Почему правительству и ЦБ выгодна девальвация

Мы практически не сомневаемся, что во 2П09 ЦБ пойдет на девальвацию рубля. Наиболее вероятен рост курса до 35-41 руб/$ при дефиците бюджета в 10-12% ВВП. Девальвация – единственный способ сократить расходы Стабфонда, профинансировать бюджетный дефицит и вернуть экономику к росту через сокращение спроса и поддержку производителей.

Минфин ожидает дефицит бюджета до 10% ВВП. Мы считаем, что цифра может быть больше – до 12% ВВП. Первоначальный бюджет был сформирован из расчета спада экономики в 2%. Сейчас оценка падения ВВП пересмотрена до 6-8%, что приведет к гораздо более заметному сокращению налоговых поступлений.

Дефицит финансируется печатным станком, что запустит инфляцию. Основной источник покрытия дефицита – средства Стабфонда, номинированные в долларах. Печатание денег вызовет инфляцию с лагом в полгода. Сдерживающий фактор – падение потребительского спроса.

Девальвация сократит расходы Стабфонда и повысит конкурентоспособность российских компаний. Так, возвращение курса рубля к верхней границе бивалютной корзины (обесценение примерно на 10%) сократит расходы Стабфонда примерно на 600-800 млрд руб. Кроме того, изъятие избыточной ликвидности затормозит инфляцию. В долгосрочном плане обесценение рубля запустит экономический рост через повышение спроса на отечественные товары. Однако это длительный процесс и может сопровождаться скачком инфляции.

Дефицит федерального бюджета в апреле продемонстрировал резкий рост – до 11% ВВП против 1% в 1кв09. Мы ожидаем сохранения и усиления этой тенденции. Реальные размеры бюджетного дефицита и, как следствие, меры, предпринимаемые в связи с этим монетарными органами власти, – будут напрямую зависеть от уровня нефтяных цен. Однако даже в оптимистичном сценарии доходов от нефти не хватит на компенсацию падающих налоговых поступлений. Мы считаем, что девальвация – как комплексный метод финансирования бюджетного дефицита и стимулирования экономического роста – неизбежна.

Причины формирования дефицита бюджета

Главной причиной формирования и нарастания бюджетного дефицита является тенденция к росту расходов бюджета при одновременном резком падении доходной базы. В частности, в 1кв09 расходная часть бюджета возросла на 30% при снижении доходов на те же 30%.

Столь резкое падение реально поступающих доходов стало неожиданным и объясняется тем, что поступление налогов в бюджет предполагало всего 2,2%-ное сжатие экономики. В реальности же падение ВВП в 1кв09 достигло 9,5%, отразив убыточность значительной части компаний обрабатывающего сектора. В результате только по налогу на прибыль бюджет не досчитался около 50 млрд руб – его поступление оказалось на 38% ниже заложенного в бюджет уровня.

Очевидно, что во 2кв09 ситуация усугубится вследствие дальнейшего падения ВВП. Нынешний официальный прогноз предполагает падение ВВП на 6-8%, - т.е. в 3-4 раза больше, чем при расчете бюджетных поступлений. Соответственно, требуется пересмотр прогноза бюджетного дефицита. Минфин предполагает, что дефицит может достичь 10% ВВП, мы же опасаемся более значительного показателя в 12% ВВП. По нашим оценкам, падение доходной части бюджета в текущем году составит 13-25%.

Дефицит покрывается печатным станком

Поскольку финансирование дефицита бюджета в этот раз идет не за счет привлечения средств с долгового рынка, а, за счет средств Стабфонда – это приводит к появлению избытка рублевой ликвидности. Свежие средства не доходят до реального сектора в силу «закупорки сосудов» кредитования, стимулируя рост фондового рынка в краткосрочном плане, падение ставок на рынке долга.

Однако в среднесрочной перспективе ситуация может кардинально измениться. Побочным эффектом роста ликвидности во 2кв09 станет усиление инфляции во втором полугодии и давление на рубль.

Последствия печатания денег – инфляция и девальвация

В настоящее время усиление инфляционного давления ограничено лишь сжатием потребительского спроса. Однако рост денежной базы с лагом в полгода приведет к росту цен, даже несмотря на сократившийся спрос.

Если рост инфляции произойдет «автоматически», то для запуска девальвации необходим внешний «триггер», в качестве которого может выступить укрепление доллара и падение нефтяных цен.

Наиболее вероятным нам представляется обесценение рубля до уровня $/35-41 руб, что предполагает дефицит бюджета 8-12% ВВП при среднегодовой цене на нефть $45-60/баррель. По итогам января-мая средняя цена на нефть составила около $49/баррель.

В любом случае мы не сомневаемся, что давление на рубль будет поддержано Банком России, поскольку, в конечном итоге, это поможет решить или как минимум сгладить сразу несколько проблем, стоящих перед монетарными органами власти.

Что экономика выиграет при девальвации

Моментальные плюсы от девальвации:

(1) сжатие рублевой ликвидности и, как следствие, замедление инфляции, которая пока несмотря на сокращение потребительского спроса остается на уровне 12,5% год-к-году.

(2) сокращение расходования средств Стабфонда на покрытие бюджетного дефицита, поскольку он номинирован в долларах. Так, при 10%-ной девальвации бюджет выигрывает порядка 600-800 млрд руб.

(3) Повышение поступлений в бюджет от нефтяных и металлургических компаний.

(4) Девальвация приведет к росту оценки валютных средств на балансах банков, накопленных для осуществления выплат по внешнему долгу.

В среднесрочной перспективе девальвация будет способствовать импортозамещению, способствуя восстановлению экономики. Хотя данный аргумент является наиболее спорным.

Учитывая, что в настоящее время загрузка производственных мощностей составляет порядка 70%, при росте спроса производители в первую очередь поднимут цены на свою продукцию, поскольку для наращивания производства требуются инвестиции, которые заблокированы большим навесом «плохих» кредитов и реструктуризаций. Таким образом, на первом этапе мы можем увидеть скачок инфляции.