Внутренний рынок

Еще один неактивный день. Магнит-01 недооценен

Вторник стал еще одним неактивным днем на рынке рублевых облигаций. Совокупный торговый оборот составил всего 9.4 млрд руб., из которых почти 2 млрд руб. пришлось на прохождение оферт выпусков Банана-мама-01 (около 884 млрд руб) и Рубин-01 (около 1 085 млн руб.) Основной причиной такой низкой активности вновь стало напряжение на денежном рынке. Вчера объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, превысил 200 млрд руб., составив 208.2 млрд руб. Напомним, что абсолютный рекорд был установлен в августе, когда этот показатель достиг 272 млрд руб. Ставки МБК overnight держались в районе 7-8.5 %.

Тем не менее, движение котировок рублевых облигаций было разнонаправленным, не было ни распродаж, ни паники. Котировки выпуска Московская область-25006 с погашением в апреле 2011 г. выросли на 0.12 %, доходность снизилась до 7.03 % (-4 б. п.). Выпуск ЛУКОЙЛ-04 с погашением в декабре 2013 г. прибавил в цене 0.15 %, его доходность снизилась до 7.15 %  (-4 б. п.).

Мы хотели бы обратить внимание на первый выпуск Магнита с погашением в ноябре 2008 г., который торгуется с доходностью около 9 %. На наш взгляд, он выглядит недооцененным по сравнению со вторым выпуском компании и бумагами конкурентов. Доходность к погашению выпуска Х5-01 колеблется около 8.5 % (несмотря на более длинную дюрацию). В то же время выпуск Магнит-02 с погашением в марте 2011 г. торгуется с такой же, даже чуть более низкой доходностью – 8.9-8.95 %. Его особенностью является наличие опциона call (в марте 2009 г.). Это означает, что эмитент имеет право на выкуп облигаций в эту дату. Данное право будет реализовано эмитентом, если ему это будет выгодно (в случае более низких ставок на рынке, что позволит компании рефинансировать долг, снизив стоимость заимствований). В случае роста ставок право выкупа реализовано не будет. Таким образом, доходность к погашению более корректно отражает реальную ситуацию, так как включает более высокую премию за срок.

Премия выпуска Магнита-01 к X5-01 составляет около 50 б.п. без учета премии за срок. В сопоставимой дюрации премия составляет около 70-75 б. п. Основным преимуществом X5-01 являются рейтинги, присвоенные компании двумя ведущими рейтинговыми агентствами: X5 Retail Group имеет рейтинг от S&P на уровне «BB-», от Moody`s – «B1». Такие рейтинги дают X5-01 возможность быть включенным в ломбардный список ЦБ, хотя по каким-то  причинам этого пока не произошло.

Потенциал снижения доходности первого выпуска Магнита мы оцениваем около 25-35 б. п. В то же время, на наш взгляд, выпуск Магнит-02 оценен справедливо (даже по нижней границе справедливого диапазона).

Новости эмитентов

Макси-Групп: на грани банкротства?

Как нам стало известно вчера, Макси-Групп – производитель стали средней руки – столкнулась с серьезными трудностями вследствие глобального кризиса ликвидности. Согласно сведениям газеты «Коммерсантъ», группе пришлось погасить солидную сумму (около $ 160 млн) текущей осенью из своих оборотных средств. Теперь НСММЗ (ключевой производственный актив холдинга) не может поддерживать прежние объемы производства и выдавать зарплату своим сотрудникам, поскольку у завода не осталось собственных средств. К тому же, некоторые кредиторы группы требуют досрочного погашения выданных займов, что может привести к еще более серьезным последствиям и даже банкротству компании.

После неудачных попыток привлечь средства от кредитных учреждений Макси-Групп направила прошение губернатору Свердловской области. От имени НСММЗ, а также его сотрудников Макси-Групп просит о государственной поддержке холдинга и НСММЗ для преодоления возникших трудностей с рефинансированием. Бумагу подписали 5 тыс. рабочих НСММЗ, что соответствует 40 % населения города Нижние Серьги, где располагается завод. Кроме того, владелец Макси-Групп Владимир Максимов направил подобное прошение Президенту России Владимиру Путину. Обращение было опубликовано в местной газете. Хотя проблемы Макси-Групп не стали для нас полной неожиданностью, мы удивлены формой прошения, которая была выбрана компанией для давления на государство.

Взгляд в прошлое

Макси-Групп всегда отличалась поразительно агрессивной долговой политикой. Согласно управленческой отчетности за 2006 г. долг группы достиг $ 830 млн к концу 2006 г. Учитывая высокие капзатраты (около $ 500 млн), запланированные Макси-Групп на этот год, мы ожидаем, что в настоящий момент совокупный долг группы составляет порядка $ 1.1- 1.2 млрд. Таким образом, неудивительно, что банки предпочли не предоставлять компании дополнительное финансирование и даже предъявить ранее выданные кредиты к досрочному погашению. Долговая нагрузка группы давно превышает все допустимые и недопустимые уровни, и текущая напряженность на кредитном рынке в первую очередь должна сказаться именно на эмитентах подобного рода.

Возможный выход из сложившейся ситуации – продажа акций группы стратегическому инвестору, однако текущая конъюнктура не располагает к заключению подобных сделок. К тому же, маловероятно, что группа сейчас является для инвесторов «лакомым кусочком», что косвенно подтверждается «криком души» Макси-Групп, замаскированным под прошение. Если бы у компании был адекватный бид на часть бизнеса, Макси-Групп вряд ли пришлось бы прибегать к столь радикальным мерам.

Выпуск в обращении

Макси-Групп успешно прошла оферту этой осенью и заявила о выкупе 5/6 выпуска (общий объем – 3 млрд руб.), таким образом, в обращении в настоящий момент находится облигаций на сумму не более 500 млн руб. В действительности эта сумма может быть ниже, поскольку эмитент мог погасить часть непредъявленного объема по требованию держателей, которые согласились продержать облигации у себя в течение некоторого времени после оферты. Мы ожидаем значительного снижения котировок выпуска, однако из-за небольшого количества бумаг в обращении маловероятно, что падение цены будет происходить на больших объемах. Мы рекомендуем инвесторам воздержаться от покупок облигаций компании.

ИТЕРА: комментарий к планируемому размещению

Вчера компания ООО НГК «ИТЕРА» опубликовала финансовую отчетность по РСБУ за 3-й квартал 2007 г. Помимо этого стали известные ее планы в отношении нового выпуска облигаций ООО «ИТЕРА ФИНАНС» объемом 5.0 млрд. руб., поручителем, по которому выступает ООО НГК «ИТЕРА». Размещение нового выпуска предварительно запланировано на вторую половину ноября 2007 г. Организатор выпуска, Газпромбанк, сегодня разослал инвесторам приглашение к участию, эмиссионные документы и меморандум нового выпуска, где ориентирует инвесторов на ставку купона 9.5-10.5% годовых до оферты на один или два года. Эта ставка соотносится с текущим уровнем доходности 9.9% годовых выпуска ИТЕРА-01 с погашением в начале декабря 2007 г. По итогам первых 3-х кварталов выручка компании выросла на 24,8% до 21.2 млрд. руб. по сравнению с 16.9 млрд. руб. в аналогичном периоде прошлого года. Показатель EBITDA компании вырос на 54% до 3.3 млрд. руб. Рентабельность по EBITDA выросла до 15.5% с 12.6% за аналогичный период прошлого года.

Рост выручки и рентабельности компании произошел благодаря нескольким факторам:
1) Росту цен на реализуемый газ при сохранении закупочных цен у поставщиков газа (Сибнефтегаза, Пургаза и НОВАТЭКа);
2) Изменению схемы реализации газа;
3) Запуску Берегового месторождения в апреле 2007 года (которое, впрочем, пока не заработало в полной мере).

Напомним, что до 2006 года компания ИТЕРА осуществляла транспортировку газа, используя аффилированную с ней компанию «ИТЕРА Холдинг», которая с 2006 года была исключена из этой схемы. В результате НГК удалось в лучшую сторону оптимизировать структуру расходов и повысить рентабельность. Кроме того, в 2006 году компании удалось урегулировать взаимоотношения с Газпромом в отношении спорного актива ОАО «Сибнефтегаз», владеющего лицензией на Береговое месторождение.

Долг компании
Во втором-третьем квартале 2006 года компания получила кредит от Внешэкономбанка в размере $450 млн. под залог 49% акций ЗАО «Пургаз». Ставка процента составила 8,0%. В результате долг компании вырос с 2.0 млрд. (объем облигационного займа) до 14.5 млрд. руб. на конец 2006 года. Возврат кредита должен осуществляться девятью равными ежеквартальными взносами в сумме $50 миллионов, первый из которых наступает через 12 месяцев с даты подписания кредитного соглашения. По всей видимости, компания уже начала погашать выданный Внешэкономбанком кредит, т.к. долгосрочный долг сократился на конец 3 кв. 2007 г. на сумму порядка 1.6 млрд. по сравнению с началом года до 12.7 млрд. руб.

Согласно меморандуму к новому выпуску 90% привлеченных средств (4.5 млрд. руб.) пойдет на рефинансирование кредитного портфеля, 10% - на инвестиционные проекты. Долговая нагрузка компании в настоящий момент находится на довольно высоком уровне. Соотноношение Долг/EBITDA на конец 3 кв. 2007 г. составляло 4.4x. Тем не менее, у нас нет сомнений в способности компании исполнить свои обязательства перед владельцами облигаций и кредиторами даже в относительно неблагоприятных условиях на внутреннем долговом рынке. К позитивным факторам, мы относим стратегическое партнерство компании с Газпромом, а также планируемое увеличение объемов добычи и реализации с Берегового месторождения.