Выводы

Банк России ужесточает требования к включению облигаций в Ломбардный список. Так, рейтинговые требования к включаемым облигациям с 1 апреля повышаются на 1 ступень – до В2/В/В по методологии Moody's/S&P/Fitch, а с 1 июля – еще на 1 ступень – до В1/В+/В+.

На наш взгляд, данные изменения не будут иметь значимого негативного эффекта для уже обращающихся выпусков, затронув лишь бумаги «не успевшие» получить доступ в Ломбардный список по старым требованиям. В наибольшей степени будет затронут первичный рынок, поскольку для эмитентов с низким рейтингом повышение требований сократит число потенциальных инвесторов и несколько увеличит стоимость заимствований. По нашей оценке, «цена» за невключение в Ломбардный список составляет 30-50 б.п. в терминах доходности.

Мы считаем данное ужесточение требований вполне плавным и своевременным с учетом улучшившегося экономического климата в России после кризиса. Данное решение является дальнейшим шагом на пути оздоровления рынка, будет способствовать дальнейшему сокращению числа «технических» размещений.

ЦБ: требования к рейтингам эмитентов в Ломбардном списке ужесточаются, но постепенно. Совет директоров Банка России принял решение о повышении требований к минимальным значениям международных рейтингов эмитентов, необходимых для включения облигаций в Ломбардный список. С 1 апреля 2011 г требования повышаются на 1 ступень – до В2/В/В по методологии Moody's/S&P/Fitch, а с 1 июля – еще на 1 ступень – до В1/В+/В+. Включение в Ломбардный список новых выпусков с рейтингами на уровне В3/В–/В– и В2/В/В прекращается с 1 февраля и 1 апреля соответственно. Облигации, уже включенные в Ломбардный список, чьи рейтинги перестанут соответствовать новым требованиям ЦБ, останутся в Ломбардном списке до их погашения или принятия Советом директоров ЦБ решения об их исключении оттуда.

Уже обращающиеся облигации почти не пострадают. В настоящее время в Ломбардный список входят облигации 11 эмитентов, которые не будут соответствовать новым требованиям с 1 апреля и еще столько же эмитентов, рейтинги которых не удовлетворяют требованиям, вступающим в силу с 1 июля. Общий объем этих выпусков составляет 57,2 млрд руб (см Илл. 1). Из них примерно треть выпусков на 17,4 млрд руб – погашаются в этом году. Мы считаем, что ЦБ будет индивидуально подходить к исключению облигаций из Ломбардного списка и подавляющему большинству это не грозит. Поэтому «проседание» котировок по этим бумагам можно использовать для покупки.

Единственная группа бумаг, которая окажется под давлением продавцов на вторичном рынке – выпуски, размещенные во 2П10, которые не удовлетворяют новым требованиям Банка России. При размещении организаторы «обещали» инвесторам их включение в Ломбардный список, однако очевидно, что этого не произойдет. В результате некоторое время мы можем наблюдать на рынке выпуски одного и того же эмитента, торгующиеся со спредом порядка 50 б.п.

Выход на рынок с новыми выпусками подорожает. Основной удар данного решения придется на эмитентов, планировавших размещение в этом году, чьи рейтинги не удовлетворяют новым требованиям. Объем уже зарегистрированных выпусков этой группы эмитентов превышает 80 млрд руб. Отсутствие шансов включения в Ломбардный лист сужает инвесторскую базу – за счет инвесторов, имеющих определенные требования к вложениям (управляющие и инвестиционные компании, НПФ). Кроме того, отсутствие возможности использовать облигации для кредитования в ЦБ в случае ухудшения ликвидности – достаточно серьезный «недостаток» с точки зрения банков. По нашей оценке, невключение в Ломбардный лист удорожает заимствования на 30-50 б.п.

Требования повысят «рыночность» размещений. Несмотря на некоторые негативные эффекты для отдельных заемщиков, в целом, решение Банка России выглядит обоснованным и своевременным. Восстановление российской экономики после кризиса и укрепление финансово-экономического состояния бизнеса способствовало активному процессу повышения рейтингов эмитентов. Сейчас уровни, указанные Банком России в качестве новой «линии Мажино», - соответствуют эмитентам 3-го эшелона. Таким образом, своим решением ЦБ просто приводит в соответствие «качество» принимаемого залога.

Дополнительным позитивным последствием данного решения станет сокращение числа «технических» размещений, что также в интересах Банка России. Хотя сейчас данная практика (активно применявшаяся в период кризиса) в основном отошла в прошлое, по прежнему сохраняются ситуации, когда размещение выпуска имеет под собой единственную цель – получение ликвидного залога, принимаемого в обеспечение Банком России.

ЦБ ужесточает требования по включению в Ломбардный Список

На заседании Совета Директоров 31 января Банк России принял решение по повышению минимальных рейтинговых требований для ценных бумаг, входящих в Ломбардный список. В соответствии с решением с 1 апреля 2011 г уровень минимальных рейтингов повышается на одну ступень – с ВЗ/В–/В– до В2/В/В по методологии Moody's/S&P/Fitch. С 1 июля минимальные уровни рейтингов повышаются еще на одну ступень – до В1/В+/В.

Включение в Ломбардный список Банка России облигаций эмитентов (выпусков), которым присвоен международный рейтинг на уровне В3/В–/В– и В2/В/В, приостанавливается с 1 февраля 2011 г и 1 апреля 2011 г соответственно.

Облигации с рейтингами на уровне В3/В–/В– и В2/В/В, включенные в Ломбардный список Банка России до 1 февраля 2011 г и до 1 апреля 2011 г соответственно, остаются в Ломбардном списке Банка России до их погашения или принятия Советом директоров Банка России решения об исключении указанных ценных бумаг из Ломбардного Списка.

Уже обращающиеся облигации затронуты не будут

Мы считаем, что Банк России будет взвешенно подходить к вопросу исключения из Ломбардного Списка облигаций, рейтинги которых не соответствуют новым требованиям. Сейчас на рынке обращается 32 таких выпуска общим объемом 57,2 млрд руб (см Илл. 1). Из них 16 выпусков не удовлетворяют требованиям, вводимым с 1 апреля. Примерно треть из них погашаются в текущем году, из оставшихся – подавляющее большинство имеет оферты в 2011 г.

По данным эмитентам у Банка России есть полная информация, они уже подвергались кредитному анализу и не вызывают нареканий у ЦБ с точки зрения кредитоспособности. Эмитентами более 2/3 этих выпусков являются кредитные организации, по которым Банк России обладает наиболее полным спектром информации.

Учитывая вышесказанное, мы считаем маловероятным, что эти выпуски будут исключены из Ломбардного списка. Таким образом, в случае, если данная новость приведет к «проседанию» котировок по этим бумагам, мы рекомендуем воспользоваться моментом для покупки.

Недавно размещенные выпуски могут подешеветь

На вторичном рынке основной удар примут на себя облигации, размещавшиеся во второй половине прошлого года (см Илл. 2). Традиционно при размещении организаторы позиционируют возможность включения облигаций в Ломбардный список ЦБ как дополнительный «бонус», позволяющий эмитенту несколько снизить стоимость заимствований.

Однако процедура включения в Ломбардный список достаточно продолжительна и занимает несколько месяцев. В результате сейчас на рынке обращается 16 выпусков (объемом свыше 35 млрд руб), отвечающих текущим рейтинговым требованиям Банка России по включению в Ломбардный список, однако имеющих теперь минимальные шансы на включение, поскольку их рейтинги недостаточно высоки для удовлетворения требованиям, вступающим в силу с 1 апреля / 1 июля.

Мы считаем, что в данных облигациях наиболее вероятно снижение котировок в результате ужесточения требований. Если ранее участники рынка закладывали в цену включение этих облигаций в Ломбардный список, то теперь отсутствие этой возможности требует дополнительных 30-50 б.п. в доходности.

Первичный рынок: размещаться станет дороже

В наибольшей степени пострадают от ужесточения требований эмитенты, чьи рейтинги не соответствуют новым требованиям. У многих банков и компаний уже сформированы программы заимствований на этот год и зарегистрированы новые займы, либо – целые программы по выпуску облигаций.

Мы оцениваем объем уже зарегистрированных выпусков таких эмитентов на свыше 80 млрд руб. В частности, зарегистрированные программы по выпуску биржевых облигаций есть у банков Авангард, Ренессанс Капитал, Восточный Экспресс, НФК, Инвестторгбанка, Крайинвестбанка, Мастер-Банка, Первобанка, Татфондбанка, СКБ-Банка.

По нашей оценке, возможность включения нового выпуска в Ломбардный список стоит при нормальной рыночной ситуации порядка 30-40 б.п.; цена возрастает до 50-100 б.п. при размещении в условиях (1) большого навеса новых размещений или (2) при системном кризисе ликвидности. Таким образом, при маркетировании новых выпусков эмитентов, уже имеющих облигации, включенные в Ломбардный список, необходимо помнить, что новые займы лишены такой возможности, что требует адекватной премии.

Кроме того, потенциальная возможность включения в Ломбардный список позволяет расширить инвесторскую базу. Во-первых, многие институциональные инвесторы – инвестиционные и пенсионные фонды, управляющие компании – имеют внутренние ограничения по рейтингу покупаемых облигаций, определенные регламентом. Достаточно часто эти требования совпадают с минимальными уровнями рейтингов, установленными Банком России для Ломбардного списка – что является своего рода «знаком качества». Во-вторых, профессиональные участники рынка – банки (на долю которых приходится более половины суммарных вложений в долговой рынок), - менее охотно покупают облигации, которые они не смогут использовать для рефинансирования в ЦБ, и требуют за такое участие более высоких доходностей.

Таким образом, эмитентам, собирающимся лишь в этом году выходить на первичный рынок и не удовлетворяющим новым рейтинговым требованиям ЦБ, надо быть готовым к сужению базы инвесторов, готовых участвовать в размещении, а также к более высокой стоимости заимствований.