Ликвидность упала – Заметит ли рынок?

Выводы

Уровень рублевой ликвидности в банковской системе резко упал – с понедельника с банковских счетов ушло 700 млрд руб. Такая динамика является типичной для конца марта и связана с налоговыми платежами, в т.ч. – за прошлый год (см Илл.1). Как правило, сокращение ликвидности в марте характеризует окончание «периода избыточной ликвидности», характеризующего состояние российской банковской системы в 1 квартале.

Такая динамика свободных ресурсов достаточно часто сопровождается коррекцией в секторе рублевого долга, ведущей к росту ставок и ухудшению конъюнктуры для выхода на первичный рынок (см. Илл.2). Однако сам факт коррекции, как и ее глубина, зависят от сопутствующих внешних факторов, способных как усилить негативное влияние низкой ликвидности, так и нивелировать его воздействие. Какой сценарий мы увидим в текущем году?

Наиболее вероятно, что в нынешних условиях мы увидим лишь «паузу» в наращивании позиций. Пока фактор высоких цен на нефть перевешивает возможное негативное воздействие как со стороны новостного фона, так и со стороны сокращения свободных ресурсов. Более того, благодаря высоким ценам на нефть, накопленный запас «прочности» достаточно велик. Несмотря на сокращение ликвидности, этот показатель остается «на достаточном», хоть и не «избыточном» уровне. Поэтому, если банковская система не испытает дальнейшего оттока средств, коррекция доходностей вверх до следующего заседания ЦБ маловероятна.

Инвестиционный анализ

Куда уходят деньги? В течение двух дней 28-29 марта уровень ликвидности банковской системы сократился на 670 млрд руб. Это связано с уплатой налогов – 25 марта производилась уплата НДПИ за февраль, а 28 марта – налога на прибыль. Особенностью марта является то, что налог на прибыль уплачивается (в зависимости от формы расчета) – как за предыдущий год, так и за 1 квартал (ежеквартальные платежи), и за февраль (ежемесячные платежи). По нашим оценкам, суммарный размер выплат по налогу на прибыль составил 400-450 млрд руб (против 120-150 млрд руб в обычные месяцы). Выплаты по НДПИ, продолжающие нарастать в связи с высокими ценами на нефть, мы оцениваем в 170-230 млрд руб.

Ликвидность – мало или достаточно? Прошедшие выплаты налогов были последними и наиболее крупными в этом месяце. Поэтому дальнейшего сокращения показателя ликвидности опасаться не стоит. В результате уровень ликвидности сократился с 1,8-2,0 трлн руб, где он находился в течение всего 1Кв11, до 1,3 млрд руб. Хотя падение свободных средств составило порядка 35%, мы не считаем новый уровень ликвидности недостаточным, способным вызвать серьезные затруднения в банковской системе. По нашей оценке, показатель ликвидности в диапазоне 1,0-1,3 трлн руб является средним и не требует изъятия инвестиций (путем продажи валюты, сокращения позиций в акциях и облигациях). Поэтому при сохранении показателя ликвидности на этом уровне мы не ждем серьезной угрозы рублевому долговому рынку.

Что изменится? Как показывает практика, после мартовских платежей в бюджет, восстановления ликвидности в банковской системе до прежних уровней не происходит. Таким образом, хотя банки и не будут испытывать дефицита средств, их политика на долговом рынке может поменяться. В последние 2 месяца (а особенно, - в последние 2 недели) мы наблюдали покупки по всему рыночному спектру без учета ставок / кредитного качества / внешнего фона. С сокращением свободных для инвестирования средств возрастет «избирательность» инвесторов. В первую очередь, это затронет первичный рынок, где игроки будут пытаться найти консенсус между приемлемым кредитным качеством и относительно высокой купонной ставкой. Учитывая ожидаемое продолжение политики повышения ставок со стороны ЦБ, уровень предлагаемой доходности будет достаточно важным в перспективе 2-3 мес. На вторичном рынке спрос постепенно уйдет из длинного сегмента кривой. Этот сектор показал впечатляющий ценовой рост в последние недели, и инвесторы предпочтут зафиксировать прибыль, принимая во внимание, его повышенную ценовую чувствительность к смене тренда.