Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: При всем богатстве выбора другой альтернативы нет


[24.07.2009]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия

При всем богатстве выбора другой альтернативы нет

При объеме корпоративного рынка в 2 трлн руб, менее 10% облигаций госкомпаний активно торгуются. В результате кризиса объем ликвидной части рынка резко сократился. Мы ожидаем постепенного увеличения ликвидной части бумаг не только за счет новых размещений. Однако полностью ликвидность восстановится не ранее, чем через 2 года.

Структура корпоративного рынка после кризиса изменилась. Можно выделить следующие группы облигаций: «докризисные», облигации «технического» размещения, дефолтные, реструктурированные, недавно размещенные ликвидные рыночные выпуски.

«Докризисные» облигации лежат мертвым грузом в портфелях инвесторов, не желающих проводить по ним отрицательную переоценку. Однако держателям придется их продавать для высвобождения лимитов, если они хотят участвовать в новых размещениях.

Облигации, размещенные технически, выпускались банками для получения рефинансирования в ЦБ. Постепенно эти выпуски выходят на рынок.

Объем дефолтных облигаций превышает 140 млрд руб – т.е. около 7% рынка. Постепенно они выводятся из обращения, в рамках реструктуризации их эмитенты выпускают новые выпуски, которые не торгуются.

Новые рыночные выпуски – облигации, размещавшиеся со 2Кв09, преимущественно – госкомпаниями. Постепенно к эмитентам рыночных выпусков добавляются энергетики и телекомы. В настоящее время объем рыночных выпусков – 150 млрд руб. Мы ожидаем удвоения этой суммы в ближайшее время.

Новые веяния рынка: укрупнение объемов, размещение в формате бук-билдинга, рост популярности биржевых облигаций, облигаций с плавающей ставкой.

При всем богатстве выбора другой альтернативы нет

За год, прошедший с начала финансового кризиса в России, структура корпоративного долгового рынка существенно изменилась. Прежде всего, эти изменения произошли в головах участников рынка. Сейчас можно выделить следующие группы облигаций (которые могут пересекаться): «докризисные», выпуски «технического» размещения, дефолтные, реструктурированные, недавно размещенные ликвидные рыночные бумаги.

Хотя с момента кризиса объем рынка корпоративного долга не уменьшился, объем реально торгуемых бумаг, пользующихся спросом широких слоев инвесторов, резко сократился, что не могло не отразиться на ликвидности рынка в целом. Рассмотрим подробнее эти группы облигаций и их место в структуре рынка.

«Докризисные» облигации – бумаги с хорошим кредитным качеством, размещенные до сентября 2008 г. Как правило, у инвесторов нет сомнений в надежности их эмитентов, эти выпуски входят в Ломбардный список ЦБ, позволяя банкам получать под них рефинансирование. В результате, эти бумаги остались в портфелях участников, вынужденно перейдя в разряд «инвестиционных».

Участникам рынка, прежде всего – управляющим компаниям и различным фондам – невыгодно проводить по ним отрицательную переоценку. Как следствие их доходности находятся существенно ниже рыночных уровней. По нашим оценкам, на долю таких неторгуемых бумаг приходится 400-500 млрд руб или четверть всего объема рынка.

Облигации, размещенные «технически». Такие облигации существовали на рынке и до кризиса, однако они сильно отличались по целям выпуска. Выделить их в отдельную группу стало возможно лишь с началом кризиса. Их доля в рынке составляет чуть более 10%. Такие выпуски, хотя и размещались по открытой подписке, фактически их покупателями выступал один инвестор либо – группа связанных инвесторов. По целям размещения можно выделить:

(1) облигации банков – размещаемые с осени прошлого года. Как правило, их выкупал либо сам эмитент, либо (по договоренности) – другой банк в рамках свопа на свои облигации. Целью выпуска являлось получение дополнительного актива для рефинансирования в ЦБ. Т.е. обязательным условием являлось включение этих облигаций в Ломбардный список. За полгода – с октября 2008 г по апрель 2009 г общий объем эмиссии таких облигаций превысил 60 млрд руб.

(2) облигации компаний (как правило, 3-го эшелона), выпущенные в рамках переоформления кредита в публичный долг,

(3) облигации, выкупленные по оферте (при назначении минимальной ставки купона), которые он не планирует возвращать в рынок

(4) бумаги, выкупленные в рамках переоформления выпуска в связи со сменой юридической формы эмитента / названия и т.п. (сюда можно отнести облигации энергетиков, проводивших выкуп в связи с присоединением к МРСК в рамках реформы электроэнергетики).

Дефолтные облигации. К данной группе можно отнести бумаги, эмитенты которых не исполнили хотя бы одно обязательство хотя бы по одному из выпусков. Хотя по российскому законодательству термин кросс-дефолта к облигационному рынку пока не применим и «де-юре» облигации, по которым еще не наступил случай неплатежа, нельзя считать «дефолтными».

Сейчас ФСФР разрабатывает поправки в законодательство, которые устранят эти недоработки. Тем временем, ММВБ с июля уже ввела отдельный котировальный список «Д», куда включены все облигации таких эмитентов. В настоящее время список состоит из 74 облигаций 56 эмитентов. Общий объем таких облигаций превышает 140 млрд руб.

Постепенно группа «дефолтных» облигаций преобразуется в «реструктурированные». Процесс это довольно медленный, поскольку переговоры с бондхолдерами занимают продолжительное время. Кроме того, на выпуск новых облигаций в рамках реструктуризации старых идет пока лишь небольшое количество эмитентов. Сейчас, по нашей оценке, на рынке не более 10 таких выпусков.

Переходя из списка «дефолтные» в разряд «реструктурированных» облигации теряют в ликвидности. Если до реструктуризации к бумагам подобного качества наблюдается спекулятивный интерес – в расчете на получение частичного возврата номинала при реструктуризации, то по завершении этого процесса данные выпуски становятся неинтересными для краткосрочных вложений, а их инвестиционная привлекательность в силу низкой кредитоспособности эмитента также отсутствует.

И, наконец, единственная группа облигаций, не отягощенных «докризисным» прошлым – бумаги, размещающиеся, начиная со 2-го квартала текущего года. Подавляющая часть этого объема приходится на госкомпании и госбанки и относится к категории «голубых фишек» (РЖД, Газпром, Газпромнефть, ВТБ-Лизинг). Пока лишь 4 выпуска из уже вышедших на вторичные торги – МТС, ТГК-1, Х-5 и Дальсвязь – можно условно отнести ко 2-му эшелону.

В результате при объеме рынка более 2 трлн руб, ликвидными являются менее 10% бумаг – суммарно на 150 млрд руб. Однако в ближайшее время мы ожидаем, как минимум, удвоения этой суммы. Благодаря стабилизации рынков и появлению признаков восстановления экономики первичный рынок становится более доступным. В июне объем размещения новых бумаг достиг 90 млрд руб, а в июле может превысить этот показатель.

Другой тенденцией последних двух месяцев стало увеличение в составе новых размещений облигаций телекоммуникационного и энергетического секторов, которые уже нельзя назвать «голубыми фишками». Позитивным моментом является тот факт, что спрос на бумаги таких компаний настолько же велик, как и на выпуски 1-го эшелона.

Тем не менее, вторичный рынок остается достаточно узким. Восстановление его ликвидности на докризисном уровне займет не менее 2 лет (необходимых, для вывода старых выпусков из обращения).

Однако и здесь можно заметить ряд положительных тенденций. Начиная с июня, расширение списка ликвидных инструментов происходит не только за счет новых выпусков, но и следующими способами:

-за счет «технических» выпусков. Банки, размещавшие осенью 2008 г облигации для их репования в ЦБ, теперь постепенно выводят бумаги на вторичный рынок.

Как правило, ставка купона по ним составляла порядка 15%, что сейчас является вполне адекватным уровнем для бумаг, включенных в Ломбардный список.

-Постепенное «расторговывание» докризисных облигаций 1-го эшелона. До последнего времени эти выпуски лежали «мертвым грузом» в портфелях банков и УК, выполняя своего рода «защитную функцию». Отсутствие сделок в этих выпусках позволяло не проводить переоценку, фиксируя убытки. С другой стороны, держатели могли использовать их для получения финансирования в ЦБ и не сомневаются в том, что данные выпуски будут погашены.
 

Однако с оживлением первичного рынка, у инвесторов появилась возможность купить новые бумаги тех же эмитентов, но с более высокой ставкой купона (часто вдвое выше, чем по старым займам). Более того, новые выпуски размещаются с премией к рынку, что позволяет полученить дополнительную прибыль от ценового роста. (Например, облигации ГазпромНефть-4 выросли с момента размещения уже почти на 6 п.п., а купон по выпуску составляет 16,7% годовых).

При всем богатстве выбора другой альтернативы нет 5 Желая участвовать в новых размещениях, профессиональные участники рынка вынуждены освобождать лимиты, забитые докризисными выпусками тех же самых эмитентов. Продажа на рынке неликвидных бумаг приводит к резкому падению их цены вне зависимости от кредитного качества. Как следствие часто возникают перекосы в доходностях в ту или иную сторону.

При размещении новых выпусков можно отметить ряд особенностей и нововведений, ранее наблюдавшихся лишь в отдельных случаях:

-Укрупнение объемов эмиссии – квазисуверенные компании сейчас привлекают 10-15 млрд руб за одно размещение. Рекордным стал займ Транснефти на 35 млрд руб.

Это обусловлено высокими потребностями таких компаний для инфраструктурных инвестиций. Первоначально существенная часть займов оседала на книгах организаторов (в роли которых выступают госбанки). Однако постепенно все большая часть выпусков размещается «в рынок», поскольку пенсионные и инвестиционные фонды испытывают дефицит надежных инструментов инвестирования.

-Размещение в формате бук-билдинг – если до кризиса такой формат размещения был нехарактерен для рублевого долгового рынка, то сейчас практически все рыночные размещения проходят в такой форме.

Во-первых, это связано с укрупнением выпусков – значительные объемы проблематично разместить за один день. Во-вторых, бук-билдинг – по сути, является узаконенным процессом переговоров с инвесторами, который и раньше предварял аукционы на ММВБ.

-Размещение в форме биржевых облигаций. В результате кризиса многим эмитентам пришлось отказаться от размещения уже зарегистрированных выпусков (размещение возможно в течение года со дня регистрации), что привело к определенным денежным потерям (стоимость регистрации). Выпуск биржевых облигаций решает обе эти проблемы.

Биржевые облигации не требуют регистрации, а их размещение не ограничено по срокам. Первоначально биржевые облигации были не особо распространены на рынке в силу двух недостатков: (1) срок их обращения не превышал 1 года (в тот период, когда инвесторы предпочитали длинные выпуски), (2) эти бумаги в силу технических причин не могли быть включены в Ломбардный список для получения рефинансирования в ЦБ.

Однако в период кризиса были внесены изменения в нормативные документы, что позволило Банку России принимать биржевые облигации в РЕПО, а максимальный срок их обращения был увеличен до 3 лет. В результате, сейчас этот способ выпуска облигаций становится все более популярным. (В частности, решение о выпуске биржевых облигаций приняли ОГК-5, Лукойл, Дальсвязь, Сибтелеком.)

- Выпуск облигаций с плавающей ставкой – эта структура вновь стала привлекательной, особенно – для институциональных инвесторов, учитывая общую нестабильность, скачущие ставки, резкие колебания валютного курса.

Как правило, основными инвесторами в таких выпусках являются управляющие компании и пенсионные фонды. Привязка осуществляется к каким-либо ставкам ЦБР (чаще всего – к ставке РЕПО). Такие облигации уже выпустили РЖД и Транснефть.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: