СТРАТЕГИЯ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ СНГ: 3К12

Поймать доходность в мутной воде

Как мы и предполагали в нашем предыдущем отчете (“CIS FIXED INCOME STRATEGY: 2Q12: BondingwithVolatilityandUncertainty”, 12 апреля 2012 г.), финансовые рынки во втором квартале текущего года характеризовались высокой степенью волатильности и неопределенности. Хотя в последнее время неопределенность, как кажется, пошла на убыль, частично развеялись и иллюзии в отношении возможного резкого улучшения ситуации в третьем квартале. ФРС продлила срок действия операции Twist, но отказалась от нового раунда полномасштабного количественного смягчения; европейские лидеры договорились по ряду важных мер на пути к большей интеграции, однако для реализации соответствующей программы требуется время. Наконец, Греция остается членом еврозоны, при этом сохраняется риск распространения кризиса на более крупные экономики еврозоны.

Мы полагаем, что макроэкономические данные, публикация которых запланирована на третий квартал, дадут новые свидетельства замедления роста мировой экономики – на это указывает динамика опережающих индикаторов. В то же время, отношение инвесторов к новой статистике, скорее всего, изменится: в предыдущем квартале слабые фундаментальные показатели интерпретировались как аргумент в пользу новых мер стимулирования со стороны центробанков, но сейчас надежды на новый раунд QE несколько угасли, так что мы ожидаем восстановления в той или иной степени корреляции между динамикой цен на рисковые активы и основными макроэкономическими параметрами.

Экономические условия по всему миру ухудшаются, так что потенциал роста цен на нефть в настоящее время невелик, а понижательные риски значительны. Под давление попадут и сырьевые валюты, а российский рубль – одна из наиболее уязвимых к ценовым шокам валют.Поэтому мы предпочитаем номинированные в долларах активы, так как их доходность представляется более устойчивой к неблагоприятным изменениям условий на мировых рынках, поскольку доллар США, по всей видимости, продолжит играть роль “безопасной” валюты. Более того, в отличие от активов, номинированных в рублях, долларовые активы не требуют хеджирования рисков, связанных с колебаниями обменных курсов, а оно стало более затратным из-за повышения волатильности на валютном рынке.

Динамика российских еврооблигаций во втором квартале была существенно лучше, чем у локальных суверенных долговых обязательств (особенно если сравнивать долларовую доходность) и других секторов рынка евробондов.На наш взгляд, в июле эти инструменты могут продолжить приносить стабильную доходность, однако нужно помнить о том, что их цены уже находятся на исторических максимумах (или близки к ним), поэтому потенциал дальнейшего роста, как мы полагаем, ограничен из-за отсутствия фундаментальных катализаторов. К тому же, хотя доходность еврооблигаций все еще предлагает премию к сопоставимым бумагам на развивающихся рынках, их доходность, скорректированная на кредитный риск, куда менее привлекательна.

Мы использовали тот же поход, что и раньше, для отбора бумаг-фаворитов на третий квартал 2012 г.: мы рекомендуем выбирать особые идеи на рынке бондов, которые могут послужить защитой против рыночной волатильности и неопределенности.В числе таких идей – бонды с колл-опционом, бонды с короткой дюрацией, бонды с высокими купонами, защитные бонды и бонды с возможными катализаторами в краткосрочной перспективе. Как и ранее, мы рекомендуем избегать украинских бумаг (ввиду их повышенной чувствительности к рыночным условиям, низкой ликвидности и не слишком позитивного отношения инвесторов к суверенному кредитному качеству, которое вряд ли изменится), бумаг казахстанских банков (из-за негативных настроений на рынке по отношению к ним) и бумаг российских горнодобывающих и металлургических компаний (виной тому – проблемы, связанные с долговой нагрузкой).

Инвестиционный вывод

Мировые рынки частично восстановились в июне после крупного проседания в мае. Однако восстановление вряд ли продолжится, так как покупка рисковых активов была обусловлена, как мы считаем, иррациональным оптимизмом.

Макроэкономические данные со всех концов света оказываются хуже ожиданий: в Европе продолжается сокращение активности в производственной сфере (в том числе в “базовых” странах, таких как Германия и Франция), в США PMI опустился в июне ниже 50 – впервые более чем за три года (график 1). Даже в Китае появились признаки замедления роста. Мы не ожидаем каких-либо значительных улучшений в третьем квартале 2012 г.

Ухудшение фундаментальных показателей, впрочем, пока не привело к решительным мерам мировых центробанков. ФРС продлила срок действия операции Twist, однако не обещала увеличить свой баланс. ЕЦБ 5 июля понизил базовую стоимость заимствования в еврозоне до рекордно низкого значения (0,75%), однако LTRO по-прежнему не привело к наращиванию кредитования частного сектора. Вместо этого ликвидность остается на депозитах ЕЦБ, и понижение депозитной ставки с 0,25% до нуля по итогам последнего заседания регулятора, на наш взгляд, не приведет к резкому оттоку средств с депозитов в ЕЦБ. Отсутствие монетарных стимулов и ухудшение фундаментальных показателей по всему миру, вероятно, ограничат потенциал роста цен на нефть.

Если на финансовых рынках случится новая волна неприятия рисков, то вероятность распространения кризиса по еврозоне вырастет. Текущей емкости стабилизационного механизма (возможности ESM в настоящее время ограничены 500 млрд евро) может не хватить, чтобы удовлетворить и потребности крупных стран еврозоны в случае, если им потребуется помощь, и европейской банковской системы.

Чувствительность российской экономики к колебаниям цен на нефть остается высокой, в связи с чем существуют серьезные риски замедления экономического роста, оттока капитала и ослабления рубля в случае возобновления коррекции на товарных рынках.

Российский рубль в последнее время стал одной из наиболее волатильных валют на развивающихся рынках и испытал во втором квартале 2012 г. наиболее значительное ослабление против доллара США (график 2). Ослабление национальной валюты благоприятно для федерального бюджета, так как оно частично компенсирует негативное влияние падения цен на нефть на бюджетные доходы, однако, с точки зрения инвесторов, привлекательность номинированных в рублях активов заметно снижается. Использование стратегий без хеджирования валютных рисков слишком рискованно, но, учитывая рост волатильности курса рубля, это хеджирование существенно подорожало.

Привлекательность рулевых активов, с нашей точки зрения, снижается еще и за счет возросших инфляционных рисков. Ослабление рубля, индексация регулируемых тарифов и рост экономики на пределе производственных возможностей внесут свой вклад в ускорение темпов роста цен во втором полугодии. Отметим также, что инвестиционная привлекательность локального рынка облигаций может пострадать в результатезадержки предоставления доступа к рынку ОФЗ международным центральным депозитариям Euroclear и Clearstream.

Операция Twist продлена

Результаты заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США 19-20 июня разочаровали инвесторов. ФРС заявила о намерении продолжать операцию Twist, все больше увеличивая сроки погашения UST из своего портфеля. ФРС до конца текущего года планирует заменить на своем балансе бонды со сроками погашения до трех лет объемом $267 млрд на бонды со сроками погашения в ближайшие 6-30 лет. Судя по коммюнике регулятора, по завершении реализации этой программы в конце 2012 г. На его балансе практически не останется ценных бумаг с погашением ранее января 2016 г. За девять месяцев по июнь 2012 г. ФРС заменила краткосрочные бумаги объемом $400 млрд на более долгосрочные, нарастив средний срок до погашения своего портфеля с 6,2 до 8,1 года. По нашей оценке, второй этап реализации Twist приведет к увеличению среднего срока погашения до 9,6 года.

Результаты опроса, опубликованные накануне июньского заседания Комитета по операциям на открытом рынке, продемонстрировали, что большинство аналитиков не ожидали нового полномасштабного раунда QE (это предполагало бы увеличение баланса ФРС), но многие надеялись на это, игнорируя тот факт, что текущие фундаментальные показатели не требуют немедленной реакции регулятора.

В результате, как мы полагаем, участники рынка, вероятно, пересмотрят свое отношение к публикуемым статистическим данным с “чем хуже, тем лучше” (до заседания Комитета по операциям на открытом рынке слабые данные воспринимались преимущественно как аргумент в пользу QE) на что-то более прямолинейное. Соответственно, настроения участников рынка могут оказаться под давлением, так как в третьем квартале макроэкономические данные, по-видимому, будут слабыми. Замедление процесса создания рабочих мест (наблюдавшееся во втором квартале 2012 г.) может негативно повлиять на настроения потребителей (график 4), что станет препятствием на пути дальнейшего роста. ФРС не слишком оптимистична в своих прогнозах для рынка труда США: ожидается, что уровень безработицы останется в диапазоне 8,0–8,2% до конца текущего года.

Нужно отметить, что динамика ВВП США в последнее время существенно обогнала динамику индекса уверенности потребителей (график 5). Учитывая то, что потребление обеспечивает почти 70% ВВП США, такое положение вряд ли сохранится.

Восстановление корреляции между двумя этими переменными, скорее всего, произойдет в результате замедления темпов роста ВВП, а не улучшения настроений домохозяйств, если только развитие ситуации на рынке труда не будет благоприятным. ФРС не так давно пересмотрела прогноз роста ВВП на 2012 г. с 2,4–2,9% до 1,9–2,4%.

Доходности по долгосрочным UST, вероятно, останутся под давлением как из-за сохраняющегося спроса ФРС в рамках расширенной программы Twist, так и из-за общего дефицита долгосрочных долговых обязательств и альтернативных низкорисковых активов на рынке: доходность по 10-летним бумагам сократилась почти вдвое с августа 2011 г., когда произошло обострение европейского долгового кризиса

Мы считаем, что доходность 10-летних UST, вероятно, останется в диапазоне 1,5–1,7% в третьем квартале 2012 г. Падение к новым историческим минимумам может произойти только в случае, если ситуация в Европе ухудшится и перерастет в полномасштабный кризис доверия, что приведет к массовому бегству в качество; в то же время, рост выше 1,7% маловероятен ввиду политики ФРС.

Во многом по тем же причинам доллар укреплялся относительно большинства других важнейших валют в последние десять месяцев (график 6), а во втором квартале среди основных валют лишь японская иена укрепилась против доллара (+3,9%) (график 7). Европейские проблемы, вероятно, служат причиной сохраняющегося высокого спроса на “тихие гавани”, в то время как нежелание ФРС увеличить предложение свежей ликвидности будет поддерживать доллар как минимум до конца года.

Форвардные обменные курсы не предполагают практически никаких изменений пары EUR/USD ($1,25/EUR) до конца текущего года, но технические индикаторы валютного рынка указывают на возможное дальнейшее проседание евро. Фундаментальные показатели (см. раздел Европа: нет быстрого решения) также свидетельствуют в пользу ослабления европейской валюты. Мы полагаем, что рубеж $1,25 фактически может стать потолком для обменного курса, в то время как “справедливая” стоимость евро (принимая во внимание макроэкономическую ситуацию) – ближе к $1,10–1,15. Так или иначе, полностью потенциал снижения в краткосрочной перспективе вряд ли реализуется, если только ситуация в Европе неожиданно не ухудшится.

Европа: нет быстрого решения

В решении европейских проблем во втором квартале 2012 г. удалось добиться немногого. Хотя в Греции в итоге все-таки было сформировано коалиционное правительство (после перевыборов в парламент 17 июня), и выход этой страны из валютного союза временно снят с повестки дня, остается немало угроз.

Греция сильно выбилась из графика проведения структурных реформ в период политической неопределенности (1,5 месяца) между двумя парламентскими выборами.

Реальной оценки степени невыполнения планов пока нет (инспекционный визит представителей ЕС, ЕЦБ и МВФ в Афины был отложен), но практически нет сомнений в том, что Греция не сможет выполнить условия получения следующего транша финансовой помощи в их первоначальном виде.

Отсрочка передачи средств Греции приведет к тому, что та окажется без денег для обслуживания своего долга (в июле наступает срок погашения по бондам номинальной стоимостью 4 млрд евро). Это повлечет за собой дефолт и сделает все прошлые попытки вернуть Грецию на путь восстановления бесполезными. Другой вариант заключается в том, что кредиторы пересмотрят график реализации реформ, дав тем самым Афинам больше пространства для маневра в отношении стабилизации финансового положения. Хотя этот сценарий представляется нам наиболее вероятным, его реализация создаст предпосылки для усугубления морального риска со стороны других получателей помощи в рамках еврозоны.

Есть риск распространения долгового кризиса, который, как кажется, был только усилен обращением Испании за помощью для ее банковского сектора, а также официальным запросом Кипра о выделении финансовой поддержки.

“Проблемные” европейские страны пытаются сохранить доступ к рынкам капитала, занимая по исключительно высоким ставкам. Доходность испанских 10-летних бондов в июне протестировала рубеж 7,0%: Греция, Португалия и Ирландия обратились за внешней помощью, когда стоимость их заимствований превзошла этот уровень. Спред доходностей 10-летних бумаг Испании и Германии увеличился в минувшем месяце до исторического максимума (график 8). У Италии первичный профицит бюджета в четвертом квартале 2011 г. увеличился до 10,5 млрд евро, но общий дефицит составил при этом 11,5 млрд евро – прежде всего, из-за затрат на обслуживание долга. Соответственно, рост стоимости заимствований, на наш взгляд, представляет довольно существенную угрозу для финансовой стабильности Италии.

Следующий на очереди – Кипр, который уже обратился с просьбой о финансовой поддержке. Хотя объем пакета помощи пока обсуждается, проблемы Кипра ввиду небольшого размера островной экономики (0,2% ВВП еврозоны) вряд ли взбудоражат рынки. ЕС может столкнуться с куда боле серьезным вызовом, если за помощью обратится крупная страна (например, Испания или Италия). Текущего размера ESM (500 млрд евро) может оказаться недостаточно, чтобы удовлетворить потребности таких крупных государств в средствах.

Принятого пакта роста объемом 120 млрд евро и поправок в устав ESM может не хватить для поддержки фундаментальных показателей.

В еврозоне до сих пор продолжается ухудшение фундаментальных показателей – и не только в Греции и других периферийных странах. В ключевых странах еврозоны также наблюдается серьезный спад активности: индексы менеджеров по снабжению (PMI) в Германии и Франции на протяжении уже довольно длительного времени остаются ниже пороговой отметки 50.

В результате, порочный круг продолжает толкать экономики еврозоны все глубже в фазу рецессии: принятые меры экономии затрудняют рост, делая налоговые цели недостижимыми, что потребует еще более жесткого ограничения расходов. Впрочем, на саммите 28-29 июня лидеры ЕС одобрили пакт роста: для стимулирования экономической активности в еврозоне выделяется 120 млрд евро. Механизм поступления взносов отдельных стран, а также принципы использования средств еще только предстоит определить.

На саммите были приняты и другие важные решения. Так, была достигнута договоренность о внесении изменений в мандат ESM, что позволит использовать его средства для рекапитализации банков напрямую, минуя правительства. В результате, испанская банковская система получит 100 млрд евро из ESM; аналогичный подход будет использован также в отношении Ирландии (ей средства были предоставлены по старой схеме, так что они, вероятно, будут реклассифицированы). Эти меры направлены на то, чтобы разорвать порочный круг, в котором слабые банки увеличивают долговое бремя своих стран, чье финансовое положение в остальном является устойчивым (в то же время государства с крупным долговым бременем подрывают кредитоспособность надежных отечественных банков). Соглашение о создании наднационального регулятора делает еврозону на шаг ближе к банковскому союзу.

Еще одно принятое решение, которое способно на короткий срок улучшить ситуацию и настроения, – смягчение условий для тех стран, которые хотят, чтобы ESM покупал их бонды. В отличие от Греции, которой пришлось пойти на жесткие меры экономии, Испании и Италии нужно будет лишь выполнять обязательства по уровню долга и дефицита, установленные для всех стран-членов еврозоны, в случае использования этого механизма.

Мы по-прежнему не видим возможности быстрого решения фундаментальных проблем Европы. Как упоминалось в нашем предыдущем отчете (“CIS FIXED INCOME STRATEGY: 2Q12: Bonding with Volatility and Uncertainty”), следующим шагом на пути интеграции должна стать налоговая и бюджетная консолидация. Учитывая то, что этапы бизнес- цикла в разных странах еврозоны не совпадают, будет весьма затруднительно реализовать какой-то единый подход. Так или иначе, до согласования основных параметров “фискального союза” появление единых долговых обязательств еврозоны маловероятно.

Банки остаются под угрозой

Хотя проблемы еврозоны на суверенном уровне остаются по большей части неразрешенными, внимание инвесторов сейчас сосредоточено на банковском секторе. Увеличение объема плохих кредитов и постепенное ужесточение банковского регулирования вместе с уязвимостью депозитных институтов к массовому изъятию средств населением делают их вероятной мишенью для “стресс-тестирования” со стороны рынка.

Отток депозитов греческих банков с января 2010 г. составил почти треть их общего объема: в настоящее время на депозитных вкладах остается менее 160 млрд евро (график 10). Испанские банки также находятся в не слишком хорошей форме, так как на их балансах скопились большие объемы связанных с недвижимостью кредитов, ставших проблемными после обвала рынка недвижимости в этой стране. Сомнения в их кредитоспособности могут побудить вкладчиков забрать свои деньги, усугубив проблемы кредитных институтов. Этот процесс, судя по данным об объемах депозитов, уже начался, хотя его масштабы пока ограниченны – с начала года сокращение составило 3,0%.

Европейская банковская система в настоящее время не испытывает проблем с ликвидностью: к середине июня средства банков на депозитах в ЕЦБ увеличились до 750 млрд евро. Туда попала преобладающая часть тех 500 млрд евро свежей ликвидности, которые регулятор предоставил рынку через две операции LTRO (в декабре 2011 г. и в феврале 2012 г.).

В то же время, проблема может возникнуть ввиду ухудшения качества обеспечения по кредитам ЕЦБ. Регулятор готов принимать в качестве обеспечения по своим фондам суверенные и корпоративные бумаги, обладающие рейтингом инвестиционного уровня от одного из ведущих рейтинговых агентств (например, не менее “BBB-“ от S&P). Исключения сделаны лишь для греческих и португальских суверенных бондов (с рейтингами “CCC” и “BB” соответственно).

Рейтинги банков были понижены агентствами, которые могут предпринять новые шаги по пересмотру рейтингов корпоративных долговых обязательств. В результате, банки могут оказаться перед лицом дефицита высококачественного обеспечения, что практически так же плохо, как и остаться без ликвидности. ЕЦБ 20 июня изменил требования к обеспечению при операциях рефинансирования, включив в список принимаемых в этом качестве бумаг некоторые обеспеченные активами, коммерческой и жилой ипотекой ценные бумаги (ABS, CMBS, RMBS). Так или иначе, эта проблема может потребовать от регулятора дальнейших действий – возможно, даже отказа от рейтинговых ограничений для ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения.

Наконец, усилия ЕЦБ по стимулированию кредитования реального сектора путем закачки ликвидности в банковскую систему находят слабый отклик у банков (график 12). По данным ЕЦБ, объем краткосрочных кредитов (сроком менее года) вырос в мае лишь на 0,2% в годовом сопоставлении (против +0,9% в апреле), долгосрочных (от 5 лет и более) – на 0,8% (против +1,1% в апреле и +1,6% в марте), а среднесрочных – сократился на 2,5% (в апреле -2,2%).

В итоге, как мы полагаем, для надежд на дальнейшие меры стимулирования в еврозоне, возможно, нет оснований: решение ЕЦБ о понижении базовой процентной ставки на 25 б.п. до 0,75% может оказать позитивное воздействие на настроения в краткосрочной перспективе, однако его влияние на ситуацию с ликвидностью в банковском секторе и на кредитование реального сектора, скорее всего, будет незначительным. Мы не ожидаем, что остатки на депозитах в ЕЦБ резко пойдут на убыль, даже несмотря на то, что по ним с 6 июля устанавливается нулевая процентная ставка.

Нефтяное проклятие России

Изобилие энергоресурсов и высокая зависимость экономики от цен на них пока остаются для России проклятием, а не благословлением – особенно в условиях падающего сырьевого рынка.

Ограниченный потенциал роста цены на нефть

В свете слабых темпов роста в развитых странах и потенциальной угрозы замедления экономики Китая (один из крупнейших потребителей энергоресурсов), нефть вряд ли существенно подорожает. К концу первого квартала 2012 г. политическая нестабильность на Ближнем Востоке и ситуация вокруг ядерной программы Ирана были основными факторами, которые способствовали росту цен на нефть. Однако когда в апреле внимание инвесторов переключилось на европейский политический кризис, цена на нефть стала падать. Падение ускорилось после возникновения сомнений относительно дальнейшего членства Греции в еврозоне (вслед за неубедительными парламентскими выборами в начале апреля и неспособностью сформировать коалиционное правительство).

Недавняя публикация статистических данных КНР также разочаровывает. Экономическая активность производственного сектора замедлилась в июне: официальное значение индекса PMI опустилось до 50,2, ненамного преодолев порог в 50. Оценка HSBC традиционно оказалась ниже, отразив падение производства (PMI понизился до 48,2, зафиксировав традиционный разрыв в 2 п.п. с официальным значением). Последствия для экономического роста пока еще не критичны, но уже настораживают: китайский ВВП, предположительно, прибавил 7,5-7,6% в годовом сопоставлении за первую половину 2012 г., продемонстрировав резкое замедление роста во втором квартале 2012 г. (в ервом квартале 2012 г. ВВП вырос на 8,1% в годовом сопоставлении), что стало минимальным темпом с середины 2009 г. Стоит также отметить, что решение Народного Банка Китая (НБК) понизить базовую процентную ставку в начале июля (второй раз в течение месяца) стало четким сигналом роста опасений регулятора в отношении темпов роста экономики.

Мы не исключаем того, что потенциальный военный конфликт с Ираном может поддержать повышение стоимости энергоносителей, но считаем маловероятной возможность открытого вторжения, по крайней мере, до окончания предвыборной гонки в США (выборы состоятся 6 ноября). Таким образом, развитие европейского кризиса и потенциальные резолюции (или их отсутствие), а также макроэкономическая статистика из Китая, останутся ключевыми факторами, влияющими на динамику цен на нефть, позволяя предполагать скорее падение, чем рост на сырьевом рынке.

Кроме того, если и были надежды на приток ликвидности от центральных банков, то они не оправдались. ФРС отрицает необходимость еще одного раунда QE (см. раздел Операция Twist продлена), который бы способствовал расширению баланса и увеличению денежного предложения. В результате, спрос на сырье как защиту от инфляции, скорее всего, уменьшится (или, по крайней мере, будет расти медленнее), а нефтяные деривативы станут менее привлекательными в качестве инвестиционных инструментов из-за сильного доллара.

Тем не менее, фьючерсы на нефть не предполагают резкого падения в будущем: если в конце первого квартала 2012 г. хеджеры и спекулянты были более или менее уверены в том, что сырьевые котировки будут снижаться (хотя существенной коррекции не ожидалось), то недавнее падение заставило их пересмотреть свой прогноз, в результате чего кривая фьючерсов стала почти плоской (график 14). Однако цены на фьючерсы могут быть необъективными индикаторами фактической будущей цены ввиду того, что они учитывают текущие настроения на рынках в большей степени, чем фундаментальные предпосылки, и поэтому мы не исключаем дальнейшего падения котировок в среднесрочной перспективе. В долгосрочной перспективе, как мы считаем, что цены на нефть марки Brent составят в среднем $90 за баррель.

Ассиметричная реакция на изменение цены на нефть

В начале апреля Министерство экономического развития пересмотрело прогноз роста ВВП на 2012 г. в сторону понижения с 3,7% до 3,4%. Одновременно был повышен прогноз цены на нефть с $100 до $115 за баррель, что поддерживает нашу гипотезу о том, что рост цен на сырье имеет ограниченное влияние на реальный сектор экономики, в то время как их падение оказывает более сильный и быстрый эффект на основные индикаторы (как это произошло в 2008-2009 гг.).

Ряд структурных дисбалансов способствовали ассиметричной реакции на повышение и понижение цены на нефть. Физический объем экспорта (по крайней мере в нефтегазовом секторе) не может быть с легкостью скорректирован в ответ на изменение конъюнктуры рынка ввиду ограниченных возможностей по добыче (с учетом истощения действующих месторождений и высокие затраты на разработку новых) и жесткости условий контрактов (к примеру, использование схемы «бери или плати»), позволяя российской экономике реализовать только стоимостной эффект от изменения цены на нефть.

Обесценение рубля, которое обычно сопутствует падению цены на нефть, делает импортные товары еще более дорогими для внутренних потребителей, но возможность замещения импорта ограничена (50% импорта составляют машины и оборудование, многие из которых не имеют подходящих аналогов на внутреннем рынке). Во время обесценения рубля (в результате повышения цены на нефть) импортируемые товары становятся более доступными, их количество возрастает, а стимулы разрабатывать налоги на внутреннем рынке исчезают, тем самым формируя базу для будущих потрясений.

Высокая цена на нефть больше не привлекает инвестиции в Россию

До кризиса 2008-2009 гг. темпы роста экономики России были высокими (CAGR ВВП превысил 7,0% в 2000-2007 гг.), наблюдался стабильный профицит бюджета и низкий уровень госдолга – все эти факторы привлекали иностранные инвестиции. Послекризизная динамика иностранных инвестиций в Россию не впечатляет, а рост цены на нефть больше не является достаточным условием для привлечения иностранного капитала (график 17).

Хотя прямые иностранные инвестиции (ПИИ) в Россию как доля ВВП увеличились за последние 11 лет (с 1,0% в 2000 г. до 3,1% в 2011 г.), этот показатель все еще ниже докризисного значения (5,3% от ВВП в 2008 г.), и его доля в общем притоке средств за тот же период значительно сократилась (с более чем 40% в 2000 г. до менее чем 10% в 2011 г.). Большинство иностранных инвестиций имеет форму кредитов (торговых или финансовых).

Сохранение за государством большого влияния на крупный бизнес в России (мы считаем маловероятным, что новое правительство резко ускорит приватизацию и структурные реформы, и даже если это и произойдет, то текущий план не подразумевает уменьшение контроля в стратегически важных компаниях) в совокупности с обширной коррупцией тормозят улучшение инвестиционного климата.

Более того, с кризиса 2008-2009 гг. в России постоянно наблюдается чистый отток капитала: объем активов резидентов РФ за рубежом растет быстрее, чем размер внешних обязательств (график 18), что означает наличие сомнений у резидентов в привлекательности внутренних инвестиций. В результате постоянный отток капитала влияет и на динамику курса рубля (см. раздел Российский рубль: предпочтение долларовым активам).

Экономика РФ на грани разворота

Федеральная служба государственной статистики (Росстат) продолжает рисовать радужную картину текущего состояния российской экономики: сильный потребительский спрос поддерживается понижением уровня безработицы и ростом реальных зарплат, в то время как инфляция остается на исторически низком уровне. В то же время, ряд тенденций вызывает сомнения в отношении их устойчивости.

По данным Росстата реальный ВВП в первом квартале 2012 г. вырос на 4,9% в годовом сопоставлении. Принимая во внимание это значение, мы считаем, что гэп ВВП за тот же период расширился до 2,0%, указывая на высокую степень загрузки производственных мощностей, в результате чего высокие темпы роста могут оказаться неустойчивыми в долгосрочной перспективе (график 19). Уровень безработицы, понизившийся до 5,4% за май, является еще более сильным аргументом: такой же низкий уровень наблюдался в мае 2008 г., когда перегрев отечественной экономики достиг своего пика (положительный разрыв ВВП составил 8,5% во втором квартале 2008 г.).

Мы полагаем, что дефицит производственных мощностей, характерный для роста, обусловленного потребительским спросом (данные по потреблению достаточно хорошие: оборот розничной торговли за первые пять месяцев вырос на 7,2% на фоне роста реального располагаемого дохода на 2,5% за тот же период), должен оказать инфляционное давление на цены. Однако пока это не находит отражения в официальной статистике. Более того, рост производства отстает от показателей спроса: промышленное производство увеличилось всего на 3,4% в годовом сопоставлении за период с января по май 2012 г.

В долгосрочной перспективе сохранение текущей динамики маловероятно, если всплеск инвестиций не обеспечит необходимого расширения производственных мощностей. Хотя последние данные и свидетельствуют о росте инвестиционной активности компаний (капвложения увеличились на 12,1% в годовом сопоставлении за первые пять месяцев года), основной причиной этого, на наш взгляд, являются технические факторы. Эффект низкой базы, который способствовал росту инвестиций в начале года, вероятно, сменится на противоположный во второй половине 2012 г. из-за пересмотра Росстатом данных за 2011 г. Минэкономразвития понизило свой прогноз по инвестициям на 2012 г. с 7,8% до 6,6%. Мы считаем, что несмотря на сильные результаты за первый квартал, рост ВВП к концу года, скорее всего, замедлится до 3,5-3,7% , при условии, что средняя цена на нефть не упадет ниже $100 за баррель.

Федеральный бюджет: тест на устойчивость

Похоже, что правительство могло поспешить с пересмотром прогнозируемого объема бюджетных доходов после внушительной динамики цен на нефть в первом квартале 2012 г.: согласно новой версии закона, подписанной президентом 6 июня, дефицит бюджета по итогам 2012 г. ожидается на уровне 68,1 млрд руб., или 0,1% от ВВП. В новый бюджет цена на нефть заложена на уровне $115 за баррель вместо $100 в предыдущем варианте (который предполагал дефицит в размере 1,5%).

В первой половине 2012 г. средняя цена нефти марки Urals составляла $113 за баррель, и существуют значительные риски, что во второй половине года цена будет снижаться. Если рублю будет позволено свободно колебаться вместе с ценой на нефть, валютная структура бюджета может быть использована для снижения (по крайне мере, до какой-то степени) негативного влияния от падения цен на сырье. Мы считаем, что, скорее всего, этот подход и будет использован, что усиливает обеспокоенность относительно динамики рубля (см. раздел Российский рубль: предпочтение долларовым активам).

Мы полагаем, что обесценение рубля (которое увеличивает эквивалент долларовых доходов государства в местной валюте) в полной степени не компенсирует падающие доходы от снижения цен на нефть. В период постоянного роста цен на нефть в 2000-2008 гг. Россия могла себе позволить увеличение госрасходов без бюджетного дефицита. Однако сокращение расходов является болезненной мерой и поэтому непопулярно среди российских политиков. Структура государственных доходов сильно не изменилась (почти 50% доходов приходится на нефтегазовый сектор), а бюджет России характеризуется высоким объемом ненефтегазового дефицита. В 2011 г. разрыв между доходами из ненефтегазовых секторов и общей суммой госрасходов составил 9,5% от ВВП, в то время как в 2009 г. он расширился до рекордного значения в 13,7% с 2,5% в 2005 г. (график 21).

В течение следующих трех лет разрыв прогнозируется на уровне около 10% (10,6% в 2012 г., 10,3% в 2013 г. и 9,1% в 2014 г. при средней цене на нефть $115, $97 и $101 соответственно, согласно последнему Закону о бюджете).

Принимая эти особенности во внимание, мы оценили значение дефицита бюджета при различных сценариях цены на нефть (графики 22 и 23), предполагая небольшое вмешательство или отсутствие вмешательства Банка России в процесс курсообразования на валютном рынке. Даже если обесценение рубля смягчает негативное влияние от понижения цен на сырье, баланс бюджета остается более чувствительным к потенциальному падению цены на нефть, чем к ее увеличению. Кроме того, согласно нашей оценке, доходы и расходы почти сбалансированы при средней цене $115 за баррель, что практически не оставляет российскому правительству шансов на улучшение положения государственных финансов в текущих условиях.

Российский рубль: предпочтение долларовым активам

В данном разделе мы пересматриваем утверждения, сделанные в нашем предыдущем отчете по стратегии (“CIS FIXED INCOME STRATEGY: 2Q12: Bonding with Volatility and Uncertainty”, 12 апреля 2012 г.). Данные, полученные за период после выхода последнего отчета, поддерживают наше предположение относительно увеличения чувствительности валютного курса к колебаниям цены на нефть: в апреле и мае рубль потерял 12,5% по отношению к доллару (около 8,5% к бивалютной корзине ЦБ РФ) в ответ на падение цены на нефть марки Brent почти на 17,6% (до $102 за баррель 31 мая). Однако, несмотря на усиливающуюся корреляцию (за последние 10 месяцев коэффициент приблизился к 90%), мы считаем, что между этими переменными может существовать нелинейная зависимость. Данные также указывают на то, что ЦБ РФ сглаживает волатильность по мере приближения обменного курса к 33,5 руб./$ на верхнем конце (и к 29,3 руб./$ на нижнем конце) .

Эти наблюдения не противоречат политике Банка России, позволяющей рублю свободно колебаться в рамках определенного интервала, усиливая интервенции по мере приближения к верхней или нижней границе коридора. Интервал, определенный на графике (29,3-33,5/$), согласуется с границами диапазона бивалютной корзины, который на данный момент составляет 32,15-38,15 руб.

Волатильность рубля, находящаяся все еще намного ниже своего пика (достигнутого в октябре 2008 г.), тем не менее остается поводом для беспокойства. Пока ее повышение с 9,4 в конце апреля до 17,5 в середине июня производило скромный эффект на стоимость хеджирования от рисков курсовых колебаний: вмененная доходность по трех- и 12- месячным беспоставочным форвардам на рубль (NDF) прибавила 110-170 б.п. (график 25). Однако чувствительность ставок NDF (которая может рассматриваться как аналог стоимости хеджирования от курсовых колебаний) к изменениям предполагаемой волатильности рубля повышается (график 26) по мере роста последней. Другимисловами, в случае дальнейшей девальвации рубля и/или повышения волатильности валютного курса, доходность NDF может резко возрасти, особенно на коротком конце диапазона.

Единственный вектор инфляции: вверх

Рост ИПЦ в течение года был небольшим (3,7% в годовом сопоставлении за май, 2,7% с начала года). Однако, на наш взгляд, инфляционные риски увеличатся во второй половине 2012 г. по ряду причин.

Во-первых, традиционный рост регулируемых тарифов в 2012 г. был перенесен на июль. Хотя лето, возможно, и является оптимальным временем для индексации (так как частично эффект на ценовой индекс может смягчиться за счет сезонного понижения стоимости сельскохозяйственной продукции), вклад инфляции все еще будет солидным (в январе 2012 г. ИПЦ прибавил всего 0,5% против 2,3% за тот же период в среднем за предыдущие годы).

Во-вторых, недавнее ослабление российского рубля, вероятно, повлияет на скорость роста цен (график 27), так как доля импортируемых товаров в потребительской корзине достаточно высокая: мы оцениваем ее ориентировочно на уровне в 40%. В то же время инфляция становится менее монетарной, чем раньше: ее существенное замедление не объясняется динамикой денежного предложения, темпы роста которого снизились гораздо менее существенно (график 28).

В заключение, как мы уже отмечали ранее в разделе Экономика РФ на грани разворота, фактический объем выпуска в российской экономике на данном этапе превышает долгосрочный тренд, что должно оказать давление на уровень потребительских цен (по нашим прогнозам, ИПЦ к концу года прибавит 6,0-6,5% в годовом сопоставлении).

Ожидаемый рост уровня инфляции может привести либо к повышению номинальных процентных ставок, либо к понижению реальных ставок, либо к комбинации этих двух вариантов. В любом случае, доходность рублевых бумаг с фиксированной доходностью, вероятно, уменьшится.

Россия: есть ли инвестиционная привлекательность

Еврооблигации: устойчивы к коррекции, но потенциал роста ограничен

Цены российских еврооблигаций в прошлом обычно следовали за динамикой цен на нефть: корреляция между ними составляла 74% в течение последних 12 лет, т.е. статистическая значимость налицо. Во втором полугодии 2006 г. наблюдалось временное нарушение этой связи, когда котировки Russia 30 показали устойчивость к падению цен на нефть (график 29). Аналогичная ситуация случилась и в 2012 г.: с начала марта баррель марки Brent подешевел почти 27%, тогда как российские еврооблигации упорно держались рядом с историческими максимумами.

С нашей точки зрения, если цены на нефть стабилизируются на нынешних уровнях или возобновят рост (см. раздел Ограниченный потенциал роста цены на нефть), рынок еврооблигаций может избежать негативной коррекции. Однако если на товарных рынках продолжится падение, то российские суверенные выпуски могут потерять, по нашей оценке, не менее 5-7%. Крупные фонды с серьезным объемом средств под управлением еще не начали сокращать свои инвестиции в российские долларовые обязательства, но могут это сделать в случае, если на мировых рынках снова обострится стремление избегать рисков.

В апреле Россия привлекла $7 млрд путем продажи трех новых выпусков еврооблигаций. Суммарный объем заявок на аукционах достиг $24 млрд, почти половина из них была подана на бонд с 30-летним сроком до погашения (спрос на выпуск Russia 42 превысил предложение в 3,8 раза). Более 70% от всего объема выпуска было выкуплено институциональными инвесторами, сообщил министр финансов Антон Силуанов. После этого старые (off-the-run) выпуски стали торговаться с премией к новой суверенной кривой (график 30).

Несмотря на значительный спрос на российские еврооблигации в последнее время, они по-прежнему характеризуются существенными номинальными спредами к бенчмарку (UST), в отличие от аналогов на других развивающихся рынках. Еврооблигации Мексики и Бразилии торгуются с премией 60–80 б.п. к UST на коротком конце кривой и примерно 160–170 б.п на длинном. Соответствующие показатели российских суверенных выпусков (также имеющих рейтинг “BBB” от агентства S&P) равны 185–235 б.п. и 230–280 б.п Однако если принять во внимание рыночную оценку странового риска, отраженную в CDS-спредах (график 32), а не рейтинги от агентств, то скорректированные доходности российских еврооблигаций окажутся гораздо менее привлекательными.

Локальные облигации: стоимость хеджирования слишком велика

Рублевые облигации, с нашей точки зрения, сейчас не предлагают особо выгодных инвестиционных возможностей. Реальные рублевые процентные ставки находятся в зоне положительных значений (график 33), но вряд ли будут повышаться дальше в свете растущих инфляционных опасений (раздел Единственный вектор инфляции: вверх). Министерство экономического развития прогнозирует повышение индекса потребительских цен (ИПЦ) на 5–6% в 2012 г., т.е. предполагается ускорение роста цен (за первые пять месяцев цены увеличились на 2,0%, а по итогам мая годовая инфляция составила 3,6%; при этом в июне был зафиксирован скачок ИПЦ сразу на 0,9%).

Положительной рублевой доходности недостаточно для того, чтобы иностранные инвесторы захотели держать рублевые активы, поскольку волатильность валюты несет дополнительный риск. С начала мая российский рубль потерял 10,5% относительно доллара США, возглавив список валют развивающихся рынков, которые обесценились во втором квартале (график 34). Показатель предполагаемой трехмесячной волатильности тоже серьезно вырос за последние шесть недель, подтолкнув вверх стоимость страхования от валютных рисков: вмененные доходности NDF прибавили 55–110 б.п. (график 35), в зависимости от срока контракта (инструменты с короткой дюрацией показали наибольший рост). Подробнее тема валютных курсов и стоимости хеджирования изложена в разделе Российский рубль: предпочтение долларовым активам.

При сравнении с аналогами на развивающихся рынках с сопоставимым кредитным качеством российский госдолг характеризуется меньшей хеджированной доходностью (график 36). В частности, выше всех находится индийская кривая доходностей, но это и неудивительно ввиду более низкого кредитного рейтинга Индии по сравнению с другими странами в той же группе: у Индии рейтинг “BBB-” от S&P, а у России, Бразилии и Мексики – “BBB”. У России минимальные захеджированные доходности бумаг сроком обращения до трех лет, и они лишь незначительно расходятся с доходностями UST, которые считаются буквально безрисковыми. В результате, инвестиции в рублевые облигации в сочетании с хеджированием от валютных рисков не дают премии к UST за владение рисковыми инструментами, что вряд ли побудит инвесторов покупать рублевые облигации.

Доступ иностранцев на локальный рынок откладывается

Российские финансовые рынки (особенно сегмент гособлигаций) с начала года функционировали в ожидании улучшений инфраструктуры, которые помогли бы облегчить доступ зарубежных инвесторов к локальным инструментам. Однако реализация планов дать международным депозитарным институтам (в частности Euroclear и Clearstream) право проводить транзакции с ОФЗ, похоже, откладывается, как минимум, до четвертого квартала 2012 г. Одновременно региональные выпуски могли бы стать доступны для сделок через международные депозитарии, тогда как корпоративные облигации вряд ли получат такое преимущество ранее середины 2014 г.

Счета номинального держания для Euroclear и Clearstream, согласно первоначальному плану, должны были быть открыты 1 июля 2012 г., но это оказалось невозможным по техническим причинам: центральный депозитарий (ЦД) до сих пор формально не аккредитован. ФСФР с 1 июля только начала рассматривать заявки от претендентов на статус ЦД: наиболее вероятным кандидатом является Национальный расчетный депозитарий (НРД, 99% принадлежит Группе ММВБ-РТС). Однако даже если новых проволочек не будет, зарубежные депозитарии получат фактический доступ на российский рынок не ранее четвертого квартала 2012 г.: после регистрации ЦД потребуется несколько месяцев, чтобы открыть необходимые счета для Euroclear и Clearstream, отметил замдиректора департамента госдолга и государственных финансовых активов Минфина Петр Казакевич (7 июня).

С одной стороны, в свете недавней волатильности на финансовых рынках расширение временных границ для реформирования инфраструктуры может предотвратить дальнейшее усиление турбулентности на рынке. С другой стороны, перенос сроков может негативно сказаться на восприятии иностранными инвесторами рисков, связанных с приобретением российских активов. Однако мы не прогнозируем существенного оттока средств, поскольку у ряда крупных институциональных инвесторов уже есть доступ на локальные рынки (включая ОФЗ) через дочерние подразделения или российских брокеров, и они, как мы полагаем, в полной мере осознают связанные с этими позициями риски. Кроме того, их доля в обороте ОФЗ сравнительно мала, т.е. даже кардинальная перебалансировка их портфелей вряд ли способна привести к резкому снижению цен на соответствующие инструменты.

Предложение ОФЗ уравновешивается погашениями

В конце июня Министерство финансов опубликовало график заимствований на третий квартал 2012 г. Оно намерено привлечь 287 млрд руб. путем выпуска ОФЗ с дюрацией от пяти до 15 лет.

Портфель ОФЗ, предлагаемых к размещению в третьем квартале, состоит в основном из малоликвидных выпусков: кроме серии 26205 (в обращении в конце второго квартала находились бумаги на 132,4 млрд руб. по номиналу), обращающиеся объемы других выпусков не превышали 40 млрд руб. Слабая ликвидность была одной из главных причин неудачных аукционов по размещению ОФЗ во втором квартале 2012 г. Хотя в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой Минфин сократил предложение гособлигаций примерно до 62% от запланированного объема в апреле – июне, спрос составил лишь 45% от предложенного объема ценных бумаг.

Однако шансы на успех в третьем квартале, на наш взгляд, лучше, чем в апреле-июне. ОФЗ суммарной номинальной стоимостью 253,6 млрд руб. должны быть погашены в течение следующих трех месяцев, и банки, скорее всего, будут искать инструменты для реинвестирования полученных доходов, а новые ОФЗ как раз и будут самым простым выбором в этом случае. Хотя присутствует определенный риск ухудшения баланса федерального бюджета, если цены на нефть снова будут падать (см. раздел Федеральный бюджет: тест на устойчивость), с начала года профицит, по нашим оценкам, составил 150-170 млрд руб., т.е. у Минфина нет нужды активно наращивать заимствования. В результате размещение бумаг с премией ко вторичному рынку на аукционах в третьем квартале маловероятно.

Мы полагаем, что положение кривой ОФЗ в третьем квартале не претерпит существенных изменений, особенно учитывая тот факт, что большинство выпусков, по нашим оценкам, справедливо оценены рынком. Потенциал снижения доходности, на наш взгляд, существует только на длинном конце кривой (выпуск 26207), однако он может остаться нереализованным ввиду значительного рыночного риска (дюрация бумаг этой серии составляет 8,4 года, что делает их чувствительными к внешним шокам).

Прежняя динамика и фавориты

Как и ожидалось, ситуация на мировых рынках во втором квартале 2012 г. характеризовалась повышенной волатильностью и неопределенностью. Это верно и для рынка инструментов с фиксированной доходностью СНГ, на котором, к тому же, сравнительная доходность номинированных в рублях активов серьезно пострадала от очень резких колебаний обменного курса рубль/$.

Ослабление рубля было ключевой причиной сравнительно слабой доходности (скорректированной на динамику валютных курсов) портфеля рекомендованных нами на второй квартал бумаг, так как он состоял по преимуществу из номинированных в рублях бондов. Общая долларовая доходность нашего портфеля составила -6,6%, а у эталонного -4,1%, что соответствует отставанию на 2,6 п.п. в долларах (или на 2,8 п.п. в рублевом выражении). Впрочем, более важно то, что наша базовая рекомендация на минувший квартал (“избегать или максимально сокращать позиции на рынке инструментов с фиксированной доходностью СНГ”) сработала сравнительно хорошо. Стратегия неучастия обеспечила бы нулевую доходность с нулевым риском.

В качестве эталонных мы используем портфели номинированных в рублях и долларах бондов с одинаковым весом. Для первого результат получается расчетом средней доходности IFX Cbonds Index, Cbonds-Muni Index, ОФЗ 26205 и ОФЗ 26206 (эти два выпуска были во втором квартале наиболее ликвидными в локальной суверенной кривой). Для портфеля номинированных в долларах бондов мы используем среднюю доходность трех индексов Euro-Cbonds – Sovereign, IG и NIG.

Если мы сравним отдельно доходность номинированных в рублях отобранных нами бумаг и номинированного в рублях эталона и, аналогично, доходность номинированных в долларах “наших” бумаг и эталона), окажется, что показатели нашего портфеля лучше.

Доходность отобранных нами бумаг, номинированных в рублях, составила во втором квартале 1,8%, а у эталона -0,7%. Хотя разрыв составил только 2,5 п.п., мы считаем этот результат значительным. Так получилось потому, что дюрация портфеля рекомендованных нами на второй квартал бумаг была значительно ниже, а, соответственно, меньше были и сопутствующие рыночные риски, даже несмотря на некоторое ухудшение среднего кредитного качества. Доходность нашего портфеля номинированных в долларах бумаг составила 1,9%, а у соответствующего эталона – 1,8% (несмотря на более короткую дюрацию нашего портфеля разница оказалась небольшой).

Торговые рекомендации на 3К12: старые добрые особые идеи

Наш макроэкономический прогноз на третий квартал 2012 г. предполагает, что мировая и российская экономики продолжат скользить вниз, а повышенные волатильность и неопределенность сохранятся на рынках инструментов с фиксированной доходностью как всего мира в целом, так и СНГ. Имея это в виду, мы разработали следующий подход к отбору торговых идей.

- Мы полагаем, что существующая в настоящее время рыночная эйфория в отношении бондов СНГ окажется недолговечной и не продлится дольше конца июля – начала августа. Следует помнить, что настрой рынка сейчас определяется в большей степени психологическими, а не фундаментальными факторами, поэтому его разворот может произойти почти мгновенно. До тех пор лучший объект для инвестиций – российские суверенные евробонды по всей кривой, а также бумаги со средней и длинной дюрацией российских компаний с рейтингом BBB- и выше (т.е. инвестиционного уровня), что было продемонстрировано динамикой рынка в последнее время. В перспективе ближайшего месяца мы ожидаем сокращения зависимости рынка от психологических факторов и уменьшения несоответствия между фундаментальными экономическими факторами (указывающими на глобальную рецессию) и ценой бондов СНГ (указывающей в противоположном направлении и движимой избыточным оптимизмом), что приведет к активному сбросу бумаг на рынке бондов СНГ. В этой ситуации мы делаем выбор в пользу того, чтобы избегать или максимально сокращать позиции на рынке облигаций СНГ. Второй квартал 2012 г. продемонстрировал, что простая стратегия неучастия с нулевыми рисками и нулевой доходностью дала доходность выше, чем высокорисковый рыночный эталон.

- Конечно, мы понимаем, что стратегия неучастия мало приемлема для большинства наших клиентов. В этом случае мы рекомендуем придерживаться особых идей в бондах, которые могут обеспечить некоторую защиту против неблагоприятных рыночных сил. Среди таких возможностей – бонды с колл-опционом, бонды с короткой дюрацией, бонды с высоким купоном, защитные бонды и бонды с краткосрочными катализаторами. Инвесторам, которые придерживаются более оптимистичных взглядов на рынок, мы рекомендуем придерживаться идей, основанных на неправильной оценке рынком тех или иных бумаг – именно этот подход из отобранных нами увенчался наилучшими результатами в минувшем квартале.

- Как и во втором квартале, мы рекомендуем выбирать бонды с хорошим и подтвержденным кредитным качеством (с рейтингом от B+ и выше), сравнительно короткой дюрацией (не больше трех-четырех лет), высоким уровнем ликвидности и без рисков рефинансирования в краткосрочной перспективе. Мы придерживались практически тех же ориентиров для отбора торговых идей, основанных на несовершенстве рыночной оценки.

- Мы предпочитаем номинированные в долларах бонды облигациям,

номинированным в рублях. Мы не исключаем дальнейшего понижения цен на нефть в условиях ухудшения перспектив мирового экономического роста и спроса, а также в случае ослабления напряженности на Ближнем Востоке. В дополнение к нефтяному фактору есть проблема рублевой инфляции, которая, как кажется, еще не вполне учтена в доходности локальных бондов. Мы ожидаем подъема темпов инфляции в третьем квартале, что подтолкнет эталонную кривую вверх и, соответственно, окажет давление на цены номинированных в рублях бондов. Наконец, не стоит сбрасывать со счетов фактор оттока капитала, который неблагоприятно влияет на обменный курс. Впрочем, мы все-таки подготовили список особых идей среди номинированных в рублях бондов для инвесторов, которые делают ставку на российский внутренний рынок или на рубль как на базовую валюту для своих операций.

- Говоря об отдельных секторах, мы рекомендуем избегать следующих бондов:

Украинских бумаг - ввиду их очень высокой чувствительности к рыночным условиям, настороженного отношения инвесторов к суверенному кредитному качеству и, как правило, низкого уровня ликвидности. Во втором квартале эта рекомендация, на наш взгляд, сработала достаточно хорошо: долларовая доходность украинских евробондов составила 2,2%. Мы считаем, что этот результат, по сути, менее привлекателен, чем доходность долларового эталонного портфеля российских бумаг (1,8%) из-за более высоких кредитных рисков (составной рейтинг украинских евробондов - B-, а российских - BB+) и более низкой ликвидности при сопоставимой дюрации.

Казахстанских банков- ввиду негативных рыночных настроений, спровоцированных процессом реструктуризации БТА Банка, слабыми перспективами сектора, а также такого недавно проявившегося фактора, как политическая неопределенность. Долларовая доходность бондов казахстанских банков во втором квартале 2012 г. составила в среднем 0,9%. Это также хуже, чем у российских евробондов – доходность меньше, кредитный риск выше, ликвидность ниже, а дюрация сопоставима.

Российских горнодобывающих и металлургических компаний – ввиду негативных настроений инвесторов, обусловленных долговыми проблемами Мечела, UC Rusal, ЧТПЗ и MMK, а также плохим и ухудшающимся прогнозом для сектора на 2012 г. Средняя доходность евробондов, выпущенных российскими компаниями этого сектора, составила 1,3% (средний составной рейтинг BB-). Для сравнения, средняя доходность бумаг российских банков (рейтинг ВВ+) составила 1,1%, нефтегазовых компаний (ВВВ-) – 1,0%, а суверенных еврооблигаций - 3.4%. То же относится и к номинированным в рублях бондам, выпущенным предприятиями горно-металлургического сектора: средняя доходность составила -8,4%, что хуже, чем у нашего и эталонного портфелей.

Особые идеи для особых времен

Как и в стратегии по рынку облигаций СНГ на второй квартал 2012 г., особые торговые идеи включают бонды с колл-опционом, бонды с короткой дюрацией, бонды с высоким купоном, защитные бонды и бонды с краткосрочными катализаторами.

Среди бондов с колл-опционом мы по-прежнему отдаем предпочтение Promsvyazbank 18 с колл-опционом, который может быть исполнен в январе 2013 г. Бумага торгуется сейчас по 102,9, ее доходность до даты исполнения опциона – 7,10%. Мы считаем этот бонд привлекательным благодаря высокому купону (12,5%) и низкой чувствительности к динамике рынка (модифицированная дюрация 0,5 года). По нашему мнению, банк погасит этот бонд в начале следующего года, так как стоимость его сохранения довольно высока (после января 2013 г. ставка купона окажется в диапазоне 12,0-12,2%) – и превышает полную стоимость выпуска нового сопоставимого пятилетнего субординированного евробонда (справедливая доходность 10,3% с учетом всех сопутствующих транзакционных издержек). Если эмитент и не погасит этот бонд (хотя у него и есть такая возможность благодаря адекватной капитализации и достаточной ликвидности), его справедливая цена все же существенно выше текущей (102,9).

Среди бондов с короткой дюрацией мы отобрали бумаги, сроки погашения/исполнения пут-опционов которых приходятся на ближайшие 12 месяцев, которые обладают высоким кредитным качеством и по которым нет риска рефинансирования в краткосрочной перспективе.

В число отобранных нами номинированных в долларах бумаг попали бонды Промсвязьбанка с короткой дюрацией (включая PSB 18 с колл-опционом) ввиду привлекательной доходности при такой дюрации, а также ввиду нашего мнения о том, что этот банк способен погасить их. По этой же причине мы включили в список KKB 13 со сроком погашения в апреле 2013 г. Один из ключевых плюсов кредитного профиля KKB – его насыщенность ликвидностью: ликвидные активы покрывают потребности в погашении долговых обязательств на следующие несколько лет. Наконец, в наш список вошел Credit Europe 13, эмитированный российским подразделением Кредит Европа Банка. Банковский бизнес FIBA Group идет не слишком хорошо, и близящиеся сроки погашения бондов достаточно важны. В то же время, мы полагаем, что российский бизнес Кредит Европа Банка будет одним из последних подразделений, на продажу или иной способ выделения которого может решиться FIBA Group ввиду его весьма высокой рентабельности (по сравнению с другими ее бизнесами) и способностью обеспечивать ликвидностью материнскую компанию.

Среди номинированных в рублях бондов нам нравятся бумаги, эмитированные квазигосударственными ВТБ и Россельхозбанком, а также крупными частными Альфа- Банком, Промсвязьбанком и Московским Кредитным Банком (у всех них доходность привлекательна при текущей дюрации). Мы также включили в наш портфель высокорисковые бонды, выпущенные Внешпромбанком и банком Тинькофф Кредитные Системы, ввиду высоких уровней доходности и купонов. Мы расцениваем их кредитное качество как в целом низкое и видим у этих институтов значительные риски, однако считаем, что они способны погасить свои бонды на коротком горизонте. Нам также стоило бы включить в список отобранных бумаг ТКС Банк-БO4 с более значительной дюрацией (доходность 13,4%, дюрация 0,8 года), однако сначала мы хотели бы посмотреть на результаты близящегося размещения ТКС Банк-БO5. В случае его успеха, на наш взгляд, есть смысл покупать ТКС Банк-БO4, так как риски рефинансирования сильно уменьшатся. Так или иначе, следует подчеркнуть, что мы негативно оцениваем долгосрочные перспективы этих двух банков. Также в нашем списке – бонд Русфинанс Банка, входящего в Societe General Group. Хотя мы ожидаем от него слабой ценовой динамики в ближайшие месяцы, мы вполне уверены в том, что банк сможет погасить свой бонд полностью и вовремя. Соответственно, есть смысл держать Русфинанс Банк-9 до наступления срока погашения, игнорируя ценовые колебания в краткосрочной перспективе.

Как и в стратегии на второй квартал, мы включили в наш портфель бонды с высоким купоном, хорошим кредитным качеством, достаточной ликвидностью и без рисков рефинансирования в краткосрочной перспективе. Эти бонды попадают в категории ‘низкого риска’ и ‘среднего риска’. В то же время, для инвесторов с более оптимистичным взглядом на перспективы рынка мы также включили в список интересных торговых идей бонды категории ‘высокого (очень высокого) риска’, которые могут продемонстрировать весьма волатильную динамику по цене или значительное ухудшение кредитного качества в ближайшие 12 месяцев.

Мы считаем, что наилучшим профилем кэрри/потенциальное понижение цены располагают категории ‘низкого риска’ и ‘среднего риска’, в то время как в двух других категориях потенциальное падение цены может перевесить любой кэрри, который мог бы быть накоплен инвестором в следующие 12 месяцев.

Следующая категория бондов – бумаги с катализаторами в краткосрочной перспективе. Из тех трех идей, которые были названы в стратегии на второй квартал, две сыграли достаточно хорошо. Башнефть добилась хороших результатов в процессе консолидации акций и получила рейтинг ‘BB’ от Fitch. Азербайджанские железные дороги получили рейтинг инвестиционного уровня BBB от Fitch, что позитивно для ликвидности бонда и динамики его цены в будущем.

VimpelCom 13 и VimpelCom 16 8,25%, на наш взгляд, по-прежнему привлекательны. Бонды оператора мобильной связи попали под давление в результате конфликта акционеров. Московский арбитражный суд принял решение об обеспечительных мерах по иску Федеральной антимонопольной службы, обвиняющей одного из основных акционеров оператора (Telenor) в превышении доли, которой может владеть зарубежная компания в стратегическом предприятии. Помимо этого, российский акционер Altimo (контролируемый Альфа-Групп) обвинил Telenor и Weather II в том, что они не выдвинули обязательного предложения о выкупе акций у других акционеров в ходе приобретения первым акций у второго. Мы считаем, что цель всей этой активности – понижение цены акций VimpelCom (цены бондов также реагируют отрицательно) в преддверии даты конвертирования привилегированных акций в обыкновенные 15 октября 2012 г. Как сообщается, большой объем привилегированных акций контролируется Altimo, поэтому эта компания может быть заинтересована в негативном новостном потоке. Несмотря на то, что до даты конвертирования остается много времени и могут произойти новые утечки неблагоприятной информации, бонды оператора отреагировали чрезмерно– цена упала с примерно 105 до почти 103. Мы полагаем, что способность VimpelCom генерировать денежные средства не пострадала от этих событий, поэтому текущая цена двух названных выше бондов кажется нам привлекательной. Их эмитенты – VIP Finance Ireland (для Vimpelcom 13) и UBS Luxembourg SA (для Vimpelcom 16 8,25%), поэтому они не пострадают от запрета суда на выплату дивидендов ОАО ВымпелКом компании VimpelCom Holdings B.V.

Наконец, последняя категория наших особых идей – защитные бонды, представленные субфедеральными/муниципальными выпусками, которые отвечают запросам клиентов, сфокусированным на рублевой доходности. Эти бумаги в общем менее чувствительны к внешним шокам по сравнению с другими сегментами российского рынка бондов. Мы выбрали в этом сегменте сильно недооцененные бонды, у которых есть потенциал компенсировать валютные риски.

Самарская область-35008. Этот регион располагает высокоразвитой промышленностью, а его валовый продукт существенно превышает средний уровень по стране. Региональная экономика хорошо диверсифицирована: обрабатывающая промышленность обеспечивает более 20% ВРП, добывающая – около 12%. С точки зрения бюджетных доходов область в высокой степени автономна. Долговое бремя значительно, но в разумных пределах – оно составляет около 40% собственных доходов областного бюджета. Создание книги заявок по выпуску 35008 проходило в не слишком благоприятный период: непосредственно перед парламентскими выборами в Греции. Поэтому на аукционе 20 июня 2012 г. были размещены бумаги только на 6,5 млрд руб. при предложении 15 млрд руб., а ставка купона оказалась у верхней границы ориентировочного диапазона. Хотя сразу после размещения бумаги выросли, у них по-прежнему есть хороший потенциал. Они торгуются с тем же спредом к суверенной кривой, как и бумаги более слабых в экономическом отношении регионов, например Нижегородской области и Карелии. Мы оцениваем потенциал сжатия спреда в 50 б.п., что соответствует потенциалу роста цены примерно на один процентный пункт.

Волгоградская область-35002. Региональная экономика достаточно хорошо диверсифицирована - значительные доли в ВРП обеспечивают обрабатывающая промышленность, торговля и сельское хозяйство. Предприятия ЛУКОЙЛа играют важную роль в региональной экономике. Проводимая модернизация обрабатывающих мощностей позитивно влияет на экономическое развитие. Несмотря на то, что долговое бремя увеличивается, его нельзя назвать опасно высоким – оно составляет лишь около 37% собственных доходов регионального бюджета. Котировки бонда 35002 снизились, возможно, ввиду отзыва Fitch кредитного рейтинга региона 21 июня 2012 г. Данный выпуск не входит в список A1 ММВБ и, соответственно, более не удовлетворяет критериям для включения в портфели пенсионных фондов и страховых компаний (рейтинг от BB- и выше, присутствие в списке A1). Судя по комментариям региональных властей, отзыв рейтинга имел техническую причину. Областные власти не смогли организовать тендер для получения рейтинга вовремя (в соответствии с существующим законодательством, эти тендеры должны организовываться ежегодно). По завершении тендерного процесса рейтинговое покрытие будет возобновлено, что приведет к росту цены бонда. Мы оцениваем потенциал сжатия спреда примерно в 20 б.п., что соответствует потенциалу роста цены на 40 б.п.

Торговые идеи, основанные на несовершенстве рыночной оценки

Основанные на несовершенстве рыночной оценки торговые идеи продемонстрировали наилучшие результаты. Агрегированная совокупная доходность у них составила -4,4% в долларовом выражении, а у рыночного эталона -4,1%. Разницу в доходности не стоит считать значительной, так как, несмотря на много более короткую дюрацию отобранных нами бумаг, их среднее кредитное качество было несколько ниже, чем у эталонного портфеля.

Впрочем, при раздельном сравнении доходностей номинированных в рублях и долларах бондов видно, что отобранные нами бумаги добились результатов лучше рынка. Доходность номинированных в рублях бондов составила 2,1% (в рублях), а у эталонного портфеля -0,7% (в рублях). Несмотря на разницу в кредитном качестве, различие значимо ввиду более короткой дюрации нашего портфеля. Для отобранных нами номинированных в долларах бондов доходность составила 1,4% (в долларах) против 1,8% (в долларах) для эталона. Различие не кажется значительным, так как разница в кредитном качестве компенсируется разницей в дюрации.

Список торговых идей в евробондах представлен по преимуществу бумагами, выпущенными банками России и Азербайджана, включая Московский Кредитный Банк, Промсвязьбанк, Международный Банк Азербайджана и ВТБ. Из нефинансовых корпораций в список вошли только бонды Азербайджанских железных дорог.

Мы считаем бонд MCB 14 привлекательным ввиду его отставания от аналогов, например, PSB 14 и HCFB 14, в последнее время. Изменения в структуре акционеров банка, в котором IFC и ЕБРР намерены совместно приобрести 15%-ый пакет, улучшат его капитализацию и профиль ликвидности. Fitch не так давно повысило рейтинг банка до BB- (с В+) и мы ожидаем, что S&P 500 и Moody’s последуют этому примеру.

Спред к HCFB 14 (составной рейтинг BB-) вырос почти до 400 б.п., притом что его шестимесячное среднее значение составляет 320 б.п., а справедливый уровень - 75-100 б.п. Спред к старшему бонду PSB 14 (составной рейтинг BB-) достиг 150 б.п., в то время как справедливое значение, на наш взгляд, – около 50-75 б.п. Мы ожидаем, что недавние позитивные новости в отношении кредитного качества Московского Кредитного Банка приведут к сжатию этих спредов в будущем.

В то же время аналог MCB 14, PSB 14, по нашему мнению, дешев. Это относится и ко всей кривой Промсвязьбанка, за исключением PSB 13, который оценен сравнительно справедливо по отношению к Alfa 13 (хотя и не к GPB 13, но это расхождение вряд ли будет скорректировано рынком). PSB 14 торгуется с премией в 240 б.п. к HCFB 14, а максимальный обоснованный с фундаментальной точки зрения спред, на наш взгляд, не превышает 50 б.п. Мы ожидаем, что сжатие спреда будет происходить как со стороны PSB 14, так и со стороны HCFB 14, причем доходность последнего будет повышаться быстрее.

Сравнив PSB 14 с его казахстанским аналогом BCCRD 14 (в той степени, в которой такое сравнение возможно, учитывая весьма специфические характеристики казахстанского рынка и ситуацию в банковском секторе нашего южного соседа, которая искажает реальную картину), увидим, что спред почти достиг 100 б.п. На наш взгляд, кредитное качество самого по себе PSB 14 несколько лучше или, как минимум, сопоставимо с качеством бумаг Банка ЦентрКредит; по нашей оценке, справедливый с фундаментальной точки зрения дисконт PSB 14 к BCCRD 14 составляет около 25-50 б.п. Так или иначе, специфика казахстанского рынка заставляет нас верить в то, что реализуемый спред должен быть около нуля, то есть куда ниже текущего значения 80 б.п.

Субординированные евробонды PSB 15 и PSB 16 также дешевы. Сопоставив эти бонды с субординированным NOMOS 15, выпущенным ближайшим аналогом Промсвязьбанка, НОМОС-Банком (с тем же составным рейтингом BB-), мы увидим, что спреды выросли далеко за фундаментально обоснованные уровни. На наш взгляд, справедливый спред в данном случае не должен превышать 25 б.п., так что потенциал сжатия спреда представляется нам весьма значительным.

Наконец, мы сочли субординированный бонд PSB 18 привлекательным и из-за его неверной оценки – вдобавок к его привлекательности как бонда с колл-опционом и высоким купоном.

В последние месяцы Международный Банк Азербайджана смог решить проблему нарушения ковенантов, получив одобрение на отсрочку по ним до того времени, когда они станут необязывающими. Рынок позитивно отреагировал на это событие, однако затем динамика бондов вновь стала отставать. Спред старшего BKAZER 13 к Alfa 13 увеличился почти до 400 б.п. с 300 б.п. на момент получения одобрения на отсрочку. Мы считаем, что растущий интерес к привлекательным рынкам и постоянный поиск прибыльных торговых идей подтолкнет больше инвесторов к анализу бондов, выпущенных азербайджанскими корпорациями. Мы наблюдали этот процесс в последние пару лет и полагаем, что спреды азербайджанских бумаг, включая BKAZER 13, будут сужаться в дальнейшем. Мы ожидаем, что спред BKAZER 13 и Alfa 13 сожмется до примерно 100 б.п. после ожидаемого повышения рейтинга и дальнейшего притока средств в азербайджанские бумаги. Для сравнения, спред между субординированным BKAZER 17 и старшим Alfa 17 в настоящее время составляет 250 б.п., соответственно, спред между старшими бондами BKAZER и кривой Альфа-банка составляет около 150 б.п., что существенно меньше спреда BKAZER 13, 400 б.п.

Теперь обратимся к более ликвидным номинированным в долларах евробондам ВТБ и Сбербанка. На наш взгляд, спред субординированного VTB 15 (купон 5,01%; бывший ВТБ Северо-Запад) к собственной кривой ВТБ не обоснован. Мы оцениваем премию за факт субординированности на этих уровнях рейтинга (принимая в расчет прочие факторы) примерно в 100 б.п. Однако, субординированный VTB 15 (купон 5,01%) в настоящее время торгуется с премией 170 б.п. к старшему VTB 15 (купон 6,465%), хотя в период с февраля по май 2012 г. средний спред составлял именно 100 б.п. Мы ожидаем, что этот спред сузится, так как инвесторы будут искать недооцененные бумаги с рейтингом BBB- и выше.

Еще один пример недооценки в паре ВТБ-Сбербанк - VTB 17 и старший VTB 15 (купон 5,465%). Спред VTB 17 к Sberbank 17 (купон 4,95%) колеблется около 100 б.п., а спред VTB 15 к Sberbank 15 сузился до 65 б.п. Мы считаем, что спред VTB 17 и Sberbank 17 начнет сжиматься в ближайшем будущем и достаточно быстро приблизится к ‘справедливому’ уровню, который мы оцениваем примерно в 25-50 б.п. У пары VTB 15 и Sberbank 15 также есть определенный потенциал сжатия, но меньше, чем у VTB 17 и Sberbank 17 (по доходности, хоть и не по цене). Сокращение доходности VTB 15 (купон 5,465%) будет иметь двойной эффект для доходности субординированного VTB 15 (купон 5,01%).

Наконец, обратимся к единственному евробонду из нашего списка, выпущенному компанией реального сектора, Азербайджанскими железными дорогами (ADDY). Как мы писали выше, в середине июня компания АзЖД получила от Fitch рейтинг “BBB-“ со “стабильным” прогнозом, что должно оказать сильное положительное влияние на ликвидность и доходность бондов. Рынок очень позитивно отреагировал на это событие, но мы считаем, что инвесторы не в полной мере учли его.

Спред к KTZ 16 с тем же рейтингом сейчас составляет 230 б.п., хотя мы полагаем, что он может сузиться до 75-100 б.п. Если основываться на кредитном качестве бонда самого по себе, спред должен быть значительно меньше, около нуля, но проблемы, связанные с ликвидностью бумаги, историей долгового рынка, прозрачности, регулирования покупок в Казахстане и пр., делают этот спред много шире. Спред AZRAIL 16 и RZD 17, рейтинг которого на одно деление выше, составляет те же 230 б.п., и здесь также есть значительный потенциал для сжатия.

В конце этой секции мы представляем список номинированных в рублях недооцененных бондов, которые могут заинтересовать инвесторов, сфокусированных на российском внутреннем рынке или рублевых инструментах.

Помимо этих семи бондов мы хотели бы отметить три бонда ОТП Банка (ОТП Банк-БO2, ОТП Банк-2 и ОТП Банк-БO1), которые, как кажется, попали под давление страхов инвесторов, вызванных экономической ситуацией в Венгрии. Мы считаем, что российский ОТП Банк будет последним банком OTP Group, который она может продать ввиду его очень высокого значения для группы с точки зрения роста, прибыли, генерации ликвидности и поддержки капитализации. Так или иначе, ликвидность бондов не позволяет нам включить их в наш список в данный момент, хотя это, на наш взгляд, и не значит, что доходность бондов ОТП Банка будет хуже, чем у рынка.