Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Альфа-Банк: 2005 - Что год грядущий нам готовит?
По оценкам правительства, сделка с Парижским Клубом может составить $7-10 млрд, что приведет к сокращению показателя внешний долг к ВВП до 18% с текущих 20%. Другой еще более важный аспект подписания соглашения заключается в том, что договор с ПК резко снижает риск того, что другие страны-члены Парижского клуба последуют примеру Германии и выпустят еврооблигации в рамках монетизации части долга РФ. Благодаря впечатляющему объему финансового резерва и профициту бюджета РФ у правительства РФ нет необходимости выходить в следующем году на международный рынок заимствований. Таким образом, в 2005 г размещение новых выпусков суверенных еврооблигаций РФ, скорее всего, не состоится, тогда как объем погашения составит $3 млрд (Россия-05). Таким образом, под влиянием этих событий спред Россия-30 может опуститься ниже 200 б.п. с текущих 230-240 б.п. Во 2-4 кв 2005 г российский долг будет следовать за КО США. В результате сокращения спредов в 1 кв 2005 г еврооблигации РФ станут еще более чувствительны к конъюнктуре рынка госдолга США. Так как в настоящий момент отсутствуют другие внутренние события, способные кардинально улучшить отношение инвесторов к России, то во 2-4 кв 2005 г еврооблигации РФ будут следовать за американским долгом. Однако усиление противостояния между бизнесом и властью может заставить инвесторов пересмотреть политические риски, что неминуемо приведет к расширению спредов. Возможное снижение цен на нефть в 2005 г будет менее губительным для российского долга, так как финансовый резерв создал некоторый запас прочности для российского правительства и повысил кредитоспособность России. Инвестиционный рейтинг от S&P сократит спреды на 20-30 б.п. Присвоение России инвестиционного рейтинга агентствами Moody’s и Fitch заметно расширило спектр инвесторов и привело к сокращению спредов к доходности КО США до исторических минимумов (до 230-250 б.п. для Россия-30). Инвестиционный дом Merill Lynch отреагировал на это решение, включив в конце ноября суверенный долг РФ в индекс облигаций с инвестиционным рейтингом. Однако данное событие прошло почти незамеченным для российского внешнедолгового рынка по двум причинам. Во-первых, в конце года, инвестиционные фонды не стремятся наращивать объем длинных позиций по облигациям. Во-вторых, “законодателем мод” для крупных консервативных фондов служит индекс Lehman Brothers, и для включения в него требуется инвестиционный рейтинг агентств S&P и Moody' s. Кроме того, в требованиях к структуре активов большинства инвестиционных фондов оговаривается именно оценка S&P. Именно этим объясняется тот факт, что доходности еврооблигаций РФ по-прежнему превышают доходность долговых обязательств Мексики в среднем на 20-35 б.п., несмотря на более благоприятные экономическиеПоследние обнадеживающие заявления представителей S&P, а также высокая оценка России другими агентствами (в ноябре 2004 Fitch присвоило РФ рейтинг ВВВ-, ранее в октябре Moody’s повысило прогноз и так уже инвестиционного рейтинга Baa3 до позитивного) позволяют рассчитывать на аналогичный шаг со стороны S&P. Мы полагаем, что уже в 1 кв 2005 г S&P может пересмотреть рейтинг России до инвестиционного уровня ВВВ-, что приведет к сокращению спредов российских еврооблигаций к доходности КО США на 20-30 б.п., несмотря на более благоприятные экономические показатели. В частности, отношение внешнего долга РФ к ВВП в 2004 г снизилось до 20%, против 23% у Мексики. Финансовый резерв в объеме 463 млрд руб (~$16.7 млрд) и золотовалютные резервы, достигшие к концу этого года $120 млрд руб (с $77,1 млрд на 2 января 2004 г) служат дополнительной гарантией кредитоспособности России. Для сравнения, объем золотовалютных резервов ЦБ Мексики составляет лишь $61 млрд. Aries: ценовые риски возросли. 2 июля 2004 г Германия монетизовала часть российского долга, разместив долговые обязательства, обеспеченные платежами России Парижскому Клубу. Объем сделки составил $6,1 млрд, вместо ранее ожидавшихся $1,8-3,6 млрд, и был достигнут исключительно за счет высокой премии ко вторичному рынку. Так, при размещении 10-летних Aries премия выпуска к доходности российской benchmark Россия-30 составила 185 б.п., к суверенной кривой - 250 б.п. (рассчитывается при помощи линейной интерполяции на основе дюрации). По 5-летнему выпуску Aries спред к кривой доходности европейских казначейских обязательств составил 436 б.п., что на 15 б.п. выше спреда по Газпрому-10, номинированному в евро. К концу года Aries полностью компенсировали свою недооцененность. В частности, доходность Aries 2014 в конце декабря не превышала доходность Россия-30. При этом премия к суверенной кривой доходности (рассчитываемая по дюрации) сократилась до 40 б.п. с 250 б.п. при размещении. На наш взгляд, премия облигаций Aries ко вторичному рынку является неоправданно низкой, что увеличивает ценовые риски данных облигаций. При ухудшении конъюнктуры товарно-сырьевых рынков и экономической ситуации в России снижение котировок Aries будет происходить более быстрыми темпами по сравнению с суверенными выпусками. Основной причиной данной тенденции являются более высокие риски дефолта, заложенные в условиях эмиссии, так как эмитентом выступает не правительство России, а германская компания Aries Vermoegensverwaltungs. Во-первых, в случае дефолта держатели облигаций смогут получить лишь 20% от номинала, гарантированные правительством Германии, на чем претензии инвесторов к Германии и к РФ заканчиваются. Далее сделка по реструктуризации долга будет заключаться между Германией и Россией. Во-вторых, дефолт объявляется в случае невыплаты 50 млн евро в течение 60 календарных дней, либо как только общая сумма просроченных платежей достигнет 250 млн евро. При этом невыплатой считается любой просроченный платеж в рамках всего долга РФ перед Германией (в среднем 14 млрд евро), а не только по выпущенным облигациям. Рост доходностей КО США в 2005 г не будет значительным. 30 июня 2004 г ФРС США перешла к политике повышения официальных ставок. С этого момента на каждой встрече Комитета по открытому рынку ключевая ставка пересматривалась на 25 б.п., что вывело ее к концу года на уровень 2,25% годовых (+125 б.п.). Однако доходности 10-летних КО США не реагировали на изменение официальных ставок, оставаясь в течение 2003-2004 гг в диапазоне 3,7-4,4% годовых. Доходности коротких выпусков, наоборот, уверенно росли, что привело к уменьшению угла наклонной кривой доходности КО США. Как правило, более пологая кривая доходностей формируется под влиянием ожиданий, что официальные ставки повышаться не будут, что крайне маловероятно в 2005 г. По этой причине, мы полагаем, что в следующем году будет преобладать рост доходностей 10-летних КО США. При этом основное снижение цен американских облигаций будет происходить в первом полугодии. Затем рост доходностей КО США замедлится, так как на долговом рынке будут усиливаться настрой на то, что период повышения официальных ставок США близится к завершению. В то же время, резкого скачка доходностей длинных выпусков по итогам 2005 г не произойдет, так как спред 10-летних КО США, хотя и снизился до 200 б.п., тем не менее, по-прежнему превышает средний уровень 100-200 б.п. Таким образом, повышение ставки ФРС будет провоцировать менее сильный рост доходностей 10-летних КО США, чем изменение самой ставки, что приведет к дальнейшему сокращению спредов к ключевой ставке. Мы прогнозируем, что к концу 2005 г спред 10-летних КО США к ставке ФРС стабилизируется на уровне 100-150 б.п. Прогнозы, что к концу 2005 г ставка ФРС США может достичь 3,5-4% годовых позволяют оценить доходность 10-летних КО США на уровне 5% годовых. Данный сценарий вероятен при условии сохранения стабильного спроса на госдолг США со стороны иностранных инвесторов. В случае если существенное обесценение доллара заставит инвесторов и ЦБ ряда стран сократить долю долларовых активов, то рост доходностей КО США будет происходить гораздо более быстрыми темпами. Спрос иностранных ЦБ на КО США может сократиться в 2005 г. По оценкам правительства США дефицит бюджета в 2005 г составит $364 млрд (или 3% ВВП). Несмотря на заметное сокращение дефицита по сравнению с 2004 г ($521 млрд или 4,5% ВВП), правительство может столкнуться с трудностями при размещении по-прежнему большого объема КО США. Если в 2004 г положение спасал резко увеличившийся спрос на КО США со стороны иностранных инвесторов, то в 2005 г ситуация может измениться в худшую сторону. Основными причинами ухудшения конъюнктуры рынка госдолга США могут стать: 1) снижение интереса к долларовым активам в целом из-за обесценения доллара; 2) возможное сокращение объема покупок КО США со стороны инвесторов из Японии и Китая в результате изменения валютной политики этих стран. Резкое обесценение доллара на мировом валютном рынке и опасения его дальнейшего снижения из-за неактивной позиции правительства США могут заставить инвесторов пересмотреть структуру своих инвестиционных портфелей, постепенно сокращая долю долларовых активов. Наиболее ощутимые негативные последствия для госдолга США будет иметь решение ЦБ ряда стран о сокращении доли долларов в золотовалютных резервах (как правило, долларовая часть резервов инвестируется в КО США). Другая угроза для госдолга США может исходить из изменения валютной политики стран Азии, таких как Япония, Китай, которые являются держателями 23% рыночного госдолга США. На протяжении последних нескольких лет эти страны активно покупали доллары на рынке Forex, сдерживая укрепление национальных валют. Так, ЦБ Японии в 2003 г купил $301 млрд, в 1 кв 2004 г - $130-140 млрд (для 2-4 кв оценки объема интервенций отсутствуют). Практически весь объем купленных долларов направлялся на покупку американских казначейских обязательств, обеспечивая мощную поддержку долговому рынку США. Однако появились признаки того, что уже в 2005 г ситуация может измениться. Так, правительство Японии может существенно сократить объем покупок долларов из-за улучшения экономической ситуации в стране. Ранее основной причиной поддержания курса доллара против йены был слабый рост промышленного производства. Однако денежно-кредитная политика государства, по-видимому, начала приносить свои плоды. В январе-августе 2004 г рост пром.производства (год-к-году) составлял в среднем 5-9%. Не исключено, что покупки долларов ЦБ Японии продолжатся из-за того, что экономический рост еще носит нестабильный характер, но объем купленных долларов заметно сократится по сравнению с предыдущими годами. Не исключено сокращение спроса на КО США и со стороны Китая. Скорее всего, денежные власти Китая будут постепенно отказываться от жесткой привязки юаня к доллару. Об увеличившейся вероятности данного сценария свидетельствует тот факт, что в конце октября 2004 г ЦБ Китая перешел к политике повышения ставок: впервые за последние 9 лет годовая учетная ставка была повышена на 27 б.п. – до 5,58% годовых. Переход к более гибкому курсу юаня неминуемо приведет к уменьшению спроса на госдолг США. Кроме того, официальные представители правительства Китая неоднократно заявляли о готовности сократить объем покупок КО США. Таким образом, спрос со стороны двух крупнейших держателей госдолга США в 2005 г может начать сокращаться, что затруднит активные заимствования США на долговом рынке по приемлемым ставкам. В случае если иностранные инвесторы, главным образом, из Азии, не только уменьшат спрос, но и начнут активно продавать КО США, сокращая долю долларовых активов в своих инвестиционных портфелях, то рост доходностей заметно ускорится. В этом случае уровень 5,5% годовых станет легко достижим для 10-летних КО США.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |