ЦБ РФ: Излишний Оптимизм

На фоне падения ВВП на 10,5% в апреле и 20%-ной доли реструктурированных кредитов, вчерашнее выступление Сергея Игнатьева выглядит крайне оптимистично. Мы считаем, что пассивная позиция ЦБ может только усугубить ситуацию. Для скорейшего выхода из кризиса необходимо решить проблему просроченных кредитов.

Доля реструктурированных кредитов – 20%. Фактически эта цифра показывает скрытую или потенциальную «просрочку». Ранее мы предполагали, что уровень таких кредитов не превышает 5-10%. Вдвое больший показатель повышает вероятность 2-ой волны кризиса. Однако ЦБ гораздо более оптимистичен, рассчитывая на «отскок» экономики и механизм госгарантий.

Рост экономики может начаться в 3кв09; нижняя точка была либо в 1-м, либо будет во 2-м квартале, – считает Игнатьев. Это может оказаться «решающим фактором для решения проблемы плохих долгов». Однако надо отметить, что рост экономики может носить формальный характер, связанный с резким снижением «базы сравнения» год назад.

Механизм госгарантий по кредитам начнет работать в июне. До сих пор 300 млрд руб, заложенных в бюджет для госгарантий с целью решить проблему просроченных кредитов, не используются по назначению. Смена ответственности государства с субсидиарной на солидарную может не решить этот вопрос, поскольку сама процедура оформления таких гарантий требует продолжительного времени.

ЦБ не ожидает девальвации и рассчитывает на дефляцию в августе-сентябре. Данные ожидания выглядят чересчур оптимистично с учетом роста денежного предложения и возможного увеличения дефицита бюджета до 10-12% ВВП. На наш взгляд у ЦБ ограничены инструменты стерилизации, избыточная денежная масса выплеснется на валютный рынок, вызвав ослабление рубля во 2П09 и оказывая инфляционное давление.

На чем основан оптимизм Банка России?

В ходе вчерашнего выступления главы ЦБР Сергея Игнатьева прозвучал ряд оптимистичных заявлений, которые идут вразрез с ранее опубликованными статистическими данными. В частности, глава ЦБ заявил следующее:

-Восстановление экономики начнется в 3кв09

-ЦБР не ожидает 2-ой волны девальвации рубля, однако озабочен укреплением рубля к доллару ниже уровня 30 руб/$, поскольку это снижает конкурентоспособность российских компаний

-ЦБ ожидает дефляцию в августе-сентябре

-Чистый отток капитала из России по итогам 2009 г будет существенно меньше $70 млрд

-«Отскок» экономики и механизм госгарантий позволят решить проблему просроченных кредитов.

Такие оптимистичные прогнозы, очевидно, основаны на сокращении объемов импорта на 36% в 1-ом квартале 2009 г. Однако, роль благоприятной внешней конъюнктуры (т.е. растущих цен на нефть) оказывает значительное влияние на стабилизацию курса рубля и настроения участников рынка. На наш взгляд, хотя растущие последнее время нефтяные котировки действительно сглаживают кризисные явления, фундаментальные факторы свидетельствуют, что ситуация не столь блестящая, и вторая осенняя волна кризиса более чем вероятна.

Более того, ОПЕК оставила квоты на добычу нефти без изменений как минимум до осени, а продолжающийся спад мировой экономики ведет к постоянному снижению спроса на «черное золото». Таким образом, не исключен разворот растущего нефтяного тренда, позволяющего Банку России выступать с оптимистичными прогнозами. «Пороговым» уровнем цены на нефть, по словам Игнатьева, является $30-35/баррель.

3кв09 – восстановление экономики или новая волна кризиса?

Предположение главы ЦБ о том, что рост экономики может начаться в 3-ем квартале, основано на таком «формальном» объяснении как резкое снижение базы сравнения годом ранее. Так, в 3кв08 рост ВВП замедлился до 5,5% год-к-году, по сравнению с 9,1%-ным ростом в 1кв08 и 6,9%-ным – во 2кв08. Однако даже с учетом «базы» мы ожидаем отскока не ранее последних трех месяцев 2009 г, т.к. в прошлом году именно в последнем квартале началось падение экономики (–2,9%).

В целом, пока нет особых причин ожидать, экономического роста по итогам 3-го квартала даже несмотря на снижение базы. Так, ВВП в апреле упал на 10,5%, отражая продолжившееся снижение инвестиций и оборота розничной торговли. По нашей оценке, падение ВВП в июле-сентябре замедлится до –3,2%, против 9,5%-ного снижения во 2-ом квартале.

Еще более печально выглядят показатели производства в промышленности как составной части ВВП. Там снижение в январе-апреле достигло почти 15% в целом, а обрабатывающая промышленность упала на 22% год-к-году. Кроме того, по данным Минпромторга, доля убыточных предприятий в обрабатывающей сфере к концу марта достигла 44% с суммарными убытками свыше 300 млрд руб. Безусловно, убыточные компании не в состоянии своевременно обслуживать свои обязательства – размер просроченной кредиторской задолженности в промышленности на конец марта составил 1,1 трлн руб, увеличившись к февралю на 6%.

ЦБР рассчитывает, что проблема просроченных кредитов рассосется сама собой

По оценкам Банка России доля реструктурированных кредитов в совокупном кредитном портфеле банковской системы составляет примерно 20%. Можно предположить, что основная их часть – скрытые просроченные кредиты, или – потенциальная «просрочка», которая всплывет в осенний период. Без решения проблемы «неплатежей» в экономике начало подъема будет откладываться.

Тем временем, Банк России рассчитывает, что эта проблема разрешится сама собой. По словам Игнатьева, «если отскок в экономике начнется во 2-3-ем кварталах,.. то увеличение активности в реальном секторе может оказаться решающим фактором для решения проблемы плохих долгов».

Однако мы считаем, что должна работать обратная схема: решение проблемы «плохих» долгов позволит банкам вернуться к кредитованию реального сектора на добровольных началах. До тех пор, пока риск невозврата остается высоким, банки предпочтут изыскивать способы использования бюджетных средств, предоставляемых для этих целей, для игры на финансовом и валютном рынках.

Также в плане решения проблемы «плохих кредитов» Банк России рассчитывает на механизм госгарантий. На эти цели в бюджете заложено 300 млрд руб, однако уже полгода данный механизм не работает. Одна из причин неэффективности данного механизма будет устранена в июне. Если ранее государство при предоставлении госгарантии несло субсидиарную ответственность (т.е. банк должен был сначала реализовать весь залог и лишь потом мог обращаться за средствами по госгарантии), то теперь ответственность государства будет солидарной (а банк будет иметь право на получение «живых» денег сразу при наступлении просрочки по кредиту).

Тем не менее, еще одно препятствие для работы этого механизма остается в силе: сам процесс получения гарантии по кредиту от государства, по различным оценкам, может занимать не менее 3-6 месяцев. Таким образом, использование этого механизма для быстрого решения проблемы просроченных кредитов к осени остается под сомнением.

Дефляция + стабильный курс VERSUS инфляция + девальвация

Следующие тезисы главы ЦБР – дефляция в конце лета и начале осени в совокупности с заявлением, что второй волны девальвации не будет, также выглядят сомнительно.

Ожидания дефляции в августе-сентябре, как и прогноз «отскока» ВВП в 3кв09, - обусловлены формальным фактором сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию. В то же время, инфляцию будет подстегивать наращивание денежного предложения в рамках докапитализации банковской системы и рост расходов бюджета. Судя по всему, правительство уже готово повысить прогноз по бюджетному дефициту. Мы оцениваем этот показатель по итогам года на уровне не менее 10-12% ВВП. Причем рост расходов наблюдался уже в апреле. Поэтому, с учетом временного лага, даже в конце лета мы можем не увидеть дефляцию.

Тем не менее, в мае-июне ситуация с ростом потребительских цен останется спокойной, что позволит Банку России еще раз понизить ставку рефинансирования в первой половине июня. В дальнейшем же ЦБ будет искать рычаги откачки излишней ликвидности из банковской системы для сдерживания инфляционных процессов.

В частности, Игнатьев уже заявил о возможности повышения нормативов отчислений в ФОР. Кроме того, Банк России может сократить объемы предоставления средств через беззалоговые кредиты. Сейчас размер выданных кредитов чуть менее 1 трлн руб, что уже вдвое ниже «топовых» значений начала года. В дальнейшем ЦБР продолжит сокращать объемы выдаваемых кредитов, поскольку, по словам Игнатьева, "данный инструмент очень нетрадиционный, и кредитные риски мы видим очень сильные".

Пока Банк России озабочен возможностью дальнейшего укрепления рубля – до уровня ниже 30 руб/$, мы ожидаем – в перспективе 2-4 месяцев – возобновление тренда на его ослабление. Даже если рубль останется в пределах валютного коридора, его достижение отметки 41 руб означает обесценение более, чем на 10% от текущего уровня.

Причем, в отличие от ситуации в начале года, теперь Банк России не будет препятствовать девальвации. С одной стороны, слабый рубль поддержит отечественных производителей. С другой, - более важной для ЦБ, - станет фактически единственным для Банка России способом изъять избыток рублевой ликвидности.

Таким образом, мы не видим поводов для оптимистичных заявлений главы ЦБР поскольку:

-Ситуация в экономике в апреле продолжила ухудшаться.

-Размер просроченных кредитов, судя по всему, уже достигает 15-20%, и надежных путей решения этой проблемы пока не предложено.

-Дефицит бюджета в 2009 г может оказаться существенно выше, чем ожидает правительство, достигнув 10-12%.

-Рост расходов бюджета и наращивание денежной массы в рамках докапитализации банковской системы вызовет во 2П09 обесценение рубля, вернув его к отметке 41 руб к бивалютной корзине.

Вероятность второй волны кризиса, основанной на растущих «неплатежах» в экономике, очень высока. Она может быть сильнее, чем год назад, учитывая пассивную позицию Банка России.