Спред ОФЗ 26204 – Russia’18: Ставим на сужение

Выводы

Текущий уровень спреда близких по дюрации выпусков ОФЗ 26204 – Russia’18 продолжает ставить новые рекорды и сейчас превышает 90 б.п., тогда как на момент размещения ОФЗ 26204 в конце марта спред составлял менее 25 б.п. Мы полагаем, что стремительное снижение доходности Russia’18 в последние недели отражает, в первую очередь, динамику резкого снижения ставок длинных NDF.

По нашей оценке, спред ОФЗ 26204 – Russia’18 не должен превышать 50 б.п., и ставка на его сужение является, пожалуй, одной из наиболее интересных торговых возможностей на текущем рынке. В числе основных факторов, способных послужить триггером к сужению спреда, мы выделяем 1) запуск на днях НРД расчетов в рублях через международные расчетно-клиринговые центры, что выразиться в притоке нерезидентов на локальный рублевый рынок 2) намерение Минфина доразместить выпуск Russia’18, что должно способствовать естественной конвергенции спреда ОФЗ 26204 – Russia’18.

Кредитный риск одинаковый, но «технический» спред должен быть. С кредитной точки зрения, предпосылки для наличия спреда между кривой ОФЗ и суверенными рублевыми еврооблигациями РФ отсутствуют. В тоже время существуют «рыночные» факторы, объясняющие наличие дисконта доходности рублевого евробонда к кривой ОФЗ. В первую очередь, это – разная база инвесторов. Евробонд ориентирован прежде всего на нерезидентов, а ОФЗ – на локальных участников рынка. Менее комфортное правовое поле, неудобство в расчетах сделок и необходимость наличия локального брокера – сдерживают иностранных инвесторов от более масштабных операций с ОФЗ. В тоже время, последние события, связанные с запуском 26 апреля Национальным расчетным депозитарием (НРД) расчетов в рублях через международные расчетно-клиринговые центры, должны хотя бы частично невилировать влияние данных факторов. Еще одним фактором технического характера для наличия спреда мы считаем несравнимые объемы рынка ОФЗ и рынка суверенных рублевых евробондов.

Обоснованный спред – не более 50 б.п. Мы полагаем, что «технический» спред между кривой ОФЗ и российскими суверенными еврооблигациями не должен превышать 50 б.п. Более широкий спред по-нашему мнению должен служить уже достаточным экономическим основанием для нерезидентов принимать на себя все риски «использования» российской инфраструктуры и перехода в ОФЗ. Обращаем внимание, что на момент своего размещения в конце марта 2011г., выпуск ОФЗ 26204 предлагал премию к Russia’18 на уровне 25 б.п., однако затем, по причине опережающего снижения доходности евробонда, спред достигал уровня в 100 б.п. Текущий спред находится вблизи отметки 93 б.п.

Нынешние рекорды Russia'18 – это не ставка на укрепление рубля. Стремительное снижение доходности по рублевому евробонду с начала апреля и расширение его спреда к кривой ОФЗ до уровня в 100 б.п. мы увязываем в первую очередь с резким снижением ставок длинных NDF (см. Илл.2). Мы можем достаточно уверенно говорить о том, что для Russia’18 динамика ставок «длинных» NDF является более значимым ориентиром, чем ожидания иностранных инвесторов по укреплению рубля, так как в этот же период бивалютная корзина вела себя стабильно (см. Илл.3).

Стремительное снижение ставок по 5-летним NDF, скорее всего, было вызвано конвертацией рублевых займов в валютные рядом отечественных заемщиков. В пользу этой версии говорит рост спреда между ставками с конвертацией и без конвертации валюты (спред 5-летних IRS и NDF). За последний год этот спред варьировался в коридоре 50-60 б.п., тогда как с середины марта он резко возрос до уровня 70-90 б.п. Если наша версия оправданна, то можно ожидать постепенного возвращения этого спреда в привычный диапазон за счет роста ставок NDF. Это, в свою очередь, будет оказывать давление на котировки Russia’18.

В чем преимущества ОФЗ перед рублевым евробондом? Выпуск Russia'18 – единственный на текущий момент суверенный евробонд номинированный в рублях. Поэтому мы не видим достаточно оснований рассматривать указанный выпуск в категории рублевых «бенчмарков», к которым вне сомнений относится кривая ОФЗ. Так, наличие на рынке ОФЗ бумаг различной срочности представляет инвесторам гораздо больше возможностей для реализации инвестиционных стратегий в рублевой зоне, а также дает им больше понимания справедливой стоимости рублевого риска на том или ином сроке.

К другим преимуществам рынка ОФЗ по сравнению с рублевым евробондом РФ, мы относим его меньшую волатильность (это наглядно видно и на Илл. 1). В случае коррекции на рынке ОФЗ, по нашему мнению, лучше выполнят «защитную» функцию. Мы связываем это опять же с различиями в базе инвесторов. Очевидно, что российские банки – ключевые инвесторы на рынке ОФЗ, имеющие прямой доступ к рублевому фондированию, – будут сокращать позиции в бумагах гораздо менее агрессивно, нежели нерезиденты (основная категория инвесторов в рублевый евробонд), ориентирующиеся, в первую очередь, на кривую NDF. Обращаем внимание, что все недавние коррекции на российском долговом рынке в большей степени затронули рынок еврооблигаций, нежели локальный рынок.

Текущий спред привлекателен для Минфина РФ. По-нашему мнению, текущий уровень спреда ОФЗ 26204 – Russia’18 не может не интересовать Минфин. Очевидно, что почти 1 п.п. разница в ставках - это весомый повод для ведомства отдать свое предпочтение внешнему рынку при проведении новых заимствований. О возможном доразмещении Russia’18 в 2011 г недавно (15 апреля) заявлял замминистра финансов РФ Сергей Сторчак. Он напомнил, что данный выпуск изначально планировали в объеме 80 млрд руб, но неблагоприятная конъюнктура в момент размещения бумаг не позволила реализовать данные планы.

Отметим, что технически провести доразмещение выпуска Russia’18 Минфин может в любой момент. Вполне вероятно, что ради размещения «солидного» объема ведомство будет готово предложить рынку обоснованную премию, что может послужить драйвером для естественной конвергенции спреда между ОФЗ 26204 – Russia’18 и его возвращения к более обоснованному уровню.