Комментарий по долговому рынку

В пятницу российские долговые рынки – как внешний, так и внутренний, – оставались крепкими. Некоторое давление продавцов ощущалось, скорее в секторе внешнего долга, тогда как рынок ОФЗ, благодаря стабильности курса рубля, дрейфовал в боковом тренде. Решение ЦБ не принесло сюрпризов – регулятор оставил ключевую ставку без изменений. Вместе с тем, в заявлении была сохранена фраза относительно возможности ее снижения «на одном из ближайших заседаний», что идет в разрез с опасениями ЦБ относительно ускорения инфляции во 2Кв16 г после ее замедления в 1Кв16.

Вместе с тем, необходимо отметить, что все движения рынка происходили до очередного витка обвала нефтяных котировок. Лишь после завершения основной торговой сессии стоимость контракта сорта Brent упала с $39.5/баррель до $37,5/баррель, что вызвало ослабление рубля до 70,5 руб/$. На фоне обвала нефти американский фондовый рынок потерял порядка 2%, средства переходили в безрисковые активы, что вызвало падение доходности бенчмаркового UST-10 сразу на 10 б.п. – до 2,13% годовых.

Как следствие, сегодня давление продавцов усилится, однако ажиотажность продаж будет зависеть от реакции валютного рынка. Рубль пока демонстрирует устойчивость к негативной динамике нефтяных котировок, показывая гораздо более скромные темпы ослабления.

Макроэкономика

ЦБ сохранил ставку на уровне 11%, сопроводив это решение на удивление спокойным комментарием; НЕГАТИВНО

В минувшую пятницу ЦБ сохранил ставку на уровне 11,0%, что соответствовало нашим ожиданиям и консенсус-прогнозу рынка. Однако комментарий к решению по ставке был на удивление спокойным.

Во-первых, в нем не подчеркивается недавнее очевидное ухудшение инфляционного тренда: инфляция за ноябрь достигла 0,8%, цены выросли на 0,2% в первую неделю декабря – оба индикатора превзошли ожидания – а годовая инфляция, судя по всему, приблизится к 13%, то есть к верхней границе целевого диапазона ЦБ 12-13% на этот год.

Во-вторых, ЦБ подтвердил свою оценку инфляционного эффекта санкций России против Турции на уровне всего в 0,2-0,4 п.п., одновременно подтвердив свой прогноз по инфляции на конец 2016 г в 6%, что в обоих случаях мы считаем слишком оптимистичным.

Наконец, ЦБ весьма сдержанно оценивает глобальные риски: хотя чуть позже в пятницу глава ЦБ Эльвира Набиуллина уделила им большее внимание, конкретизируя риски, связанные с повышением ставки ФРС, замедлением экономического роста в Китае и сохранением цены на нефть на уровне $35/баррель в случае реализации наихудшего сценария, все же общий тон сообщения ЦБ рынку нам представляется весьма спокойным в свете текущих рыночных условий, тогда как основной комментарий по ставке ориентирует рынок на ее понижение на одном из ближайших заседаний совета директоров.

Тем не менее, мы считаем, что масштаб внешних и внутренних инфляционных рисков будет больше, чем предусматривает базовый сценарий ЦБ, и регулятор вынужден будет сохранять ставку неизменной как минимум на протяжении 1К16. Это означает, что ЦБ не сможет выполнить ожиданий, которые он поддерживает на рынке в данный момент.

На наш взгляд, нарушение коммуникации ЦБ с рынком повлечет за собой два негативных следствия. Во-первых, возможное превышение прогноза ЦБ по инфляции негативно повлияет на дальнейшие инфляционные ожидания. Во-вторых, если ожидания реального сектора в отношении понижения ставки не оправдаются, это негативно повлияет на экономический рост в 2016 г.

Бюджетный дефицит за 11М15 расширился до 1,3% ВВП; НЕГАТИВНО

Как сообщает Минфин, бюджетный дефицит за 11М15 составил 900 млрд руб (1,3% ВВП), сильно превысив наш прогноз 560 млрд руб. Исполнение бюджета за ноябрь разочаровало как в доходной (она оказалась на 140 млрд руб ниже ожиданий), так и в расходной частях (расходы превзошли прогноз на 200 млрд руб), указывая на новые проблемы в бюджетной дискуссии.

Во-первых, у нас все большие опасения вызывают нефтяные доходы, так как цены на нефть упали ниже $50/баррель в ноябре и ниже $40/баррель в декабре. В результате этого бюджет недособерет примерно 300 млрд руб доходов в этом году в сравнении с нашими первоначальными ожиданиями.

Во-вторых, расходы, судя по всему, испытывают еще один виток давления, так как после усиления военного присутствия России за границей, оборонные расходы выросли на 37% г/г в ноябре после замедления их роста до 23% г/г за 10М15.

Из-за все усиливающейся внешнеполитической напряженности мы начинаем сомневаться в том, что Россия сможет остаться в рамках изначального плана по росту расходов на 4% г/г в этом году и их рост на 6% г/г (дополнительные 300 млрд руб) нам представляется более реалистичным. В итоге дефицит бюджета за полный год, судя по всему, достигнет 2,8% ВВП (2 трлн руб) в 2015 г против изначальных ожиданий на уровне 2,3% ВВП.

Проблемы с бюджетом в будущем году также представляются нам двусторонними: с одной стороны, высокие аппетиты к оборонным расходам, возможная дополнительная индексация социальных выплат на фоне опережающей ожидания инфляции усложняют задачу Минфина оставаться в рамках первоначального плана по росту номинальных расходов на 2-4%; с другой стороны, способность финансировать дополнительные расходы без ухудшения номинального баланса бюджета зависит от дальнейшего ослабления рубля, а это уже выходит за рамки прямого контроля Минфина.