Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

В ходе вчерашних торгов инвесторам удалось сохранить оптимистичный настрой, чему способствовали удачно прошедшие аукционы долгосрочных бумаг Франции и Испании, ход и результаты которых вызывали опасения инвесторов. Так, Испания разместила гособлигации со сроками погашения в 2016, 2019 и 2022 гг на общую сумму 6,61 млрд евро, что вновь существенно выше планового диапазона. Доходность по двум из трех траншей снизилась, и спрос вырос. Франция также провела успешное размещение, снизив стоимость заимствований на 50 б.п. к предыдущим аукционам. Таким образом, недавнее решение S&P о понижении рейтингов этих стран не оказали влияния на возможность привлечения рефинансирования. Поэтому новость от агентства Fitch, заявившего, что до конца января они планируют пересмотреть рейтинги 6 европейских стран, была проигнорирована инвесторами. Результаты корпоративной отчетности отчитавшихся компаний финансового и высокотехнологичного секторов в целом также выглядели неплохо, превзойдя пессимистичные ожидания рынка.

Макроэкономические данные США также не разочаровали участников торгов, выйдя практически in line с прогнозом. Так, инфляция в декабре снизилась с 3,4г/г до 3%г/г. Число выданных в декабре разрешений на строительство снизилось на 0,1% после роста на 5,6% месяцем ранее (ожидалось снижение показателя на 0,2%). Количество первичным обращений за пособиями по безработице на минувшей неделе снизилось с 402 тыс ранее до 352 тыс – минимального значения за 4 года ( при прогнозе на уровне 384 тыс).

По итогам дня доходность UST-10 выросла на 8 б.п. – до 1,98% годовых. Суверенный долг Rus-30 подрос в цене на 0,3 п.п. – до 117,55% от номинала. Ценовой рост в пределах 0,5 п.п. можно было наблюдать и в корпоративном сегменте внешнедолгового рынка (наиболее существенный рост продемонстрировали бумаги нефтегазового и металлургического секторов).

Сегодня Греция продолжит переговоры о реструктуризации долга с частными кредиторами. Сообщается, что значительный прогресс уже достигнут, и ожидается, что к намеченной на понедельник встрече министров финансов ЕС сделка будет заключена. Также страна начинает переговоры со своими международными кредиторами по поводу второго пакета финансовой помощи - в пятницу в Афины прибывает миссия МВФ, ЕС и ЕЦБ. В США сегодня выйдет статистика по продажам жилья на вторичном рынке недвижимости за декабрь. А также ФРС США вновь выйдет на рынок с покупками UST, что должно оказывать сдерживающее влияние на рост доходности КО США.

Рублевые облигации

Рынок рублевого долга в четверг оставался без особых изменений. В секторе гособлигаций котировки несколько укрепились – в пределах 15 б.п. В корпоративном сегменте движение котировок было разнонаправленным, однако амплитуда колебаний также не превышала 10-15 б.п. Так, наблюдалось некоторое сокращение позиций в длинных выпусках ФСК, тогда как вложения происходили в короткие облигации банков 1-го эшелона и выпуски металлургического сектора. Интерес к банковским облигациям возрос после появления информации о планах ВТБ разместить в ближайшее время новый займ на 10 млрд руб с годовой офертой. Предложенные эмитентом ориентиры доходности (8,24-8,51%) несколько превышают уровень аналогичных бондов на вторичном рынке.

Макроэкономика

ЦБ с начала года продал $600 млн резервов; НЕГАТИВНО

По словам зампреда ЦБ Алексея Улюкаева, с начала года регулятор продал $600 млн резервов для поддержки курса рубля. Это предполагает, что отток капитала в январе вряд ли замедлился по сравнению с декабрьским уровнем, что поддерживает наши ожидания относительно слабого счета движения капитала и ограниченного потенциала снижения процентных ставок в 1Кв12.

Хотя объявленный показатель интервенций гораздо меньше $2 млрд в декабре, мы не считаем его сигналом улучшения счета движения капитала по сравнению с предыдущими месяцами. Согласно нашим оценкам, из-за сезонного снижения объемов импорта, счет текущих операций в январе может оказаться на $4-6 млрд выше, чем в декабре. Таким образом, продолжающееся снижение резервов, несмотря на более высокий счет текущих операций, показывает, что в лучшем случае давление на капитальный счет сохранилось на уровне прошлого месяца, около $10 млрд.

Продолжающийся отток капитала является возможным объяснением слабой динамики рубля, который демонстрирует малые изменения к корзине последние несколько недель, несмотря на высокие цены на сырье. Также он является важным фактором сохраняющегося давления на межбанковский рынок, где процентные ставки остаются на повышенном уровне (овернайт в размере 4,7-5,1%, а ставки по 3-месячным займам – 7%).

Таким образом, пока индикаторы платежного баланса поддерживают наше мнение, что в 1Кв12, перед выборами, капитальный счет останется слабым, что, в свою очередь, означает ограниченный потенциал роста рубля, а также ограниченный или нулевой потенциал снижения рублевых процентных ставок.

Рост кредитования ускорился в 2011 г., рост розничных депозитов замедлился; НЕОДНОЗНАЧНО

По предварительным оценкам ЦБ корпоративные и розничные кредитные портфели банков выросли в 2011 г на 26,0% и 35,9% соответственно, тогда как рост розничных депозитов показал оказался скромным, составив 20,9%. Учитывая наши ожидания замедления ВВП и низкого роста доходов в 2012 г, мы считаем, что рост на основных банковских рынках в этом году, скорее всего, замедлится до 15-20%.

Даже принимая во внимание ослабление рубля к доллару в 2011 г на 6%, показатели кредитования выглядят впечатляюще, превышая как наши изначальные прогнозы, так и прогнозный диапазон ЦБ 20-25%. В то время как рост корпоративных кредитов остался умеренным в 1П11, закрытие внешних рынков капитала во 2П11 способствовало смещению предпочтений заемщиков в сторону внутренних источников кредитования, что привело к ускорению корпоративного кредитования с 12,1% в 2010 г и 16,0% г/г в июне 2011 г до 26% по итогам всего 2011 г. Розничное кредитование показывало сильный рост в течение всего года, что привело к даже более сильному ускорению с 14,3% в 2010 г до 35,9% в 2011 г.

Хотя мы позитивно оцениваем сильные тренды кредитования в 2011 г, сомнительно, что этот успех можно будет легко повторить в 2012 г. Во-первых, нас беспокоит фондирование, поскольку рост розничных депозитов замедлился до 20,9% в 2011 г против 31,2% в 2010 г, в основном из-за того, что в предыдущие годы росту доходов и депозитов способствовало повышение пенсий, которое сократилось с 45% в 2010 г до всего 10% в 2011 г. Это отставание по сравнению с ростом активов привело к снижению ликвидности у банков, способствовало повышению процентных ставок и представляет потенциальное ограничение для дальнейшего роста кредитования.

Во-вторых, учитывая, что мы не ожидаем какого-либо существенного улучшения ситуации с доходами населения в этом году, возможности домохозяйств далее наращивать долговую нагрузку стоят под вопросом. Наконец, согласно нашим оценкам, до 60% роста ВВП в 2011 г было профинансировано ростом кредитования, что сравнимо только со стремительным ростом кредитования в докризисном 2007 г и существенно превышает средний показатель 30%, наблюдавшийся в 2000-2010 гг. Вышеупомянутые соображения, в сочетании с ожиданиями замедления роста ВВП до 2,6% заставляют нас прогнозировать сокращение темпов роста кредитования до 15-20%, а также отсутствие ускорения роста розничных депозитов в 2012 г.