ЛЭК - Смелые планы вопреки конъюнктуре

ЛЭК планирует дебютировать на публичном рынке долга.

Одна из крупнейших строительных компаний Санкт-Петербург, объявила о своих планах по привлечению заемных средств путем выпуска рублевых облигационных выпусков. Первый из них, объемом 1.5 млрд руб. и 3-летнем сроком обращения, компания планирует разместить в конце октября – начале ноября 2007 года. Размещение второго, более крупного 3-летнего выпуска, объемом 2.5 млрд руб. намечено на начало 2008 года.

Средства, полученные в результате размещения облигаций, планируется направить на строительство жилья. Такое частичное замещение доли средств дольщиков заемными средствами позволит, по мнению топ-менеджмента компании, увеличить маржу ЛЭК на 15-25%.

Рынок жилья по-прежнему на подъеме.

Со второй половины 2006 г. на рынке недвижимости Санкт-Петербурга наблюдается коррекция вниз цен на жилье «эконом» класса, и рост в «бизнес» и «элитном» сегменте. Более того, нехватка предложения в «бизнес» и «элитном» сегментах недвижимости в среднесрочной перспективе подтолкнет цены наверх. По оценкам специалистов роста цены на жилье в 2007 году составит 10-20%, а в среднесрочной перспективе до 40-60%. По данным самой ЛЭК, компания является лидером по объемам строительства и продаж жилья на рынке Санкт-Петербурга. В 2007 г. доля ЛЭК среди новостроек города составила около 20%, а портфель существующих проектов составил 3.9 млн кв. м. таким образом, при дальнейшем росте цен на жилье финансовые показатели компании должны улучшиться. Отметим также тот факт, что компания работает только в сегментах кирпичномонолитного жилья «бизнес» и «элитного» класса.

Несмотря на хорошие финансовые показатели…

В конце 2006 г. компания провела реструктуризацию холдинга и подготовила аудированную консолидированную отчетность по стандартам МСФО. В результате данной консолидации произошла переоценка активов компаний по рыночной стоимости, которые в итоге привели к росту доходной части баланса на $135 млн, до $367 млн. Специфика отчетности по стандартам МСФО не позволяет компании учитывать денежные средства, полученные от продажи недвижимости. Таким образом, выручка за 2006 год показывает объем средств, поступивших в счет прошлых периодов времени. А поступления средств от продажи недвижимости в 2006 году будут учитываться в отчетности по мере готовности соответствующих объектов.

Существенный прирост поступлений денежных средств ожидается с 2008 г., когда планируется продать до 489 тыс. кв.м. недвижимости, что принесет по ожиданиям эмитента около $965 млн.

Стоит отметить, что компания обладает низким уровнем долговой нагрузки. Показатель Debt/EBITDA меньше 1х, что выгодно отличает эмитента от строительных компаний, представленных на рынке облигаций. В состав кредитного портфеля на начало 2007 года входили вексельные займы ($51 млн), средства иностранных инвесторов ($22.8 млн) и кредиты Сбербанка РФ ($25.5 млн). Средняя ставка по кредитам составляет 12-15% годовых.

…без предоставления премии эмитенту не обойтись

В условиях дефицита ликвидности участники рынка предпочитают сокращать свои позиции в бумагах второго и третьего эшелонов. Специфика бизнеса строительных и девелоперских компаний, а именно: сложная структура холдингов, невысокая прозрачность бизнеса и длительный период бизнес-циклов – воспринимаются держателями облигаций данных компаний как дополнительный риск и стимулируют их продажи. С августа месяца долговые бумаги строительных компаний демонстрируют плавный рост доходностей, который составил в среднем 2-3% годовых. Более того, как показывает практика последнего времени, при наступлении даты оферты держатели облигаций предпочитают вернуть бумаги эмитенту, несмотря на то, что многие эмитенты существенно повышают ставки будущих купонов. Примером может являться 2-й выпуск компании Главмосстрой, которая была вынуждена выкупить 72% от объема своего выпуска, предъявленных в оферту 20-го сентября.

Мы положительно оцениваем кредитное качество компании ЛЭК. Для сравнения среди компаний отрасли мы выбрали Миракс Групп и ГК ПИК. Компании занимают лидирующие позиции в своих сегментах рынка, обладают сравнимыми финансовыми показателями, относительно невысокой долговой нагрузкой и имеют вполне успешную кредитную историю на публичном рынке долга.

Справедливый уровень доходности дебютного выпуска эмитента будет находиться в диапазоне 12–13% годовых – на уровне доходностей выпусков компаний аналогов Миракс-Групп и ГК ПИК. Тем не менее, в условиях очень вялого первичного рынка и острой нехватки рублевой ликвидности ожидать большого спроса на долговом рынке было бы неправильно. Скорее всего, инвесторы, которые примут участие в аукционе, потребуют существенной премии (100 б.п. и выше) к текущим доходностям облигаций компаний-аналогов строительного сектора.