Иркут: Нейтральные результаты за 2009 год по МСФО

Выводы

Иркут (Moody's Ba2) вчера обнародовал аудированную отчетность по МСФО за 2009 г. Несмотря на то, что финансовый профиль Иркута за прошедший год несколько ухудшился, мы находим опубликованные результаты нейтральными для кредитного качества эмитента.

Озвученные на прошлой неделе предварительные ориентиры по размещению новых трехлетних облигаций эмитента (Иркут БО-1) с эффективной доходностью на уровне YTM10,25% – 10,78% по нашему мнению выглядят привлекательно. Премия к кривой эмитентов с аналогичным кредитным рейтингом даже по нижней границе предварительного ориентира составляет 275 б.п. По нашим же оценкам размер «справедливой» премии не должен превышать 150 б.п.

Инвестиционный анализ

Ухудшение кредитных показателей не меняет нашего взгляда на платежеспособность эмитента. Выручка Иркута возросла на 5,3% по сравнению с 2008 г. (до $1,3 млрд.), норма EBITDA снизилась с 9,2% до 7.2%. Объем чистого долга на балансе эмитента за 2009 год увеличился на 19% и на отчетную дату составлял около $700 млн. В числе негативных моментов опубликованной отчетности обращает на себя внимание заметное увеличение краткосрочной части обязательств (с $298 млн. до $753 млн.). В тоже время, покрытие краткосрочного долга денежным балансом на 71% в значительной степени снижает для Иркута риски рефинансирования. Соотношение «Чистый долг/EBITDA» по состоянию на конец 2009 года составило у компании 7,4х против 5,1х годом ранее. Несмотря на то, что финансовый профиль Иркута в кризисный год несколько ухудшился, в целом мы находим опубликованные результаты нейтральными для кредитного качества компании. Подчеркнем, что эмитент исправно исполнял свои обязательства перед кредиторами в период экономического спада и сумел сохранить за собой положительную кредитную историю.

Фактор господдержки определяет высокий кредитный рейтинг. Основным кредитором Иркута является Сбербанк, на долю которого приходится более 80% всех кредитных обязательств эмитента. Фактор господдержки, который также выражается в систематических финансовых вливаниях в компанию со стороны ее акционера (государственной корпорации ОАК), пока остается ключевым в оценке кредитного риска Иркута. Стратегическая значимость компании для государства находит отражение и в сравнительно высоком рейтинге компании (Moody’s «Ba2», стабильный), который был последний раз подтвержден рейтинговом агентством в декабре 2009 года.

Рекомендуем участвовать в новом размещении облигаций Иркута. Напомним, что на прошлой неделе были озвучены предварительные ориентиры по размещению новых облигаций эмитента (Иркут БО-1) объемом 5 млрд руб. Открытие книги заявок ожидается во второй половине августа. Ориентир купонной ставки для трехлетних бумаг находиться в диапазоне 10,0% – 10,5% (эффективная доходность YTM10,25% – 10,78%). Мы находим предварительные ориентиры размещения очень привлекательными. Кредитный рейтинг Иркута соответствует рейтингам таких эмитентов как, например, МТС, ВымпелКом, Сибур и ТрансКонтейнер. В настоящее время доходности трехлетних бумаг с вышеупомянутым рейтингом предлагают эффективную доходность на уровне YTW7,5.%. Таким образом, премия в доходности по новым облигациям Иркута к кривой эмитентов с аналогичным кредитным рейтингом даже по нижней границе предварительного ориентира составляет 275 б.п. По нашим же оценкам размер справедливой премии не должен превышать 150 б.п. В своем анализе мы учитываем более слабые автономные кредитные метрики Иркута, по сравнению в частности с МТС или ВымпелКомом.