Рынок еврооблигаций

НЕУЖЕЛИ ЭТО БАНАЛЬНЫЙ «SHORT-COVERING»?

Одним из популярных объяснений происходившего в последние три дня является следующее: «инвесторы, открывавшие короткие позиции по акциям, сырью, евро, фунту и т.п., просто решили в конце месяца зафиксировать весьма неплохую прибыль, тем более что это совпало с очередной волной снижения ставок мировыми Центробанками. Если это так, то ралли последних дней должно было стать идеальной возможностью для продаж и открытия новых «шортов». Посмотрим...

Новостной фон вчера носил смешанный характер. ВВП США в 3-м квартале снизился, но не так сильно, как этого ждали аналитики. Между тем, сокращение потребления домохозяйств за этот же период оказалось более резким по сравнению с прогнозами. Цены на жилье в Великобритании упали до минимальных уровней с 1991 года, а индекс доверия в экономике еврозоны опустился до минимума с 1985 года. Из позитивных новостей следует отметить неплохие отчеты Deutsche Bank, Metro и Exxon Mobil. Продолжает улучшаться ситуация на денежном рынке: ставка LIBOR overnight вчера снизилась еще на 41бп до 0.73%.

Сегодня с утра азиатские индексы смотрят вниз, а доходности UST начали снижаться – праздник закончился?

БАНК ЯПОНИИ СНИЗИЛ СТАВКУ

Сегодня Банк Японии снизил ставку до 0.3% (-20бп). Инвесторы, правда, ожидали ее снижения до 0.25%. Кроме того, в четверг премьер-министр Японии сообщил о том, что в ближайшее время правительство выделит около 51 млрд. долл. на поддержание экономики страны. Средства будут направлены в виде материальной помощи домохозяйствам, а также на кредитование малого бизнеса и стимулирование ипотечного кредитования. Кроме того, будет снижена налоговая нагрузка. Здесь также стоит упомянуть, что правительство Германии вчера сообщило о подготовке проекта по стимулированию экономики общим объемом 30 млрд. евро.

EMERGING MARKETS: СПРЭДЫ СУЖАЮТСЯ; РАЛЛИ В РОССИЙСКОМ СЕГМЕНТЕ

Вчера мы увидели продолжение покупок в сегменте облигаций развивающихся стран. Спрэд EMBI+ сузился еще на 62бп до 670бп. Поддержку рынку также оказало заявление Международного Валютного Фонда, который объявил о создании нового механизма для экстренного выделения финансирования нуждающимся странам с развивающейся экономикой. Как отмечается в сообщении, в программе смогут участвовать страны, проводившие до этого взвешенную финансовую политику, но без выставления каких-либо дополнительных жестких условий со стороны Фонда. В рамках программы Short-Term Liquidity Facility (SLF) правительствам может быть предоставлен кредит в размере до 500% от «обычной» квоты сроком на 3 месяца, а всего за год каждая страна может обращаться за помощью до 3 раз. Общий объем программы может достичь 100 млрд. долл.

Российский рынок еврооблигаций в четверг продемонстрировал настоящее «ралли», практически отыграв позиции, утраченные на прошлой неделе. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 10.13%) прибавил в цене порядка 5 1/2пп и достиг отметки в 86пп, спрэд к UST сузился сразу на 140бп до 615бп. Впервые за месяц в корпоративном сегменте мы наблюдали значительный рост котировок, причем на больших объемах. Примечательно, что спросом пользуются как короткие выпуски, так и длинные. Котировки таких бумаг как GAZPROM13-4 (YTM 15.91%), VIMP18 (YTM 19.89%), VTB11E (YTM 21.55%) по итогам дня выросли сразу на 5-7пп.

Вчера пресс-служба УРСА банка (Ba3/B+) сообщила, что банк продолжает выкупать с рынка 2 своих выпуска еврооблигаций с погашением в 2009 году, номинированных в долларах и венгерских форинтах. На 30 октября общий объем выкупленных бумаг составил 100 млн. долл.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЦБ ВЧЕРА ИЗБЕЖАЛ ВАЛЮТНЫХ ИНТЕРВЕНЦИЙ; ПРИГРОЗИЛ ТЕМ, КТО НЕ ВЕРИТ В РУБЛЬ

Вчера ЦБ впервые с начала октября не был замечен нашими дилерами на валютных торгах. Более того, стоимость би-валютной корзины вчера опустилась примерно на 4-5 копеек. Возможные причины – укрепление евро на FOREX, установление нулевого лимита по своп-операциям, а также рекомендации регулятора, опубликованные вчера. Речь идет о письме за подписью председателя Банка России, в котором рекомендовал банкам, претендующим на участие в беззалоговых аукционах, не увеличивать до конца года валютные активы. Если же регулятор сочтет, что его требования были проигнорированы, то банк может лишиться доступа к фондированию (Источник: Интерфакс). Возможно, более публичная и жесткая формулировка регулятором своей позиции поможет-таки ослабить спрос на валюту.

Вчера же была опубликована статистика по золотовалютным резервам, согласно которой, их объем за период с 17 по 24 октября снизился на 31 млрд. долл. до 484.7 млрд. долл. Насколько мы понимаем, лишь около половины этой суммы пришлось непосредственно на валютные интервенции ЦБ, остальное – результат переоценки из-за ослабления евро.

На денежном рынке обстановка вчера была достаточно комфортной: ставки overnight держались в районе 7-8%. Объем прямого репо с ЦБ сократился на 57.7 млрд. рублей до 226.4 млрд. рублей.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: АКТИВНОСТЬ ПО-ПРЕЖНЕМУ НЕВЫСОКА

Вчерашние торги на долговом рынке наверняка порадовали многих инвесторов, которые уже устали смотреть на постоянно снижающиеся котировки. Цены наиболее ликвидных выпусков 1-го эшелона (ВТБ-6, Вымпелком-1, МТС-3, ВТБ 24-3 и пр.) подросли примерно на 1-1.5пп. В принципе, покупатели вели себя достаточно активно и в облигациях 2-го эшелона. Однако, несмотря на улучшение в плане рублевой ликвидности, активность торгов на долговом рынке остается невысокой: как только спало напряжение в плане фондирования, исчезли привлекательные «офера», а покупатели не торопятся поднимать цену.

СТРАСТИ ПО БИРЖЕВЫМ ОБЛИГАЦИЯМ

Вчера Мечел и ЛУКОЙЛ объявили, что готовят программы по выпуску биржевых облигаций на 30 и 100 млрд. рублей, соответственно. Насколько мы понимаем, Центробанк скоро сделает возможным включение биржевых облигаций в Ломбардный список/список репо, поэтому размещение таких инструментов станет возможным даже в текущей конъюнктуре. Мы подозреваем, что речь идет именно об использовании схемы репо с ЦБ. Биржевые облигации для этих целей удобнее обычных.

Инком-Авто (NR): итоги встречи с инвесторами

Вчера группа Инком-Авто провела встречу с инвесторами, на которой озвучила свои предварительные результаты за 9М 2008 г., а также стратегию развития в условиях кризиса и планы по рефинансированию долгов. На наш взгляд, необходимость в данной встрече была достаточно высока, учитывая негативный в последнее время информационный фон для отрасли в целом и для компании в частности (облигации торгуются по 25-40% от номинала). Ниже представлены наши заметки, сделанные в ходе данной встречи:

• За январь-сентябрь 2008 г. продажи Инком-Авто увеличились на 37% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составили 58 704 шт. Объем продаж в денежном выражении за этот же период возрос на 87% до 1.13 млрд. долл. (с учетом НДС). Это указывает на постепенное увеличение средней цены за счет снижения доли отечественных автомобилей в структуре продаж (32% против 46% годом ранее). Рентабельность по EBITDA по итогам 9 месяцев 2008 г. достигла 5.2%. (4.9% в 2007 г.).

• По данным компании, с момента начала кризиса ее продажи не только не упали, но даже продолжили свой рост, несмотря на спекуляции в прессе о стагнации в отрасли. Так, объем продаж за сентябрь 2008 г. увеличился на 19% по сравнению с сентябрем 2007 г. Что касается октября, то за первые 26 дней было продано около 6,000 машин (+9% к сентябрю 2008 г.). Компания не считает, что ее продажи сильно пострадают от сворачивания программ автокредитования, хотя на текущий момент в кредит продается около 40% всех машин. Менеджмент Инком-Авто утверждает, что классические программы автокредитования существенно не пострадали, а сокращение произошло лишь в сегменте экспресс-кредитования.

• В 2008 г. откроется 13 новых салонов. Ожидается, что на начало 2009 г. их общее количество достигнет 50. Стратегия на 2009 г. не предусматривает дальнейшей экспансии.

• Согласно оценке менеджмента, чистый долг по итогам трех кварталов 2008 г. достиг 320 млн. долл. К концу года ожидается его снижение до 300 млн. долл. Таким образом, долг превышает годовую EBITDA в 4.1 раза. Около трети всей задолженности является обеспеченной. В залоге находятся 65-70% товаров в обороте (преимущественно в московском регионе). Около двух третей займов привлечено в рублях.

За счет собственных средств в октябре было погашено кредитов на сумму около 35 млн. долл. На ближайшие три месяца график погашений выглядит приблизительно следующим образом: ноябрь – 25 млн. долл., декабрь – 25 млн. долл., январь – 10 млн. долл. Оферта по второму выпуску рублевых облигаций (объем 1.4 млрд. руб.) компании наступает в феврале 2009 г. На текущий момент Инком-Авто рассматривает три основных направления рефинансирования текущей задолженности: 1) Привлечение стратегического инвестора. Переговоры по данному вопросу находятся в активной стадии. Оценочная стоимость компании составляет от 300 до 350 млн. долл. Планируется продать пакет в 30-40%. Для сравнения, до кризиса менеджмент оценивал компанию в 800 млн. долл.; 2) Привлечение долгосрочного кредита под залог акций компании либо альтернативный вариант гибридного финансирования. Сумма кредита может составить 100-150 млн.долл.; 3) Оптимизация оборотного капитала (поможет высвободить 50-55 млн. долл.). С момента начала кризиса большинство автопроизводителей прекратили предоставление товарных кредитов авторитейлерам. Тем не менее, компания ведет переговоры с поставщиками о введении принципа «поставка против платежа». Кроме того, в целях повышения оборачиваемости товарных запасов, проводится оптимизация ассортимента.

На наш взгляд, пока кредитные риски по долговым инструментам Инком-Авто остаются значительными. Тем не менее, факт проведения встречи свидетельствует об осознании собственниками и менеджментом компании ответственности перед кредиторами, что является немаловажным фактором в текущей ситуации. Мы воздерживаемся от рекомендаций по облигациям этого ритейлера.

Су-155 (NR) планирует увеличить долю госзаказа и снизить «кредитную нагрузку»

В опубликованном сегодня интервью газете Коммерсантъ Председатель совета директоров и основной владелец группы компаний СУ-155 М.Балакин сказал, что:

• Компания планирует увеличить долю госзаказа в своих операциях с 50% до 75-80%;

• Кредитную нагрузку (по всей видимости, имеется в виду объем кредитов и займов в абсолютном выражении) до конца года планируется снизить вдвое «за счет оборотных средств» (насколько мы понимаем, речь идет об ожидаемых крупных платежах из бюджета г.Москвы);

• Сворачивать уже заявленные проекты по строительству коммерческого жилья компания не намерена. Группа подготовилась к кризису, сократив издержки, и постаралась выполнить все обязательства перед городскими властями и соинвесторами. Су-155 является весьма закрытой для инвесторов компанией. Мы не располагаем свежими данными о текущем кредитном профиле группы, поэтому нам сложно составить четкое мнение о ее способности выполнять долговые обязательства.

Исходя из «общих соображений», Су-155, будучи одним из крупнейших девелоперов и концентрируясь на массовой застройке/госзаказах, имеет весьма высокие шансы стать объектом поддержки со стороны федеральных и/или региональных властей и, благодаря этому, относительно благополучно пережить финансовый кризис. Сегодняшняя публикация интервью может приободрить держателей облигаций (цена около 70% от номинала; доходность более 200% к оферте в феврале 2009 г.). Слабостью кредитного профиля Су-155, помимо информационной непрозрачности, мы считаем низкую диверсификацию клиентской базы, т.е. зависимость от нескольких крупных контрактов с региональными властями.

Другие новости вкратце: Металлурги, Разгуляй, ГАЗ

• Представители российских металлургических компаний (Евраз, Северсталь, Мечел и ТМК), выступая вчера на конференции UBS, излагали очень похожие стратегии. Все они ожидают сокращения объемов производства и намерены проводить дисциплинированную финансовую политику, в т.ч. резко сократить инвестиционные бюджеты и последовательно снижать долговую нагрузку (между тем, она и так весьма незначительна у всех, кроме, пожалуй, ТМК).

• Российский агрохолдинг Разгуляй привлекает кредиты от госбанков и размещает облигационные займы для рефинансирования краткосрочного долга, объем которого составляет около 1 млрд. долл., сообщил журналистам финансовый директор холдинга Дмитрий Тюхтенко в ходе конференции, организованной банком UBS. (Источник: Reuters). Мы надеемся, что в данное сообщение вкралась какая-то ошибка, т.к. на начало года общий долг компании составлял около 14 млрд. руб., при этом весной компания успешно провела SPO и привлекла в капитал почти 300 млн. долл. Мы постараемся уточнить цифру краткосрочного долга. В целом мы достаточно конструктивно оцениваем бизнес-профиль Разгуляя. Нам нравится то, что компания активно сотрудничает с одним из крупнейших госбанков (Газпромбанком). На наш взгляд, короткий выпуск облигаций Разгуляй-3 (85%) выглядит достаточно интересно.

• Группа ГАЗ (NR) предложила президенту Д.Медведеву рассмотреть ряд мер по поддержке российской автомобилестроительной отрасли, а также обратилась в ВЭБ за кредитом в 400 млн. долл. Ранее в интервью Интерфаксу руководство ГАЗа сообщило об ожидаемом снижении выручки по итогам 2008 г. на 7-8% и сокращении EBITDA на 50%. Из-за падения спроса ГАЗ вынужден останавливать конвейер основного предприятия. Мы думаем, что, несмотря на все эти тревожные новости, ГАЗ справится с рефинансированием короткого облигационного займа, оферта по которому состоится в феврале 2009 г. (YTW 120%), На начало 2008 г. долговая нагрузка ГАЗа была вполне умеренной (Чистый долг/EBITDA ≈ 1.3x). Ранее правительство выделило автомобилестроение в качестве одного из приоритетных секторов экономики, которому будет предоставлена финансовая помощь.