Rambler's Top100
 

АТОН: Облигации банков СНГ с колл-опционом


[02.04.2012]  АТОН    pdf  Полная версия

Волатильность и неопределенность на рынках инструментов с фиксированной доходностью остаются по-прежнему высокими - похоже, что рынки достигли определенной точки разворота (и это впечатление разделяют многие наши клиенты). В подобные периоды инвесторы начинают искать интересные идеи в бондах, которые могли бы послужить защитой против нестабильности на рынке. На наш взгляд, одной из таких идей, способных удовлетворить пожелания инвесторов, могут быть бонды с колл-опционом.

На облигационном рынке СНГ облигации с колл-опционом представлены преимущественно субординированными евробондами, выпущенными банками СНГ. На рынке есть пять выпусков банковских еврооблигаций, даты исполнения колл-опционов по которым приходятся на ближайшие 12 месяцев. Следуя подходу, который мы использовали в предыдущем обзоре по данной теме (“Облигации банков СНГ с колл-опционом: погашать или не погашать”, опубликован 23 мая 2011 г.), мы попытались оценить возможность исполнения колл-опционов по этим пяти облигациям.

Используя текущую ставку по 5-летним бумагам Казначейства США (UST 5, 1,01%), мы рассчитали новые ставки купона (после даты исполнения опциона) и сравнили их с доходностью рефинансирования (требуемая доходность новых субординированных евробондов с аналогичным сроком до погашения, т.е. “справедливая доходность к погашению”). Сравнение показывает, что только Промсвязьбанк сочтет выгодным погасить обращающийся выпуск евробондов и выпустить новый с аналогичным сроком до погашения, так как новая ставка купона по PSB 18 (12,20%) будет значительно выше, чем доходность рефинансирования для нового бонда (9,44%), даже учитывая все сопутствующие трансакционные издержки. Помимо этого, капитализация банка (коэффициент достаточности капитала 1 уровня на конец 2011 г. составлял 10,0%, первого и второго уровней – 13,9%) позволяет погасить PSB 18 без значительного влияния на показатели капитализации и потенциал роста активов. В свою очередь, ставки купона по субординированным облигациям остальных четырех банков упадут весьма значительно – гораздо ниже доходности рефинансирования. Это предполагает крайне низкую вероятность исполнения колл-опционов.

Дисконтируя соответствующие денежные потоки по “справедливой доходности к погашению”, мы получили “справедливые” цены для пяти облигаций.

Мы определили три выпуска с потенциалом роста – PSB 18, KKB 17 и BoM 17. Из них мы отдаем предпочтение PSB 18, несмотря на достаточно скромный потенциал роста цены (0,9% к среднерыночной цене и практически нулевой к цене предложения). Это обусловлено крайне привлекательной ставкой купона (12,50%, текущая доходность 11,9%) и низкой чувствительностью к рыночным колебаниям (исполнение колл-опциона, которое мы считаем весьма вероятным, снижает эффективную модифицированную дюрацию до 0,77 года). В случае KKB нам не нравится негативное отношение рынка к банковскому сектору Казахстана и повторной реструктуризации долга БТА Банка: мы полагаем, что эти факторы могут негативно отразиться на цене KKB 17 в дальнейшем. Что касается BoM 17, то мы считаем кредитное положение материнского банка (ВТБ) куда более слабым, чем отражено в текущих рыночных котировках. Мы также ожидаем от ВТБ новых негативных сюрпризов в будущем, что окажет давление на цену BoM 17. К тому же, похоже, что рынок старается держаться в стороне от облигаций Банка Москвы, так как достаточно хорошо помнит историю его покупки ВТБ.

Субординированный евробонд Банка “Санкт-Петербург” представляется нам оцененным справедливо, а облигации Транскапиталбанка – перекупленными. Тем не менее, мы не ожидаем быстрой коррекции ввиду крайне низкой ликвидности TRACAP 17.

Подытоживая вышесказанное: мы считаем самым привлекательным бонд PSB 18 ввиду его высокой текущей доходности и слабой чувствительности к нестабильности на рынке. Следующий в списке фаворитов – выпуск BoM 17, располагающий значительным потенциалом роста цены, который, впрочем, отходит несколько на второй план ввиду высокой вероятности негативных сюрпризов и подмоченной репутации. У KKB 17 наибольший потенциал роста, но также и наибольшие риски появления неблагоприятных новостей, связанных с банковским сектором или реструктуризацией БТА. Мы считаем BSPB 17 справедливо оцененным и видим потенциал снижения в TRACAP 17.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: