Скоро

Несмотря на снижение инфляции, ожидаем сохранения на уровне 7,5% ключевой ставки ЦБ по итогам заседания 28 октября.

Последние комментарии и решения руководства ЦБ, как и июльское повышение Банком России нормативов обязательных резервов свидетельствуют, как представляется, о том, что обозначенный ЦБ в июле целевой диапазон ключевой ставки на 2022 года на уровне 7,4% - 8%, возможно, не будет вновь снижен. В частности, по итогам сентябрьского заседания председатель Банка России Эльвира Набиуллина отметила, что пространство для смягчения кредитных условий сузилось, и следующим шагом ЦБ в области кредитной политики может быть и снижение, и повышение ставки.

ЦБ РФ опубликовал на прошлой неделе результаты макроэкономического опроса за октябрь. Согласно консенсус-прогнозу, инфляция по итогам 2022 г. составит 12,5% г/г в конце 2022 г. против 12,9% г/г согласно данным аналогичного сентябрьского опроса. Исходя из этих данных, потенциал замедления инфляции в 2022 году практически исчерпан, годовая инфляция в РФ замедлилась по состоянию на 17 октября до 13,10% против 13,36% на 10 октября, 13,68% на конец сентября, 14,30% на конец августа и 15,10% на конец июля.

После выхода информации о том, что европейские власти в рамках восьмого пакета санкций против РФ могут разрешать в своей стране разморозку денег и активов, принадлежащих НРД, учитывая ряд других новостей последних недель, свидетельствующих о снижении санкционных рисков, курс рубля к валютам ведущих развивающихся и зрелых экономик начал, как представляется, устойчиво сокращать свое отклонение от справедливых уровней, обусловленных статистикой ВВП, инфляции, оценочных инвестиционных рисков и ряда других факторов. Реализация сценария ослабления курса рубля на валютном рынке традиционно будет носить проинфляицонный характер.

Учитывая традиционную положительную корреляцию ключевой ставки и индекса потребительских цен, представленная выше информация Банка России и наши оценки свидетельствуют об ограниченности потенциала смягчения кредитной политики ЦБ в ближайшие кварталы.

Также важно отметить, что, согласно консенсус-прогнозу, опубликованному в рамках макроэкономического опроса ЦБ за октябрь, ключевая ставка составит в 2022 г. в среднем 10,6%, против 10,5% ранее, что означает, что, по мнению опрошенных аналитиков, ЦБ РФ возьмет паузу и сохранит ставку на текущем уровне 7,5% до конца года.

Итоги недели

Внешний рынок

Данные макроэкономической статистики в основном, носят благоприятный характер, не противоречат прогнозам ускорения мирового ВВП во втором полугодии 2022 года – первом полугодии 2023 г. Промпроизводство США в сентябре 2022 г. выросло на 5,3% г./г. при среднем прогнозе роста на 3,4% и значения августа, равного 3,9%. Прирост ВВП КНР в III кв. 2022 г. ускорился до 3,9% г./г. против 0,4% во II кв. при среднем прогнозе повышения на 3,4%.

Порядка 20% компаний индекса S&P 500 опубликовали свои отчеты, из них более 74% эмитентов превзошли рыночные прогнозы прибыли. Нетто – приток долгосрочного капитала в ценные бумаги США вырос в августе до $197,9 млрд., против среднего прогноза, равного $28,2 млрд и значения августа, составлявшего $21,4 млрд. Прирост объема вложений нерезидентов в американские государственные облигации в августе 2022 г. увеличился на $7,8 млрд до $7 509 млрд или лишь на 0,1% м./м. С другой стороны, рост объема вложений нерезидентов в казначейский долг продолжается с марта, несмотря на активный рост ставок. Указанная информация, в целом, свидетельствует в пользу прогнозов повышения спроса на американском фондовом и долговом сегменте, косвенно указывает на возможность роста цен "трежериз".

Банк Англии подтвердил намерение возобновить продажи корпоративных облигаций из портфеля ЦБ 31 октября. За последний месяц ставка 5-летних облигаций Великобритании снизилась с 4,7% до 3,9% годовых. Решение, в случае его реализации отражает снижение оценочных кредитных рисков в экономике Британии.

Народный банк Китая (НБК) сохранил базовую процентную ставку по кредитам (LPR) сроком на один год на историческом минимуме в 3,65% годовых. Итоги XX съезда КПК свидетельствуют в пользу прогнозов усиления позиций высшего государственного руководства страны при сохранении стимулирующей спрос макроэкономической политики на фоне обеспеченной, в том числе, решениями административно – планового характера, сравнительно низкой инфляции.

НБК рекомендовал государственным банкам продажу долларов США за юани. Ранее схожие решения приняли ЦБ Японии и Индии. Как показывает историческая практика, совместные валютные интервенции крупнейших ЦБ на международном рынке, как правило, оказываются успешными. При этом, снижение курсов USDCNY и USDJPY, как правило, происходит на фоне снижения соотношения номинальных ставок финансовых инструментов, соответственно, США и Японии и США и КНР. Снижение, в результате, оценочных рисков, отраженных в ставках базовых активов, какими являются американские "трежериз", в текущих условиях позволит улучшить оценки справедливой стоимости вложений на развивающихся долговых и фондовых рынках и сыграет позитивную роль для повышения широкого инвестиционного спроса.

Усиление негативного геополитического информационного фона – ключевой фактор риска для недельных прогнозов. С учетом этого фактора, на середину текущей недели информация с внешних рынков, в основном, как представляется, оказывает нейтральное влияние на прогнозы динамики цен российского долгового рынка в перспективе ближайшего месяца.

Отставка премьер-министра Великобритании Лиз Трасс представляется результатом активной политической борьбы вокруг проектов бюджетного стимулирования в Европе. При этом, наметившееся - судя по стимулирующим инициативам германских властей и аналогичных предложений со стороны регуляторов ЕС - обращение европейских властей к инструментам бюджетной господдержки в период высокой волатильности цен государственного долга свидетельствует как о наличии предпосылок оживления экономической активности, так и о снижении кредитных опасений в европейской экономике. 

Параллельно, судя по поступающим новостям и основываясь на статистике последних десятилетий, продолжает свое развитие тенденция изменения структуры зрелых экономик, направленная на первоочередное сохранение ими роли мировых центров валютной и долговой эмиссии. Эта тенденция предполагает усиление рыночных и нерыночных инструментов контроля над инвестиционным спросом и инфляцией. Её проявлением представляется, к примеру, информация прошедшей недели о объявленном автоконцерном BMW переносе производства электромобилей из Европы в Китай. Долгосрочные риски для долгового сегмента, в данном случае, связаны, как представляется, с тем, насколько обозначенные выше структурные изменения будут востребованы глобальной экономикой с учетом тенденции формирования крупных финансовых центров в развивающихся странах.

Пример обозначенного выше конфликта интересов может быть сформирован в среднесрочном периоде под влиянием одобрения на прошлой неделе ЕС тезисов Еврокомиссии по борьбе с энергокризисом. Эти предложения включают механизмы ограничения цен на газовой бирже TTF, несмотря на формируемые такими действиями риски дефицита энергоресурсов. Борьба с энергокризисом будет осуществляться также за счет совместных закупок газа, реализации системы взаимной поддержки государствачленов ЕС, а также новых мер по прозрачному использованию инфраструктуры. Несмотря на то, что, в среднесрочном периоде, под влиянием возможного сокращения потребления газа в Евросоюзе, на мировом рынке газа будет достигнут баланс спроса – предложения, попрежнему полагаем, что к концу 2023 – в 2024 гг. выпавшие из мирового оборота 50 млрд куб м российского газа (порядка 1,25% мирового потребления) начнут влиять на мировой газовый баланс. Мировой спрос на газ растет на 1% - 3% в год. Российские объемы трубопроводного газа не будут относительно быстро перенаправлены на другие рынки. В результате, выпавшие из мирового оборота 50 млрд куб м российского газа начнут влиять на мировой газовый баланс формируя новый раунд роста инфляционных рисков.

Внутренний рынок

Покупка золота для пополнения международных резервов РФ сейчас нецелесообразна, это подтолкнет рост денежной массы, заявил на прошлой неделе зампред ЦБ РФ Алексей Заботкин. Между тем, проинфляционные риски, связанные с динамикой мультипликатора М2, как представляется, должны отразиться, в итоге, в решениях регуляторов. Слабая динамика денежной базы при ускорении экономики и роста денежных агрегатов традиционно формирует повышенное инфляционное давление. Текущий рост мультипликатора М2 на 18% г./г. теоретически, особенно в случае повышения внешнего инфляционного давления во втором полугодии 2023 г. – 2024 гг., способен привести к восстановлению ИПЦ РФ на уровнях максимумов 2022 года. Наши текущие базовые оценки годового изменения ИПЦ РФ на середину и конец 2023 года составляют 5% и 8% г./г.

В пользу прогнозов "смягчения" кредитной политики ЦБ в перспективе ближайших кварталов -безотносительно к итогам октябрьского заседания ЦБ – свидетельствуют, по-прежнему, два ключевых для рынка фактора. Это замедление инфляции и остающийся высоким аппетит к риску на долговом сегменте. В то же время – и это отражается в наших оценках - ключевая ставка существенно отклонилась вниз от показателей потребительской инфляции. Такая ситуация – при ее сохранении на среднесрочном отрезке - традиционно создает повышенные среднесрочные риски технического "охлаждения" долгового рынка. Наши оценки на основе правила Тейлора - согласно которому справедливая ставка определяется как уровень текущей инфляции и нейтральной ставки с поправкой на отклонение текущего уровня инфляции от желаемого уровня инфляции и отклонения изменения реального ВВП от целевого показателя изменения ВВП – дают справедливый диапазон ключевой ставки ЦБ на конец IV квартала на уровне 11,5% - 13% годовых.

В отсутствие стратегических перемен в политике ЦБ, связанных, как представляется, прежде всего, с повышением монетизации экономики, среднесрочные показатели данного индикатора достаточно стабильны, низко эластичны к изменчивым краткосрочным инфляционным и рыночным трендам. На данный момент, они указывают на то, что в перспективе ближайших шести – восьми кварталов возможен рост ключевой ставки в направлении представленного выше справедливого диапазона.

Согласно законопроекту о федеральном бюджете на 2023 год и на плановый период 2024 и 2025 годов, который Госдума на заседании в среду, 26 октября, рассматривает в первом чтении, прирост объема государственных внутренних заимствований будет соответствовать скорости роста экономики. В итоге, исходя из макроэкономических прогнозов, заложенных в проекте бюджета, соотношение внутреннего госдолга к ВВП в 2023 - 2025 гг. составит 12% - 13% против 14% в 2021 г. Это сравнительно высокая для экономики РФ величина, в 2001 – 2020 гг. она составляла лишь 4% - 9%. С учетом корреляции показателей внутреннего государственного долга и объема рынка корпоративных заимствований и банковского кредитования указанные значения соотношения внутреннего госдолга к ВВП РФ свидетельствуют в пользу ускорения – в рамках базового сценария - прироста рынка корпоративных бондов и займов кредитных организаций в 2023 – 2025 гг. до порядка 12% и 20% против, соответственно, 9% и 13% в 2019 – 2022 гг. Позитивный сценарий в данном случае предполагает прирост указанных показателей в 2023 – 2025 гг. на уровне 20% - 40%, что соответствует темам прироста рынка банковских и корпоративных займов периода активного роста экономики 2000 – 2012 гг.

Фактором риска для прогнозов в данном случае выступает позиция законодателей, которые, как представляется, демонстрируют определенную неуверенность в способности рынка абсорбировать планируемый объем заимствований. Комитет Госдумы по бюджету в своих оценках представленных параметров бюджета отмечает, что наращивание государственных заимствований оставляет, в перспективе, все меньшее поле для корпоративных игроков, которым, в результате, приходится увеличивать премию за риск с целью привлечения инвесторов. "Совокупность обозначенных выше факторов указывает на необходимость рассмотрения мер по улучшению привлекательности российского долга в целях обеспечения возможности заимствований на запланированном уровне", - считает комитет.

На этом фоне, и с учетом ожидаемого на рынке сохранения неизменной ключевой ставки по итогам октябрьского заседания ЦБ, внутриэкономическая информации, как представляется, к середине текущей недели, в целом, способствует "охлаждению" спроса на российском долговом рынке.

С учетом регуляторной практики последних кварталов, по-прежнему рассчитываем на реализацию финансовыми властями РФ мер, направленных на ограничение влияния на рынок спекулятивных тенденций и сдерживание роста ценовой волатильности. В краткосрочном периоде, под влиянием реакции рынка на поступающую информацию, преобладают шансы роста ставок рынка ОФЗ. Целевой усредненный уровень доходности ликвидных индикативных ОФЗ серий 26200, 26226, 26224, 26225 и 26240 на конец следующей недели составляет 8,8%-9,3% годовых.

На основе макроэкономической, в том числе - инфляционной статистики, и с учетом рыночной ценовой динамики, оценка диапазона справедливых ставок ОФЗ на ближайший месяц составляет 10%-12% годовых, возможным также представляется их повышение.