Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Стратегия Германии на завершающей стадии борьбы, скорее всего, состоит в подготовке к дефолтам и выходу стран из Еврозоны с наименьшими потерями для них


[25.10.2011]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

Германия: конец игры?

Выводы

У кризиса еврозоны нет решений, у него есть одни последствия. Однако не стоит недооценивать возможности политиков изобрести меру, похожую на решение и влекущую за собой «ралли облегчения» на рынках.

Стратегия Германии на завершающей стадии борьбы, скорее всего, состоит в подготовке к дефолтам и выходу стран из Еврозоны с наименьшими потерями для них.

У кризиса Еврозоны нет решений, у него есть одни последствия. Однако не стоит недооценивать возможности политиков изобрести меру, похожую на решение и влекущую за собой «ралли облегчения» на рынках.

Фундаментальная проблема заключается в том, что Южная Европа заперта в валютном союзе, который опустошает их экспортные отрасли и стимулирует импорт из Германии. Германия выигрывает от валютного курса, который в другой ситуации был бы выше. Почти 74% экспорта из Германии идет в Европу, откуда 43% поступает в страны Еврозоны (по состоянию на 2009 г). Тем не менее, как ни странно, у Германии наблюдается негативный торговый баланс с Азией, а сальдо торгового баланса с США в незначительном «плюсе»; поэтому Германия остается более уязвимой к коллапсу спроса в Европе, чем принято считать. (Ричард Конквест, «Экономическая политика Германии и евро в 1999-2010 годы», стр. 39-42).

Инвесторы не хотят далее финансировать дефициты текущего счета этих европейских импортеров, а также их бюджетных дефицитов по низким ставкам. Это означает, что Германия должна найти способ финансирования этих дефицитов – или напрямую, или через ЕЦБ или Европейский фонд финансовой стабильности (ЕФФС). Очевидно, что интересы Германии требуют сделать это в ближайшее время, что бы ни думали по этому поводу ее общественные круги.

Ввиду дороговизны этого мероприятия, Германия сделает все возможное для того, чтобы счет оплатили другие страны и международные организации (включая МВФ, суверенные фонды, страны БРИКС и другие европейские страны с положительными сальдо).

Любое мнимое «решение» в среду будет значительно более убедительным, если другие страны окажутся вовлеченными в его финансирование. Точно так же, как страны ПИИГИ шантажируют Германию, заставляя ее оказывать им финансовую поддержку, Германия пытается убедить остальной мир поддержать Еврозону. Возможно, ФРС и МВФ уже договорились о предоставлении некоторого рода поддержки (пусть даже только видимой) – чтобы удивить рынок в среду.

Любопытный аспект кризиса состоит в том, что внутри самой Еврозоны имеются значительные инфляционные различия. И если посмотреть на удельные расходы на оплату труда, то конкурентоспособность периферии существенно снизилась. Взяв за точку отсчета 2000 г, мы видим, что стоимость рабочей силы в Германии и Нидерландах по сути оставалась без изменений до 2009 г, тогда как удельная стоимость рабочей силы выросла на 128% в Италии и Испании, несмотря на значительно более высокий уровень безработицы (там же, стр. 22). Это означает, что обеспечение ликвидностью или прямой выкуп в среднесрочной перспективе ничего не решит, однако поможет банкам избежать крупных убытков по этим активам в 2011 г.

Среди наблюдателей, ожидающих итогового распада Еврозоны, есть два сценария: 1) распад станет катастрофой для мировых рынков; 2) распад будет крайне неприятным эпизодом в динамике рынков, но не катастрофой. Выход Великобритании из Европейской валютной системы в 1992 г иногда приводится в качестве прецедента возможных позитивных результатов. Мы больше склоняемся ко второму варианту, особенно, если Европе удастся рекапитализировать свои банки. Сторонники поддержки Еврозоны опасаются развития событий по первому варианту.

Если среда не принесет убедительного мнимого «решения», рынки могут вернуться к сентябрьской волатильности (и даже намного худшей). Однако, даже если случится ралли, оно, скорее всего, разочарует. На наш взгляд, самый вероятный сценарий – это медвежье ралли на рынке долговых бумаг развивающихся рынков и США, прерываемое распродажами в условиях низкой ликвидности. Следует заметить, что лондонские трейдеры, торгующие от имени клиентов, полностью деморализованы; у многих за год показаны убытки, а это не будет способствовать росту ликвидности к концу года.

ПРИМЕЧАНИЯ:

Ниже мы представляем три меры, любая из которых, на наш взгляд, означала бы реальную нацеленность на «решение» проблемы кризиса:

1) Рекапитализация европейских банков на общеевропейском (а не национальном) уровне. Каким образом греческое правительство сможет рекапитализировать банки страны после дефолта, который прогнозируется уже практически 100%-но? Этот вопрос относится не только к Греции, но также к Португалии и Испании. Случай Ирландии наглядно демонстрирует насколько сложно маленьким странам поддержать свою рушащуюся банковскую систему. Требование рекапитализации на национальном уровне практически гарантирует заражение.

2) Превращение ЕФФС в полноценный банк. Хотя ЕЦБ де-факто проявляет больше участия, чем предполагает его риторика, привязка фондирования к ЕФФС дала бы больше гибкости, которая позволила бы новому институту обойти парламентские ограничения в государствах-донорах.

3) Обязательства предоставления средств со стороны не входящих в Еврозону организаций. Чем больше денег будет приходить извне, тем больше времени они смогут выиграть для «решения» кризиса!

Стратегия Германии на завершающей стадии борьбы, скорее всего, состоит в подготовке к дефолтам и выходу стран из Еврозоны с наименьшими потерями для них. Тем не менее, согласие Германии принять первый или второй вариант (до настоящего момента отвергаемые) стало бы наглядным доказательством намерения сохранить евро в его текущей форме, и, скорее всего, стимулировало бы ралли на рынке рисковых активов, включая долговые бумаги развивающихся стран,.. до следующего раунда кризиса.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов