Российский банковский сектор с 3К11 испытывает недостаток рублевой ликвидности. Тогда как большинство ожидает дальнейшего ухудшения и роста ставок, мы считаем, что появились факторы, способные стабилизировать ситуацию. Такими факторами являются: выход Минфина на валютный рынок, дефицит федерального бюджета и рост объемов финансирования инфраструктурных проектов. На наш взгляд, совокупность этих факторов может оказать давление на кредитные ставки и чистую процентную маржу банков (NIM), не способствуя при этом улучшению качества кредитных портфелей.

Позитивным моментом является то, что несмотря на негативные последствия для прибылей банков, более благоприятная ситуация с ликвидностью вероятно поддержит цены на облигации, особенно эмитентов небанковского сектора.

Дефицит федерального бюджета обеспечил дополнительную ликвидность в 1К13

Рост расходов в конце каждого года приводит к тому, что бюджетный баланс становится отрицательным. После роста в конце года расходы, как правило, снижаются ниже уровня доходов, и Минфин начинает изымать рубли с рынка.

Однако в 2013 г бюджетный баланс оставался отрицательным до марта. Вместо изъятия рублей с рынка в январе и феврале, Минфин продолжал увеличивать рублевую ликвидность, несмотря на снижение расходов. В результате рублевая ликвидность стабилизировалась на высоком уровне. Тем не менее, пока неясно, готово ли государство к тому, чтобы отрицательный баланс федерального бюджета сохранялся на протяжении всего года.

Покупки валюты Минфином как способ поддержать ликвидность

Планы Минфина самостоятельно покупать валюту со 2П13 гарантируют большую стабильность рублевой ликвидности, так как покупки предотвратят отток рублей из банковского сектора в периоды, когда приток средств в бюджет превышает отток.

Ежегодно Минфин переводит неиспользованные нефтегазовые доходы в рублях в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния. Сейчас эти фонды покупают иностранную валюту напрямую у ЦБ. Это приводит к изъятию рублей, потраченных фондами на покупку валюты, из обращения.

Новый механизм позволит Резервному фонду и Фонду национального благосостояния конвертировать рубли в иностранную валюту непосредственно на валютном рынке. Самостоятельная конвертация позволит оставить рубли в банковской системе.

Более того, конвертации, вероятно, будут происходить ежеквартально, а не раз в год, что заметно снизит зависимость объема рублей в системе от сезонного фактора и поддержит стабильность ликвидности.

Хотя наша команда аналитиков по макроэкономике в ежедневном утреннем обзоре от 4 апреля указала на то, что долгосрочного влияния этих изменений на ликвидность или процентные ставки ожидать не стоит, мы считаем, что изменения достаточно серьезные.

Мы исходим из того, что ЦБ параллельно не будет вводить новых мер, которые смягчат этот, по сути, позитивный эффект на рублевую ликвидность. В противном случае ликвидность продолжит утекать из системы, а единственным следствием станет только устранение сезонного фактора. Поскольку Эльвира Набиуллина, назначенная на пост нового главы ЦБ, уже указала, что экономический рост как и таргетирование инфляции, явялется приоритетной задачей регулятора, мы считаем, что ЦБ действительно намерен, как минимум, стабилизировать ликвидность и не допустить ее дальнейшего снижения.

Ограниченное влияние нового механизма на обменный курс

Поскольку новый механизм не создает дополнительной рублевой ликвидности (и не возвращает рубли, ранее изъятые регулятором), он не окажет существенного влияния на обменный курс рубля. Несмотря на то, что ЦБ может найти другие способы увеличить рублевую ликвидность, его возможности в этой области в текущий момент ограничены.

В ситуации, когда средства переводятся в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния не ежегодно, а ежеквартально, а обмен производится в течение месяца, мы считаем, что рынок с внутридневным оборотом свыше 120 млрд руб может с легкостью освоить даже большие объемы средств (более 700 млрд руб в 2012 г, или примерно 167 млрд руб в среднем за квартал).

Таким образом, мы сомневаемся в том, что это изменение заметно повлияет на обменный курс. Возможно, лишь посредством устранения ожиданий заметных колебаний рублевой ликвидности. Мы считаем, что колебания на валютном рынке 3 апреля 2013 г, когда впервые объявили о запуске нового механизма в 2П13 (а не в 2014 г), указывают, что рынок уже учел изменения в ожидаемой рублевой ликвидности.

Инвестиции РФ и ФНБ могут повысить ликвидность

Согласно недавним заявлениям чиновников, часть средств РФ и ФНБ вероятно будет вложена в российскую экономику, возможно, в инфраструктурные проекты. Это может заметно повысить рублевую ликвидность, так как средства в валюте необходимо будет перевести в рубли для того, чтобы инвестировать в России. В то же время, в случае если решение об инвестировании средств РФ и ФНБ будет принято после того, как Минфин начнет самостоятельные покупки валюты на открытом рынке, влияния на рублевую ликвидность это не окажет.

Инфраструктурные инвестиции могут снизить кредитные ставки

Часть фондирования под развитие инфраструктуры планируется привлекать посредством выпуска так называемых «инфраструктурных облигаций», которые будут иметь низкую доходность и длительные сроки погашения. Такие облигации, скорее всего, не заинтересуют частных инвесторов. Предполагается, что эти бумаги будут приобретать пенсионные фонды и, возможно, РФ и ФНБ.

Несмотря на то, что этот механизм фондирования инфраструктурных проектов не создаст дополнительной рублевой ликвидности, он может оказать давление на ставки по кредитам. Высококачественные корпоративные заемщики, получающие такое дешевое и долгосрочное фондирование, будут менее заинтересованы в более дорогих банковских кредитах. В свою очередь, банки для поддержания темпов роста вынуждены будут понижать ставки по кредитам, либо кредитовать менее качественных заемщиков.

Исходя из существенного объема финансирования инфраструктурных проектов (исчисляется в триллионах рублей), мы считаем, что давление на кредитные ставки затронет весь банковский сектор.

Мы выделили несколько крупных инфраструктурных проектов, которые, на наш взгляд, могут оказать давление на кредитные ставки.

- Программа развития Дальнего Востока. ~3,8 трлн руб бюджетного финансирования до 2025 г.

- Развитие инфраструктуры РЖД (вне программы развития Дальнего Востока). ВЭБ уже одобрил покупку 30-летних инфраструктурных облигаций на сумму 100 млрд руб с доходностью, равной инфляции +1%.

- Развитие инфраструктуры ФСК ЕЭС (вне программы развития Дальнего Востока).

- Федеральные целевые программы. 49 программ, ~1 трлн руб бюджетных расходов в 2013 г.

- Государственные программы. Дочерняя компания Реновы, Кортос, запросила около 12 млрд руб в рамках программы "Обеспечение доступным и комфортным жильем и коммунальными услугами граждан РФ". По информации ряда СМИ, ГК ПИК также запросила финансирование в рамках этой программы.

- Модернизация российской почты. Пока запрошено 34 млрд руб на создание 33 сортировочных центров.

NIM и прибыли банков могут снизиться

Чистая процентная маржа банков, вероятно, снизится, т.к. снижение стоимости пассивов будет несопоставимо со снижением кредитных ставок для корпоративных клиентов. Средства, выделенные на финансирование инфраструктурных проектов, будут размещены на депозитах крупных банков, что смягчит для них негативный эффект. Давление на чистую процентную маржу будет сильнее для небольших неаффилированных банков, полагающихся на рыночные источники фондирования.

Банки, уже работающие с низкой маржой, вынуждены будут снизить качество кредитных портфелей ввиду снижающегося спроса на кредитные ресурсы со стороны крупных высококачественных заемщиков.

Розничные банки, по всей видимости, пострадают меньше других. Во-первых, они имеют довольно существенный запас движения по марже; во-вторых, их заемщики не извлекут выгоды из дешевого финансирования инфраструктурных проектов.