ВНЕШНИЕ РЫНКИ

Неделя статистики в США

Несмотря на то, что в фокусе внимания на этой неделе будет Европа (дополнительный саммит в Брюсселе состоится 26 октября), публикацию макроэкономической статистики в США не стоит сбрасывать со счетов. В ближайшие дни выйдут в свет важные данные по потребительскому доверию (вторник), заказам на товары длительного пользования и объёму продаж новых домов (среда), предварительная оценка ВВП США за третий квартал (в четверг). Эта информация, вероятно, окажет очень сильное влияние на рынок, так как именно на фоне ухудшающихся макропрогнозов мы видели особенно активные продажи августа и сентября. Если в Европе будут приняты ожидаемые решения, а макроданные в США окажутся не слишком удручающими, мы вполне можем стать свидетелями ралли на рынках акций и облигаций развивающихся рынков.

В США в пятницу фондовые индексы существенно выросли: S&P прибавил 1,88%. VIX упал на 2%. Доходности казначейских облигаций США по преимуществу повышались: на сроке 2 года они остались практически неизменными, на 0,27%, на сроке 5 лет – прибавили 2 б.п. до 1,08%, на сроке 10 лет - 3 б.п. до 2,22%.

Фондовая математика: EFSF и ESM

В настоящий момент самой активно обсуждаемой темой на рынке является слияние фонда стабильности (EFSF) и европейского стабилизационного механизма (ESM). В EFSF остается порядка 310 млрд евро доступной наличности, так как совокупный объем произведенных в пользу Ирландии, Греции и Португалии траншей не превышает 130 млрд евро. Тем не менее, логично оценивать размер условно-доступных средств с учетом зарезервированных для оказания помощи объема фондов. Согласно нашим оценкам, за вычетом программы помощи Португалии на 78 млрд евро, Греции на 158 млрд евро, а также после вычитания долей Греции и Португалии в фонде (23 млрд евро), на рекапитализацию банков в EFSF останется только 181 млрд евро. В целом, средств должно хватить (Еврокомиссия оценивает потребность в дополнительном капитале в 110 млрд евро), но рынки будут чувствовать себя уверенно только в случае увеличения мощности фонда спасения. Это может быть сделано с помощью (1) скорого запуска ESM, (2) участия ЕЦБ в EFSF/ESM или (3) путем привлечения средств с рынка.

Осуществлению первого варианта мешают законодательные ограничения: согласно договору о механизме стабильности максимальный объем помощи в переходный период (когда одновременно действуют EFSF и ESM) составляет 500 млрд евро. Мы считаем, что Евросоюз должен отменить этот "потолок" (статья 34 закона о ESM), так как после рекапитализации банков он будет преодолен. На Германию приходится почти треть всего совокупного капитала EFSF и ESM, на Францию 20%, так что опасения инвесторов в отношении кредитного рейтинга ведущих стран весьма обоснованы. Тем не менее, в пятницу Fitch заявило, что пока не собирается пересматривать рейтинг Франции и предпринимать другие рейтинговые действия в Европе после саммита, в то время как S&P уверено, что Франция потеряет рейтинг ААА в условиях кризисного развития событий в Старом свете.

Второй вариант не устаивает ЕЦБ, который настаивает на своей роли банковского регулятора и не согласен капитализировать EFSF и/или ESM, так как фонды не являются финансовыми институтами. Логичное желание придать ESM статус банка вновь наталкивается на нормы закона о ESM, который четко прописывает невозможность присвоения ему статуса финансового института (п. 9 статьи 27 договора о ESM). В итоге остается третий, наименее предпочтительный вариант (см. ниже).

Итоги саммита в Брюсселе: попытки увеличить фонд спасения пока тщетны

После саммита 27 министров финансов Европы не было сделано официальных заявлений, так как продолжение встречи назначено на эту среду (26 октября) – именно тогда должны последовать конкретные решения. Согласно источникам Bloomberg, пожелавшим остаться неназванными, во время саммита обсуждался вопрос создания специального института в рамках EFSF, который бы занимался привлечением средств частного сектора и государств вне еврозоны для помощи проблемным странам. Подобная инициатива кажется нам негативной, так как, по сути, Евросоюз, создав такой фонд и пытаясь привлечь средства с рынка (скорее всего, путем выпуска облигаций), перекладывает проблемы Европы на остальной мир. Несмотря на неоднократные заявления Китая и США о возможной помощи Европе, мы сомневаемся, что подобный механизм поможет решить проблему. Очень важен вопрос гарантий со стороны стран-лидеров Европы для такого фонда, так как де-факто выпуск облигаций в целях финансирования проблемных стран через выкуп их долга является секьюритизацией "плохих" активов для успеха предприятия необходимо кредитное усиление (залог, гарантия), а также существенная премия по доходности к кривой Германии. На текущей стадии обсуждений, когда деталей мало, нам не очень понятно, чем кардинально новый фонд будет отличаться от самого EFSF, который уже выпускал облигации в целях финансирования проблемных стран. Отметим, что спред облигаций EFSF c погашением в 2016 г. к кривой доходности Германии сейчас находится возле исторических максимумов (160 б.п.), выступая ярким свидетельством ограниченности доверия инвесторов к фонду. Привлечение инвесторов к решению проблемы финансирования фонда спасения косвенно свидетельствует о безуспешных попытках европейских чиновников договориться с ЕЦБ об участии в фонде и монетизации долга и о нежелании стран-участниц еврозоны увеличивать свои доли помощи.

На рынке акций в Европе в пятницу имел место существенный рост фондовых индексов: Eustoxx 50 прибавил 2,89%, DAX – 3,55%. В кривой немецких суверенных бумаг доходности повышались: на сроке 2 года они поднялись на 6 б.п. до 0,65%, на сроке 5 лет - на 11 б.п. до 1,31%, на сроке 10 лет – на 10 б.п. до 2,1%. Ставки по 2-летним греческим бумагам прибавили 42 б.п. до 77,27%, португальским – 3 б.п. до 17,91%, итальянским – 21 б.п. до 4,38%. Cпред облигаций европейского фонда стабильности (EFSF-16) к бундам увеличился на 1 б.п. Курс евро к доллару США вырос на 0,6894% до 1,3875. Опасения в отношении ликвидности в Европе повысились: cпред LIBOR-OIS на сроке 3 месяца прибавил 1 б.п. до 76 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Активность остается низкой

На локальном рынке сохраняется стагнация, оборот торгов невысок. Мы связываем это с тем, что в настоящий момент еврооблигации предлагают гораздо больший потенциал роста в случае нормализации ситуации в Европе. На этой неделе налоговые выплаты продолжатся, что может вызвать очередную волну спроса на ликвидность. В пятницу объем РЕПО с ЦБ вновь пробил отметку в 300 млрд рублей.

Совокупный оборот торгов в корпоративном и субфедеральном секторах составил 8 млрд руб. В сегменте ОФЗ прошло сделок на 6 млрд руб. Распределение торгового оборота было следующим: 63% сделок сконцентрировано на сроке 1-2 года, 31% торгов пришлось на первый эшелон. В кривой ОФЗ – сильное падение cтавок: доходность выпуска 25076 опустилась на 5 б.п. до 7,51%, выпуска 25077 - на 6 б.п. до 8,33%, выпуска 26204 - на 5 б.п. до 8,47%. В корпоративном секторе: доходность выпуска Красноярский край-4 сократилась на 2 б.п. до 7,22%, ММК-БО-3 – на 2 б.п. до 7,04%, ОТП Банк-БО1 – выросла на 6 б.п. до 11,14%.

На валютном рынке в пятницу рубль отвоевывал позиции – его курс понизился относительно доллара на 1,28% до 30,93, относительно евро на 0,03% до 42,53, относительно бивалютной корзины – на 0,58% до 36,15. Волатильность пары рубль/доллар увеличилась на 9 б.п. до 16,13%. На сроке 3 месяца ставка NDF упала на 29 б.п. до 6,49%, на сроке 6 месяцев на 18 б.п. до 6,64%. В кривой кросс-валютных свопов в пятницу имело место значительное понижение ставок: на сроке 1 год – на 19 б.п. до 6,8%, на сроке 3 года на 18 б.п. до 6,97%, на сроке 5 лет – на 18 б.п. до 7,1%.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Первичный рынок в фокусе

ВТБ сообщил о завершении размещения выпуска облигаций в швейцарских франках на 225 млн евро под 5%. Премия к кривой свопов во франках составила 445 б.п. или более 500 б.п. в долларовом эквиваленте. Мы по-прежнему считаем более привлекательным бонд Банк Москвы 13 который торгуется под 5% на меньшей дюрации и предлагает 100 б.п. к франковому VTB 14. Что касается краткосрочных облигаций АЛРОСА, мы оцениваем справедливую премию к кривой процентных фьючерсов в 450 б.п. - это соответствует доходности в 5,0-5,1% на сроке шесть месяцев. В случае возможности свопования долга АЛРОСы в рубли эквивалентная доходность в рублях составит 11,4%, что является привлекательной ставкой для инвесторов на таком коротком сроке для риска уровня BB-. Ждем ориентиров по прайсингу уже на этой неделе. С другой стороны, бонд Severstal 14 все еще предлагает 50 б.п. премии к бумагам АЛРОСы (за два дня она снизилась с 70 б.п.) при справедливой премии порядка 25-30 б.п. Следующим после АЛРОСы должен стать ВЭБ: сейчас премия по его облигациям колеблется в пределах 250-275 б.п. к кривой свопов для длинных выпусков. Весьма вероятно, что банк будет размещать относительно короткий по меркам рынка еврооблигаций долг в этом случае с учетом премии можно ожидать ставку в диапазоне 4,0-4,5% в долларах для 34 летнего выпуска. В целом можно констатировать, что первичный рынок оживает, причем не только в России: так, в пятницу Petrobras сообщила о намерениях выйти на рынок с выпусками в долларах и фунтах.

В суверенной кривой России в пятницу наблюдалось разнонаправленное движение ставок: доходность Russia 15 выросла на 2 б.п. до 3,33%, Russia 30 – понизилась на 6 б.п. до 4,55%, Russia 28 – осталась практически неизменной, на 5,88%. Спред 2-летних CDS в кривой России опустился на 4 б.п. до 181,23 б.п., 3-летних на 6 б.п. до 205,54 б.п., 5-летних – на 4 б.п. до 239,63 б.п. В финансовом секторе в коротком сегменте кривой ставки потеряли 2 б.п. до 6,1%, в длинном 1 б.п. до 6,83%. В нефинансовом секторе cтавки в коротком сегменте кривой упали на 5 б.п. до 5,47%, в длинном на 3 б.п. до 7,07%. RSHB 21 subord понизился на 0,19%, его доходность выросла на 12 б.п. до 7,1%. Koks 16 упал на 0,21%, его доходность увеличилась на 6 б.п. до 11,02%.