Ликвидность: Не только налоги…

…но и отток капитала является проблемой

Мы стали свидетелями значительного сокращения ликвидности на рублевом рынке. Наиболее часто приводимое объяснение – серия налоговых выплат. Однако мы хотим обратить внимание на то, что налоговые выплаты не были ни единственной, ни, вероятно, наиболее важной причиной этого оттока. Мы обнаружили, что он был связан прежде всего с активностью ряда банков, контролируемых зарубежными финансовыми группами, которые абсорбируют ликвидность в России и переправляют ее в материнские компании. Такая практика влечет за собой увеличение волатильности ставок денежного рынка, а давление на внутренний рынок ценных бумаг ослабляет устойчивость системы в целом.

Спрос на ликвидность растет

Последние события демонстрируют, что спрос на ликвидность растет. Можно выделить ряд наиболее важных факторов.

- В ходе последнего аукциона Министерства финансов России спрос превысил предложение примерно в девять раз, а число претендентов резко увеличилось до 23, что стало максимальным значением с конца 2010 г. Далее, агрегированные обязательства банковского сектора перед Минфином достигли 650 млрд руб. – последний раз этот уровень был зафиксирован в сентябре-октябре 2008 г., когда власти закачивали в сектор ликвидность для оживления внутреннего денежного рынка.

- В соответствии с данными Центрального банка Российской Федерации (ЦБ РФ), чистая ликвидная позиция банков (остатки средств на корреспондентских счетах, остатки средств на депозитных счетах в ЦБ РФ без учета обязательств по РЕПО перед ЦБ РФ, депозиты Минфина) близка к нулю. Это не значит, что у банков нет ликвидности, но показывает, что ее источник – заимствования.

- Соотношение оборота рынка РЕПО к обороту рынка бондов близко к максимуму 2008 г. Мы склонны объяснять это повышенным спросом на фондирование, а также ожиданиями неблагоприятной рыночной динамики в краткосрочной перспективе, что потенциально может привести к сокращению пирамид РЕПО.

Если не налоги, то что тогда? Отток капитала

С нашей точки зрения, существующая ситуация отличается от классического случая дефицита ликвидности. Общие черты – рост РЕПО-активности и ставок денежного рынка. Однако на рынке ценных бумаг нет продавцов, испытывающих проблемы, а продажа бумаг для получения дополнительной ликвидности была бы логичным путем, учитывая очень крупные портфели бондов и акций российских банков (около 18% общих активов). Это говорит нам о том, что повышенный спрос на ликвидность ограничен отдельными банками, но не является общим для сектора явлением.

Наш анализ показывает, что эти активные покупатели – банки, работающие в России, но контролируемые зарубежными банковскими группами (FOB). Среди 100 крупнейших российских банков мы выделили 19 FOB, включая ЮниКредит Банк, Росбанк, ИНГ Банк, Королевский Банк Шотландии, Эйч-эс-би-си Банк и некоторые другие. Эти банки абсорбируют ликвидность российского денежного рынка и переправляют ее в материнские компании, точно так же, как они делали это в конце 2008 г. В последние несколько месяцев FOB активизировались на рынке межбанковского кредитования (если основываться на соотношении месячного оборота и баланса на конец месяца).

Предыдущий взлет активности FOB на этом рынке был в апреле-июне 2010 г., когда начал разгораться кризис суверенных долгов в Европе.

Помимо заимствования на межбанковском рынке FOB активно участвуют в депозитных аукционах Минфина. В последние несколько месяцев их доля депозитов увеличилась до 13% по сравнению со среднегодовым значением 8,5% (или 6,5%, если не считать однократный всплеск в конце 2010 г.). Спрос FOB играет важную роль в повышении процентной ставки на аукционах, которая выросла до 4,7% в августе (среднее значение для пяти аукционов, на последнем, 30 августа, ставка достигла 5,86%).

FOB также стали более активными на рынке межбанковского кредитования. Их доля на этом рынке выросла до 23%, наивысшего уровня за последние несколько лет.

Более детальный анализ операций FOB демонстрирует, что начиная с апреля текущего года доля их кредитов нерезидентам (т.е. материнским компаниям) на рынке межбанковского кредитования повысилась с чуть больше 60% почти до 80%.

Мы хотели бы привлечь внимание читателей к интересному факту: пики кредитования нерезидентов очень близки к концам кварталов, времени публикации отчетности материнскими компаниями и датам, когда регуляторы особенно внимательно следят за банками. Еще один интересный момент – средняя дюрация кредитов банкам-нерезидентам поступательно повышалась со второго полугодия 2009 г. Доля долгосрочных (более года) кредитов увеличилась с 10% в сентябре 2009 г. до 46% в августе 2010 г., что повышает риски расхождений по срокам погашения активов и обязательств и делает FOB более зависимыми от материнских компаний.

Насколько это плохо?

Пока мы не видим большой проблемы в том, что активность на рынке РЕПО превосходит средние значения, а ставки денежного рынка испытывают локальные скачки. Потенциально доступный объем ликвидности остается высоким – доля высоколиквидных активов составляет около 7% всех активов, а доля ценных бумаг (по преимуществу бондов) близка к 18%. Поэтому, даже если принять очень жесткий вариант падения стоимости портфеля ценных бумаг на 50% (что возможно при апокалиптическом сценарии), доступная ликвидность составляет 17% активов сектора.

Более того, если судить по последнему заявлению премьер-министра России Владимира Путина, налицо политическая воля к обеспечению достаточной ликвидности, если возникнет такая необходимость. Также, если основываться на политике ЦБ РФ и Минфина, они располагают техническими возможностями и резервами, которые могут быть предоставлены. Поэтому мы считаем, что реакция на потенциальную нехватку ликвидности на внутреннем денежном рынке будет быстрой и недвусмысленной.

Впрочем, мы призываем инвесторов к бдительности ввиду того, что (1) низко ликвидная среда благотворна для волатильности ставки денежного рынка, и (2) повышение ставок денежного рынка, вероятно, приведет к усилению давления на рынок ценных бумаг. Как показывают исторические данные, при текущих уровнях ликвидности (сумма остатков средств на корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ РФ составляет 800 млрд руб. +/- 100 млрд руб.), вероятность скачка ставки денежного рынка более чем на 100 б.п. составляет 20%. Вероятность роста ставки на 50-100 б.п. - 15%. В целом, мы ожидаем, что волатильность денежного рынка будет оставаться высокой.

В отношении второй проблемы следует отметить, что высокий спрос на ликвидность со стороны FOB продолжит оказывать давление на ставки денежного рынка, подталкивая их вверх. Это давление еще усилится, если проблемы европейской банковской системы углубятся. Для других российских банков это сделает рынок межбанковского кредитования сравнительно менее привлекательным путем для получения дополнительной ликвидности. Таким образом, потенциальный откат на рынке ценных бумаг при появлении первых признаков нехватки ликвидности в системе или ухудшения условий на мировом рынке будет довольно быстрым.