Алроса (ВВ-/Ва3/ВВ-): Бриллиантовая ставка на рублевом рынке

Выводы

Несмотря на то, что в настоящее время первичное предложение отвлекает на себя основное внимание инвесторов в рублевые облигации, вторичный рынок предлагает немало интересных торговых возможностей. На этот раз мы обращаем внимание на облигации Алросы – эмитента с квазисуверенным статусом.

В IП10 Алроса значительно улучшила свое финансовое положение, что привело к повышению кредитных рейтингов эмитента. Мы позитивно смотрим на дальнейшие перспективы компании. Рублевые облигации Алросы по нашему мнению сейчас недооценены относительно рынка с учетом кредитных рейтингов эмитента. Это наглядно видно из диспропорции кредитных спредов выпусков компании на внутреннем и внешнем рынках. Еврооблигации Алросы сейчас торгуются с отрицательным спредом к бумагам Северстали (ВВ-/Ва3/В+), тогда как на рублевом рынке премия в доходности по выпускам Алросы составляет около 100 б.п. (см. Илл.2 на стр. 2). Мы ожидаем сужения данного спреда минимум на 50 б.п. в перспективе ближайших 2-3 месяцев.

Инвестиционный анализ

Значительное улучшение финансового положения в 2010 г. На фоне положительных тенденций на мировом алмазном рынке Алроса значительно улучшила свое финансовое положение по итогам IП10. Объем выручки полученной компанией за данный период по МСФО (64,4 млрд руб) почти соответствовал результату всего 2009 г (77,9 млрд руб), а норма EBITDA (34,2%) превысила докризисный уровень 2007 г (28%).

Объем чистого долга Алросы в IП10 сократился на 12%; улучшилась структура кредитного портфеля – доля краткосрочных займов снизилась вдвое (с 80% до 39%); отношение чистый долг/EBITDA опустилось с 5,8х до относительно умеренного уровня 2,5х. Сократить объем задолженности компании позволил высокий результат операционного денежного потока (26 млрд руб в IП10). При этом, учитывая незначительный объем капитальных вложений, показатель свободного денежного потока эмитента выглядит впечатляющим (21 млрд руб).

Важным представляется факт снижения зависимости компании от уровня господдержки. В частности, в IП10 Алроса не осуществляла продаж алмазов Гохрану, который годом ранее обеспечил ей около 40% совокупной выручки. Неудивительно, что достижения компании были отмечены рейтинговыми агентствами: S&P и Fitch в октябре повысили рейтинг Алросы на одну ступень, а Moody’s в конце сентября изменило текущий прогноз рейтинга эмитента с «негативного» на «стабильный».

Перспективы Алросы выглядят благоприятно. Разместив 10-летние еврооблигации объемом $1 млрд в конце октября, Алроса завершила рефинансирование своего краткосрочного долга, доля которого по оценкам менеджмента компании теперь сократится до менее чем 10% от общего размера кредитного портфеля. Исходя из этого, предложение нового публичного долга Алросы в обозримой перспективе ожидать вряд ли стоит.

Прогнозы менеджмента Алросы на полный 2010 г в плане выручки и EBITDA (около 129,7 млрд руб и 52 млрд руб соответственно) представляются нам реалистичными. По итогам 2010 г Алроса прогнозирует норму EBITDA порядка 40% и ожидает снижения долговой нагрузки до уровня ~2х в терминах долг/EBITDA. Достижение заявленных прогнозов, как мы считаем, может стать основанием для очередного повышения кредитных рейтингов эмитента.

В более долгосрочной перспективе, способствовать дальнейшему улучшению кредитоспособности алмазного гиганта может выход компании на IPO. Сейчас Алроса находится на пути преобразования из ЗАО в ОАО, а впоследствии (по словам президента компании Федора Андреева) рассматривает возможность размещения до 20% своих акций, за которые могла бы получить до $2 млрд. При этом Ф.Андреев уточняет, что в случае выхода на биржу государство (в лице РФ и республики Якутия) сохранит за собой контроль над компаний.

Рекомендуем увеличивать позиции в рублевых облигациях Алросы. С учетом позитивных перспектив лидера мирового алмазного рынка, рублевые облигации Алросы представляются нам сейчас недооцененными на карте рублевого долгового рынка. Выпуски Алросы смотрятся дешево как с точки зрения уровня ее кредитных рейтингов, так и с точки зрения наличия у комапнии квазисуверенного статуса (см.Илл.3). Мы обращаем внимание на диспропорции в кредитных спредах облигаций Алросы на внутреннем и внешнем рынках относительно выпусков Северстали (ВВ-/Ва3/В+) – эмитента с близкой комбинацией кредитных рейтингов и также оперирующего в цикличной отрасли. Еврооблигации Алросы сейчас торгуются с отрицательным спредом к бумагам Северстали, тогда как на рублевом рынке выпуски Алросы предлагают к ним около 100 б.п. премии в доходности. Мы ожидаем сужения данного спреда минимум на 50 б.п. в перспективе ближайших 2-3 месяцев.