Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[29.05.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

3-й эшелон покидает рынок

На рынке рублевого долга продолжается естественный отбор – в нашу выборку наиболее активно торговавшихся бумаг с каждым днем попадает все меньше бумаг 3-го эшелона; помимо снижения торговых оборотов падает и число сделок. Часть эмитентов 3-го эшелона успешно гасят или выкупают свои бумаги в ходе оферт, остальные допускают дефолты, однако сегмент постепенно вымывается с рынка – за год капитализация 3-го эшелона упала в два раза до 120 млрд руб. – помимо погашения, падение капитализации происходило и за счет снижения цен.

Привлечь средства на рынке облигаций пока по-прежнему могут лишь эмитенты 1-го эшелона, а также самые лучшие представители 2-го, однако даже для последних ставка составляет не менее 16-18 %. Разумеется, что даже если отбросить неприятие инвесторами риска эмитентов более слабого кредитного качества, непреодолимым препятствием для них оказывается процентная ставка за обслуживание долга.

Помимо стандартного «супового» набора из облигаций Москвы, Газпром нефти, МТС, вчера повышенным спросом на вторичном рынке пользовались облигации ипотечных агентств АИЖК-6 и МИА-5. Распродажи продолжаются и в облигациях РЖД – на фоне нового более щедрого предложения эмитента. Растут в цене облигации ВБД-3, несмотря на казавшуюся нам недостаточность ставки, предложенной компанией, ВБД – единственный действительно надежный представитель потребительского сектора, поэтому инвесторы стремятся разбавить свои портфели, перегруженные долгом нефтяных, металлургических и телекоммуникационных компаний. Именно поэтому мы ожидаем, что анонсированное размещение Х5 будет успешным, а также не исключаем, что ставка купона сложится на более низких уровнях, чем было заявлено (18.5-19.5 %).

Вчера стало известно, что офертой Кокса по 1-му выпуску воспользовалось немногие инвесторы – эмитент выкупил с рынка облигации на сумму 60 млн руб. по цене 95.5 %. Похоже, участники верят в перспективы компании и надеются получить все причитающееся в ходе погашений или на волне снижения доходности рублевых облигаций.

Ожидаемое снижение ставок и укрепление рубля – основные драйверы роста

Тем временем ставки денежного рынка продолжают снижаться, несмотря на налоговые выплаты – однодневный Mosprime достиг 7.3 %, 3-месячная ставка – 12.5 %. Росту спроса способствуют и словесные интервенции представителей ЦБ – по их словам, следующее снижение ставок может состояться уже в июне. Другая причина привлекательности рублевых бондов – неопределенная судьба курса доллара, который упал к евро до 5-месячного минимума на опасениях дальнейшей девальвации американской валюты.

Мы по-прежнему находим текущие условия весьма благоприятными для вложений в облигации 1-2 эшелонов, в том числе в длинные бумаги (3-4 года). Разумеется, наиболее удобным моментом для формирования позиций при большом числе размещений являются первичные размещения, однако мы полагаем, что даже покупки на вторичном рынке принесут свои плоды.

ГАЗФинанс: спекулятивная ликвидность

В наше поле зрения вчера снова попали бумаги ГАЗ-Финанс. Здесь прошло относительно большое количество сделок (целых 55 штук!) при относительно маленьком обороте - 6.83 млн руб. Это означает, что бумаги окончательно закрепились в сегменте junk bonds. Цены сделок находились на уровне 44 % номинала, доходность - 104.4 % годовых.

В облигациях ГАЗ-Финанс–01 в настоящее время присутствуют две возможности. Первая существует для тех, кто уже согласился на реструктуризацию и ждет очередного транша выплат. В настоящий момент на долю таких инвесторов приходится уже более 70 % выпуска, и облигации, скорее всего, будут "висеть" на их портфелях до окончания исполнения обязательств по реструктуризации.

Вторая возможность – для тех, кто не предъявил бумаги к оферте, или не согласился реструктурировать долг, либо купил бумаги после дефолта по оферте – заключается в небольшой ликвидности и возможности торговать бумаги до погашения.

По мере продвижения реструктуризации, а также в свете последних заявлений губернатора Нижегородской области В. Шанцева (долг группы ГАЗ будет реструктурирован а течение 5 лет) инвесторы могут надеяться на успешное исполнения обязательств по публичному долгу при погашении (следующих купонах). В итоге, доходность выше 100% годовых смотрится уже не так пугающе в глазах спекулятивных инвесторов.

Глобальные рынки

UST демонстрируют высокую волатильность

Отличные данные по заказам на товары длительного пользования остановили рост доходностей. В апреле заказы выросли на 1.9 %, тогда как консенсус-прогноз предполагал рост лишь на 0.4 %.

Доходности долгосрочных UST снизились на 13–16 б.п. В течение дня рост котировок 30-летних UST достигал более 2.0 % к закрытию предыдущего дня. Сегодня в Азии рынок остается относительно стабильным.

Котировки еврооблигаций снижаются

В еврооблигациях вчера преобладали распродажи. Российский сегмент потерял 0.9 %. В российских корпоративных еврооблигациях по большей части выпусков наблюдалась негативная динамика.

Корпоративные новости

ВымпелКом успешно сократил расходы

Вчера свои результаты за 1-й квартал 2009 г. по US GAAP представил оператор связи ВымпелКом.

На фоне результатов своих конкурентов показатели ВымпелКома смотрятся впечатляюще. Политика сокращения затрат дала свои результаты уже в 1-м квартале: в рублевом выражении операционные расходы упали за квартал на 25.6 % при снижении выручки всего на 4 %. Это, в свою очередь, позитивно отразилось на уровне рентабельности по OIBDA, который в 1-м квартале вырос до 48 % с 44 % в 4-м квартале 2008 г. По данному показателю ВымпелКом обошел МТС (рентабельность в 1 кв. 2009 – 46 %), при том что, в отличие от ВымпелКома, МТС пока не вышел на рынок услуг фиксированной связи, что приводит к снижению рентабельности.

Рублевые облигации ВК-Инвест торгуются с доходностью 14.8% к оферте в январе 2010г. Учитывая низкую дюрацию бумаги, потенциал роста цены сохраняется. В евробондах Вымпелкома, торгующихся с доходностью 10.2-12.2% при дюрации 2.2-6 лет спекултивного апсайда мы не видим.

X5 Retail Group: хорошие финансовые результаты за 1-й квартал 2009 г.

Вчера X5 Retail Group опубликовала финансовые результаты за 1-й квартал 2009 г., которые оказались лучше консенсуса.

-Выручка про-форма выросла на 28 % (в руб.), достигнув $ 1 867 млн на фоне роста торговой площади на 15 % и роста сопоставимых продаж на 13 %.

- Валовая рентабельность сети снизилась на 100 б. п. с 25.5 до 24.5 %, что объясняется проводимой кампанией по снижению цен, которая должна увеличить трафик в магазинах сети.

- Благодаря снижению доли SG&A к выручке, компенсировавшему снижение валовой маржи, рентабельность EBITDA осталась на прежнем уровне и составила 8.7 %. Основной причиной снижения доли операционных расходов стало уменьшение доли расходов на персонал благодаря сокращению административного персонала и повышению эффективности внутри магазина.

- Чистая прибыль составила $ -82 млн. Основной причиной снижения показателя стал убыток по курсовой разнице в размере $ 164 млн (у компании имеется синдицированный кредит на $ 1.1 млрд с погашением в декабре 2010 г.).

- Общий долг компании снизился почти на $ 200 млн по отношению к концу 2008 г. и составил $ 1.86 млн, из которых на краткосрочные кредиты приходится 24 %. Чистый долг/EBITDA равен 2.3 x.

- На конференц-колле менеджмент X5 отметил, что негативные тренды в поведении потребителей во 2-м квартале усилились, что сказалось на увеличении оттока покупателей из супермаркетов и гипермаркетов. Однако в магазинах «Пятерочка» темп роста трафика, напротив, ускорился по сравнению с 1-м кварталом.

- Компания подтвердила свои планы по инвестпрограмме (около 14 млрд руб.) и свой прогноз роста выручки на уровне 25 % и выше (без учета M&A).

- На наш взгляд, валовая маржа может опуститься на более чем на 100 б. п. до конца года, что объясняется проводимой кампанией по снижению цен: во 2-м квартале в магазинах «Пятерочка» цены были снижены на весь ассортимент сети. Однако повышение операционной эффективности за счет улучшения логистики и жесткий контроль над расходами могут помочь компенсировать снижение валовой маржи на уровне EBITDA.

Выпуск ИКС-5, торгующийся с доходностью 17.4% к оферте в июле 2010г. в краткосрочной перспективе может ожидать даунсайд в связи с размещением нового более доходного (но и более длинного – 2 года) выпуска. Вместо покупки на вторичном рынке лучше принять участие в размещение бумаги на первичном рынке.

Экономика и политика

Укрепление рубля может замедлиться

Вчера ЦБ опубликовал статистику по денежным агрегатам за апрель: М2 вырос на 1.9 % (-7.6 % год к году), М0 – на 4.0 % (-5.3 %). Эта статистика позволяет сделать некоторые наблюдения в отношении рубля. Ранее мы отмечали, что в последние годы изменение валютного курса практически в точности соответствовало соотношению денежной массы (М2) и ЗВР (см. график), т.е. по сути денежные власти осуществляли политику currency board, когда объём денежного предложения пропорционален золотовалютным резервам. В начале года возникло резкое расхождение между фактическим и монетарным курсом – рубль был сильно перепродан в сравнении с монетарным курсом. На сегодняшний день статус-кво восстановлен – фактический курс, как и до кризиса, чуть ниже монетарного.

Это значит, что укрепление рубля в ближайшее время должно замедлиться (мы считаем, что денежные власти не собираются отходить от политики currency board). По нашим оценкам при $ 60 за баррель точка равновесия для валютного курса находится в районе 30 рублей за доллар. Если же цены на нефть двинутся к $ 70 (скорее всего, это будет сопровождаться ослаблением доллара на мировых рынках), то доллар/рубль, скорее всего, пробьёт уровень 30 вниз.

Глава ЦБ С.Игнатьев вчера признал, что падение доллара ниже 30 вызовет озабоченность у денежных властей. Мы считаем, что в нынешних условиях такой сценарий несёт серьёзную угрозу ряду отраслей российской экономики (в первую очередь металлургам), но максимум, что смогут сделать денежные власти в рамках политики currency board при текущем состоянии платёжного баланса – это несколько замедлить укрепление рубля. На наш взгляд, отход от этой политики в нынешних условиях создаст серьёзные инфляционные риски, поэтому вряд ли ЦБ решится на такой шаг.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: