ГС Сухого (Fitch:BB): Доходности высокого полета

Выводы

В настоящее время продолжается маркетинг двух новых выпусков биржевых облигаций ГС Сухого (ГСС) объемом по 3 млрд руб каждый. Бумаги серии БО-2 предлагаются инвесторам с доходностью YTP 8,26 – 8,47% к годовой оферте (купон 8,10 – 8,30%), а ориентир доходности по займу серии БО-03 составляет YTP 9,20 – 9,41% к оферте через 2 года (купон 9,00 – 9,20%).

Мы считаем включение облигаций ГСС в диверсифицированный инвестиционный портфель целесообразным по двум основным причинам. Во-первых, облигации представляют уникальную на текущем рынке возможность повысить доходность портфеля потенциально ломбардными выпусками с короткой дюрацией и адекватным уровнем кредитного риска. Ориентиры по новым выпускам ГСС предлагают наибольшую доходность среди эмитентов рейтинговой категории не только «ВВ/Ва2», но и на 2 рейтинговые ступени ниже.

Во вторых, мы ожидаем постепенного улучшения кредитного профиля ГСС в последующие 2 года и вероятное повышение кредитного рейтинга эмитента вслед за повышением рейтинга РФ (ВВВ/Ваа1/ВВВ), что может послужить хорошим импульсом для ценового роста облигаций компании.

Инвестиционный анализ

Стратегический актив для государства. ГСС входит в состав холдинга «Сухой», который является частью Объединенной Авиастроительной Корпорации. Компания осуществляет реализацию проекта по запуску серийного производства среднемагистральных авиалайнеров Sukhoi Superjet 100 (SSJ 100). Стратегическим инвестором и финансовым партнером ГСС является крупная итальянская авиастроительная корпорация Alenia Aeronautica (25%+1 акция).

Пока ГСС еще остается проектом «старт ап»: компания оперирует с операционными убытками, а анализ ее отдельно взятых финансовых показателей на текущий момент по большому счету нецелесообразен. Операционная деятельность ГСС, как и возможности компании по рефинансированию ее текущего долгового портфеля объемом порядка $1 млрд, сейчас в сущности всецело определяются акционерной поддержкой. Высокая важность проекта SSJ 100 для РФ не вызывает сомнений. Это выражается как в доступности для ГСС кредитных ресурсов госбанков (их доля >50% кредитного портфеля эмитента), так и в систематических акционерных взносах в капитал компании. Наглядным подтверждением господдержки является тот факт, что через кризисный период 2008-2009 гг ГСС прошла не запятнав свою кредитную репутацию.

Первые поставки SSJ 100 ожидаются уже в текущем месяце. Начало первых поставок SSJ 100 заказчикам неоднократно переносилось на протяжении последних 2,5 лет, но похоже сейчас их старт действительно совсем близок. В феврале МАК завершил сертификацию авиалайнера, что дало «зеленый свет» началу его коммерческой эксплуатации. Пополнить свой парк первым SSJ 100 должна армянская авиакомпания "Армавиа" (предположительно в текущем месяце). Следующий в очереди – Аэрофлот, который уже включил SSJ 100 в расписание полетов с 15 мая 2011 г.

Мы полагаем, что первые коммерческие полеты SSJ 100 привлекут всеобщее внимание и будут способствовать появлению у ГСС новых крупных заказчиков. На текущий момент портфель твердых заказов на SSJ 100 составляет 170 лайнеров, что в денежном выражении эквивалентно порядка $4,4 млрд. Окупаемость проекта ГСС наступит при продаже около 236 самолетов.

Кредитный рейтинг ГСС может быть повышен вслед за рейтингом РФ. В феврале нынешнего года Fitch подтвердило долгосрочный РДЭ ГСС на уровне "BB" (прогноз рейтинга – «позитивный»). В своих комментариях Fitch отмечает, что по мере наращивания объемов производства в ближайшие три года, ГСС не сможет выйти на положительное значение EBITDA или генерировать свободный денежный поток и, таким образом, продолжит зависеть от государственной помощи. В тоже время по методологии Fitch, рейтинг ГСС может быть повышен вслед за суверенным рейтингом РФ, учитывая сильные связями компании с ее основным акционером. В этом случае облигации ГСС получат хороший импульс для ценового роста на фоне расширения общей базы инвесторов. Мы ожиданием, что Fitch может повысить кредитный рейтинг РФ в первой половине 2011 г.