Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

После серьезнейшего давления неразрешенности греческого вопроса в последнюю неделю, вчера рынки демонстрировали ралли на возросших шансах скорого разрешения вопроса выделения финансовой помощи стране. Парламент Греции подтвердил полномочия правительства, избавив страну от его переизбрания. Дальнейшие шаги на пути получения средств от Евросоюза носят, скорее, технический характер. В следующий вторник правительство должно одобрить пакет мер, направленных на сокращение бюджетных расходов почти на $80 млрд, что откроет дорогу для получения очередного транша. На фоне этих событий европейские и американские фондовые индексы выросли на 1,0-1,4%, интерес к активам с повышенным риском вернулся на рынок, способствуя ценовому росту долгов развивающихся стран. Rus-30 по итогам торгов вернулся к отметке в 118% от номинала, прибавив порядка 0,5% в цене. На фоне сокращения позиций инвесторов в КО США спред между российским бенчмарком и базовыми активами сузился сразу на 11б.п. – до 142 б.п.

Сегодня спектр внимания инвесторов сместится в сторону американского континента – завершается 2-дневное заседание ФРС, по итогам которого пройдет интервью главы Комитета Бена Бернанке с пояснениями о дальнейшей направленности денежно-кредитной политики страны.

Рублевые облигации

Настрой инвесторов рублевого рынка вчера несколько улучшился, чему способствовало укрепление рубля к доллару и стабилизация внешних рынков в ожидании положительного голосования по вотуму доверия правительству Греции. В 1-ом эшелоне лидерами оборота по-прежнему остаются бумаги Транснефть-3 и РЖД-16, на долю которых вчера пришлось порядка четверти биржевого оборота. Вместе с тем, вчера наблюдались продажи в бумагах Башнефти, открывшихся после купонных выплат. Инвесторы отыгрывали понижение котировок, наблюдавшееся на рынке в последнюю неделю.

Сегодня в центре внимания инвесторов станут аукционы Минфина по размещению 4- и 7-летних облигаций. Хотя ориентир доходности по 7-летним бумагам превышает уровень их первичного размещения, составляя 8,9-9,0%, в целом данные показатели соответствуют текущей конъюнктуре. Мы считаем, что стратегия инвесторов останется прежней, и основной спрос буде сконцентрирован в более коротком выпуске ОФЗ. В корпоративном секторе сделки будут сосредоточены в бумагах РМК, выходящих сегодня на вторичные торги.

Макроэкономика

Оборот розничной торговли в мае вырос на 5.5% г/г, инвестиции – на 7.4% г/г; ПОЗИТИВНО

По данным Росстата, рост оборота розничной торговли в мае составил 5.5% г/г, оправдав ожидания рынка, а инвестиции показали неожиданно сильный рост на 7.4% г/г. Мы считаем, что эти цифры говорят в пользу нашего прогноза роста ВВП на 5.0% г/г во 2Кв11. Однако отсутствие ясности в отношении располагаемых доходов и слабая динамика строительного сектора по-прежнему являются источником неопределенности перспектив 2П11.

Розничная торговля в мае продемонстрировала сильный рост на 5.5% г/г, как и ожидал рынок, и превзошла наш прогноз 4.8% г/г. В то же время, падение реального располагаемого дохода на 7.0% г/г оказалось намного сильнее, чем ожидалось и привело к увеличению разрыва между трендами розничной торговли и доходов. Даже принимая во внимание, что предварительная статистика Росстата, на наш взгляд, занижает рост располагаемого дохода (что подтверждается пересмотром апрельского показателя с -6.5% г/г до -3.2% г/г), реальная картина доходов населения не настолько благоприятна, чтобы поддерживать достигнутые темпы роста розничной торговли. Согласно недавно опубликованной банковской статистике, рост розничных депозитов замедлился до 0.5% м/м, составив за 5M11 всего 4.7% против 9.2% за 5M10. Учитывая, что норма сбережений уже близка к докризисному уровню 10%, единственным источником роста розничной торговли, судя по всему, является розничное кредитование, которое ускорилось до 8.6% за 5M11 против 1.1% за 5M10. Однако учитывая высокую стоимость этого источника, потенциал дальнейшего ускорения роста розничной торговли без роста доходов представляется ограниченным.

Инвестиции в основной капитал в мае превзошли ожидания рынка (4% г/г), продемонстрировав внушительный рост на 7.4% г/г. Учитывая, что за 5M11 рост составил 2% г/г, майский показатель делает наш годовой прогноз 6% более достижимым. В то же время, мы отмечаем, что строительство, которое выросло всего на 1.9% г/г в мае, не оказало значительной поддержки инвестициям. Это означает, что рост инвестиций был в основном обусловлен капитальными затратами, не связанными со строительством, которые подвержены значительным колебаниям. Таким образом, хотя майская статистика, как по инвестициям, так и по потреблению, поддерживает наш прогноз по росту ВВП на 5% г/г во 2Кв11, перспективы 2П11 не стали более определенными.

Кредитный анализ

Результаты Татнефти (–/Ва2/ВВ) за 1кв11г по US GAAP: снижение долговой нагрузки

Мы нейтрально оцениваем вышедшие накануне результаты Татнефти в 1кв11 по стандартам US GAAP для облигаций Татнефть БО-1 (YTM 6,7% @ 20.09.13). Мы считаем, что данный выпуск, не отличающийся высокой ликвидностью, по-прежнему выглядит переоцененным, имея один уровень доходности с облигациями эмитентов более высокого кредитного качества, в частности ЛУКОЙЛа и Газпромнефти.

С кредитной точки зрения, мы отмечаем, что в 1кв11 Татнефть на фоне благоприятной конъюнктуры нефтяного рынка получила положительный свободный денежный поток в размере 9,5 млрд руб (данный показатель у компании находился в отрицательной зоне на протяжении всех 4-х кварталов 2010 г, отражая ее масштабные инвестиции, направляемые на строительство второй очереди НПЗ «Танеко» в Нижнекамске).

Рост свободного денежного потока за отчетный период позволил Татнефти несколько сократить долговую нагрузку. Общий долг компании с конца 2010 г сократился на 12,1% (до 96 млрд руб), чистый долг – на 15,5% (до 70,9 млрд руб). Отношение чистый долг/EBITDA эмитента на конец отчетного периода составляло 1,0х против 1,3х на конец 2010 г.

По нашим оценкам, объем инвестиций Татнефти в строительство НПЗ Танеко составит еще порядка 70-80 млрд руб, что будет препятствовать последующему снижению долговой нагрузки компании. Для привлечения нового финансирования Татнефть может вновь выйти на облигационный рынок, учитывая что на данный момент у нее зарегистрировано 9 выпусков биржевых облигаций на 45 млрд руб.

В целом, мы сохраняем положительный взгляд на кредитный профиль Татнефти. Отношение чистый долг/EBITDA в пределах 2х по-нашему мнению является для компании в достаточной степени комфортным и не несет значимой угрозы ее текущим кредитным рейтингам.