очередного евросаммита, противоречия между Великобританией и другими странами Европы, острый дефицит ликвидности в ЕС, продолжение интервенций ЕЦБ в суверенной кривой Италии и негативные прогнозы рейтинговых агентств не способствуют улучшению экономических ожиданий. Сегодн я выйдут данные по промышленному производству в еврозоне за октябрь.

На рынке акций в Европе во вторник наблюдалось умеренное понижение индексов: Eustoxx 50 опустился на 0,37%, DAX – на 0,19%. В кривой немецких суверенных бумаг доходности росли: на сроке 2 года они поднялись на 3 б.п. до 0,28%, на сроке 5 лет - на 4 б.п. до 0,97%, на сроке 10 лет – на 4 б.п. до 2,06%. Ставки по двухлетним греческим бумагам увеличились на 33 б.п. до 152,23%, португальским – сократились на 42 б.п. до 16,63%, итальянским – на 30 б.п. до 5,5%. Cпред облигаций европейского фонда стабильности (EFSF 16) к бундам уменьшился на 2 б.п. до 148 б.п. Курс евро к доллару США остался на прежнем уровне, на 1,32. Опасения в отношении ликвидности в Европе не претерпели изменений: cпред LIBOR-OIS на сроке 3 месяца стабилен, на уровне 96 б.п.

Денежный рынок

Регуляторы готовятся к форс-мажору

Активность на рублевом рынке вчера была довольно высокой, однако сильных ценовых движений не было. Ставки РЕПО с долгосрочными ОФЗ уже превышают 6,5%, с краткосрочными – 5,5%. В связи с этим мы наблюдаем рост спроса на относительно "дешевое" РЕПО от ЦБ: совокупный объем операций с ЦБ вчера вплотную приблизился к 1 трлн руб. (943 млрд руб.), в том числе объем однодневного РЕПО составил 320 млрд руб. Мы считаем, что резкому снижению котировок рублевых инструментов способствует фактор конца года (участники не хотят резко переоценивать позиции), а также возможный спрос на рублевые инструменты со стороны банков "про запас". Вчера российское Министерство финансов сообщило, что рассматривает возможность кредитования банков под залог ценных бумаг. Эту новость и заявления ЦБ о введении постоянного недельного РЕПО мы расцениваем как признание регуляторами вероятности очень серьезных перебоев с ликвидностью в 2012 г., особенно в случае негативного развития событий в Европе.

Совокупный оборот торгов в корпоративном и субфедеральном секторах составил во вторник 12 млрд руб. В сегменте ОФЗ прошло сделок на 22 млрд руб. Распределение торгового оборота было следующим: 62% сделок сконцентрировано на сроке 1-2 года, 47% торгов пришлось на первый эшелон. В кривой ОФЗ: доходность выпуска 25076 опустилась на 4 б.п. до 7,36%, выпуска 25077 - на 1 б.п. до 7,86%, выпуска 26204 - на 7 б.п. до 8,25%. В корпоративном секторе: доходность выпуска Нижегородская область-34007 понизилась на 2 б.п. до 9,76%, НЛМК БО-7 – на 3 б.п. до 8,98%, Красноярский край-34004 – на 7 б.п. до 7,54%.

На валютном рынке рубль терял позиции – его курс понизился относительно доллара на 0,12% до 31,62, относительно евро – на 0,03% до 41,7 4, вырос относительно бивалютной корзины на 0,08% до 36,18. Волатильность пары рубль/доллар сократилась на 13 б.п. до 14,77%. На сроке 3 месяца ставка NDF уменьшилась на 11 б.п. до 6,18%, на сроке 6 месяцев - на 7 б.п. до 6,23%. В кривой кросс-валютных свопов ставка на сроке 1 год осталась практически неизменной, на 6,3%, на сроке 3 года – понизилась на 2 б.п. до 6,5%, на сроке 5 лет – на 2 б.п. до 6,68%. Ставка однодневного РЕПО с ОФЗ выросла на 29 б.п. до 6,14%.

Еврооблигации

Отскок

Вчерашний день оказался очень плодотворным для еврооблигаций, особенно суверенных и квази-суверенных заемщиков. После выхода неплохой статистики по ожиданиям экономического роста в Еврозоне (ZEW) основные кривые (Россия, Газпром, Лукойл, ВымпелКом) сдвинулись в цене вверх на 30-40 б.п. Тем не менее, вчерашний рост мы расцениваем как классический отскок на падающем рынке, так как критической массы позитива для закрепления восходящего тренда рынок еще не накопил. Все еще сложная ситуация в Европе и ожидания по поводу выборов марта 2012 г. продолжают оказывать давление на котировки еврооблигаций. Новость о возможном слиянии Северстали и Evraz Group вчера никак не повлияла на котировки еврооблигаций - спред между кривой Evraz и Северстали составляет 50-70 б.п. Вчера выпуски Evraz 13, 15, 18 котировались очень слабо, в том числе серия 18 просела на 50-100 б.п. в цене.

В суверенной кр ивой России: доходность Russia 15 упала на 8 б.п. до 3,37%, Russia 30 - на 9 б.п. до 4,66%, Russia 28 - на 4 б.п. до 5,92%. Спред двухлетних CDS в кривой России сократился на 15 б.п. до 199 б.п., трехлетних - на 1 б.п. до 236 б.п., пятилетних – на 12 б.п. до 266 б.п. В финансовом секторе в коротком сегменте кривой ставки поднялись на 3 б.п. до 6,64%, в длинном - на 4 б.п. до 7,09%. В нефинансовом секторе cтавки в коротком сегменте кривой прибавили 1 б.п. до 5,42%, в длинном - 2 б.п. до 7,26%. VIP 22 вырос на 0,12%, его доходность сократилась на 2 б.п. до 9,99%; Koks 16 опустился на 0,16%, его доходность поднялась на 5 б.п. до 10,53%.

Рублевые облигации

НЛМК - новые биржевые облигации

НЛМК вчера начала маркетинг двух выпусков биржевых облигаций БО2 и БО3. Эмитент предлагает инвесторам выбор: покупать бумаги с офертой 1,5 года или без оферты на срок 3 года. Для короткой оферты доходность составляет 8,68-8,94% (купон 8,5-8,75%, мод. дюрация 1,25 года, спред к ОФЗ 140-190 б.п.). Для срока 3 года доходность составляет 8,94%-9,46% (купон 8,75-9,25%, мод. дюрация 2,4 года, спред к ОФЗ 130-180 б.п.). Напомним, что 10 ноября компания закрыла книгу по НЛМК БО-7 с купоном 8,95% (доходность 9,15%, спред к ОФЗ 160 б.п.). Текущий прайсинг вполне справедлив, однако ввиду высокой волатильности ставок в последнее время мы считаем более интересными бумаги с офертой 1,5 года). При этом лучше избегать нового выпуска НЛМК БО-7 - вчера он котировался ниже номинала (котировка спроса). С учетом разницы в дюрации между НЛМК БО-7 и короткими НЛМК БО-2 и БО-3 разница в купонах и, следовательно, кэрри (8,95% против верхней границы нового выпуска 8,75%) составляет только 20 б.п. Таким образом, делая выбор в пользу полуторагодовых бумаг НЛМК инвестор страхуется от сильных ценовых движений на длинном конце кривой и получает ненамного меньший купон.