Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[31.08.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Традиционное окончание месяца

Под занавес месяца существенно выросла торговая активность на рынке рублевого долга. В нашей выборке наиболее ликвидных выпусков с оборотами от 100 млн руб и/или с числом сделок не менее 15 мы насчитали внушительное число инструментов, по которым прошел совокупный торговый оборот порядка 19 млрд руб.

Объяснимую отрицательную динамику показали бумаги МОИТК и Миракса, а вот снижение котировок на 70 б.п. по Магниту явно выглядело излишним с рыночной точки зрения. Самым торгуемым инструментом стали облигации Москвы 62-ой серии, традиционно высокие обороты прошли и в РЖД.

Рынок не продемонстрировал явного тренда, не ожидаем его мы и сегодня. Все покажут первые дни сентября. Отметим, что замедление темпов инфляции, зафиксированное Росстатом на прошлой неделе, очень благоволит очередному снижению ключевых процентных ставок.

Текущая неделя пока небогата на запланированные события. Завтра пройдет техническое размещение МРСК Юга с эффективной доходностью 18.3 % к 2-летней оферте. Мы думаем, что на вторичном рынке доходность этих облигаций уменьшится на несколько процентных пунктов. Традиционной с точки зрения размещения ОФЗ будет и среда: на этот раз Минфин будет размещать ОФЗ 25067 на 15 млрд. руб и ОФЗ 25068 на 10.0 млрд. руб.

Глобальные рынки

Розничный спрос пока слаб

Движение на мировых фондовых рынках в пятницу было в равной степени предопределено как макроэкономической статистикой, так и отчетностью нескольких важных компаний. В Америке вышли данные, характеризующие уровень розничного спроса в июле-августе 2009 г. Цифры оказались очень ровными, не позволяющими говорить о кардинальном улучшении ситуации с потребительскими расходами, тогда как именно они являются основным локомотивом роста американского ВВП, наполняя более 2/3 всех производимых продуктов и услуг. Итак, динамика личных доходов в июле оказалась почти нулевой (хуже консенсус-прогнозов), поэтому прирост расходов домохозяйств на 0.2 % за месяц – пожалуй, максимум на что можно было рассчитывать в этой ситуации с учетом действия программы Cash for Clunkers. Индекс потребительских настроений (Consumer Sentiment) от Мичиганского университета показал 65.7 в августе. С одной стороны, лучше ожиданий, но, с другой стороны, меньше, чем месяцем ранее.

В плюсе только Nasdaq…

В отсутствие явных сигналов со стороны экономики инвесторы обратили свои взоры на отчетность крупных компаний, в первую очередь – Dell, Intel, L’Oreal. Повышение прогноза выручки от Intel на фоне падения чистой прибыли за 2-й кв. у Dell помогло закрыться в плюсе индексу высокотехнологичных компаний – Nasdaq. S&P 500 и DJIА все-таки упали на 20-40 б.п.

и сегмент EM на долговых рынках. Особенно радует Россия

Активность на EM в пятницу резко снизилась, но все же пессимизм не захлестнул участников рынка. Индекс EMBI+ вырос на символические 8 б.п., но вновь «лучше рынка» была Россия. В целом российский суверенный сегмент вырос на 27 б.п. И уже который день в августе нас очень радует «непробиваемость» еврооблигаций Russia’ 30. В пятницу доходность самого ликвидного российского евробонда в валюте опускалась с 7.06 % до 7.01 %, а сегодня с утра, наконец-то, была пробита отметка в 7.0 %. Оговоримся, что так дорого российские суверенные еврооблигации еще не стоили ни разу с даты начала острой стадии мирового финансового кризиса (середина сентября 2008 г.).

Спрэд Russia’ 30 – UST 10 стабилен из-за высокого спроса на UST

Немного сглаживает значимость момента высокий спрос на UST, который не позволяет спрэду Russia’ 30 – UST 10 сужаться до рекордных значений. Вот уже несколько дней подряд сегмент EM (по крайней мере – российская часть) и американские казначейские обязательства «ходят» практически синхронно, а спрэд колеблется около 355-360 б.п.

Российские еврооблигации: продажи незначительны, многие бонды в плюсе

Российские еврооблигации при не самых активных торгах в пятницу подросли еще больше. Да, мы видели коррекцию по ряду позиций (Алроса, Евраз, МТС, Система, Газпром), но она не превышала 0.1 п.п. Большинство бумаг все же выросли, причем для некоторых инструментов и 20-30 б.п. прироста курсовой стоимости были не предел.

Япония и Китай тянут вниз

Ровно столько, сколько мировые рынки получают позитивные сигналы из Америки и Европы, они регулярно получают «холодный душ» от Японии и Китая. Словесные интервенции и статистику от ведущих азиатских держав сложно назвать хорошими. Сегодня с утра, помимо новостей о смене премьер-министра и состава правительства Японии, был опубликован ряд важных макроданных. Темпы роста промышленного производства в Японии замедлились в июле до минимального уровня за 4 месяца (+1.9 %), сокращение розничных продаж продолжается уже 11 месяц подряд (-2.5 % в июле).

Напомним, что 2 днями ранее вышли данные о рекордной безработице в Японии. Смена правительства в столь сложный период в целом не добавляет комфорта инвестиционному сообществу и вызывает опасения рынков.

Статистика этой недели

На этой неделе в США и Европе выходят опережающие индексы PMI, по которым принято определять состояние промышленности с горизонтом до нескольких месяцев. Сегодня выходит предварительный PMI Чикаго, завтра – PMI по еврозоне, США и Великобритании. PMI непроизводственного сектора США анонсируется в четверг.

Выйдут на этой неделе и данные по розничным продажам в США (вторник) и еврозоне (четверг). Цифры по безработице в США ознаменуют конец недели. Помимо этого, все наверняка отметят и Durable goods orders в среду, уровень инфляции в еврозоне во августе (сегодня), а также предварительный ВВП по еврозоне и статистику по продажам домов в США.

Корпоративные новости

ЛУКОЙЛ неплохо отчитался за 2-й квартал 2009 г. по US GAAP

В прошлую пятницу ЛУКОЙЛ опубликовал результаты за 2-й квартал 2009 г. по US GAAP. Добыча нефти во 2-м квартале 2009 г. увеличилась по сравнению со 2-м кварталом 2008 г. на 4.8 % в основном за счет ввода в эксплуатацию Южно-Хыльчуюского месторождения. Объемы переработки выросли еще более существенно: на 11 %, благодаря росту за рубежом.

Укрепление рубля во 2-м квартале негативно отразилось на расходах компании в долларовом выражении. Стоит отметить и значительный убыток от хеджирования во 2-м квартале ($ 487 млн). Напомним, что в случае роста цен на нефть компания несет убытки от хеджирования, которые могут появиться и в 3-м квартале.

Показатель EBITDA на баррель добычи ЛУКОЙЛа вырос на 58.3 %, опередив темп роста чистого дохода нефтяных компаний (47.8 %) и составил $ 20 на баррель.

Операционный денежный поток компании во 2-м квартале 2009 г. сократился на 11 % по сравнению с прошлым кварталом и составил $ 1 477 млн. Снижение операционного потока объясняется увеличением оборотного капитала. Капитальные затраты компании во 2-м квартале выросли на 9 % и составили $ 1 561 млн. (за полугодие почти $ 3 млрд), что вполне согласуется с годовым прогнозом $ 7 млрд.

Свободный денежный поток ЛУКОЙЛа во 2-м квартале стал отрицательным на уровне -$ 84 млн. Если учитывать еще и средства, направленные на покупку 45 %-й доли в НПЗ «ТРН» (Нидерланды) за $ 725 млн, то становится очевидным, что компания жертвует увеличением долговой нагрузки ради новых приобретений. Чистый долг компании по состоянию на 30 июня 2009 г. составил $ 8 967 млн, увеличившись на $ 1 183 млн по сравнению с 31 марта 2009 г.

В целом мы считаем опубликованную отчетность нейтральной для облигационных инструментов компании. Рост долга на балансе не выглядит опасным, принимая во внимание полугодовую EBITDA в размере $ 6.5 млрд. Нам нравятся биржевые облигации ЛУКОЙЛа с доходностью 13.5 % из-за возможности их репования в ЦБ РФ с маржей почти в 500 б.п., к еврооблигационным выпускам компании (торгуются ниже кривой Газпрома на 60-80 б.п.) мы относимся более спокойно.

Белон: сегодня развязка

На прошлой неделе компания Белон представила оферту по облигациям Белон-2, условия которой недвусмысленно напоминали типичную схему реструктуризации рублевых облигаций (см. наш daily от 21 августа). Кроме того, компания с задержкой в один день произвела выплату купона по этим бумагам – в пятницу, а не в четверг, как это было предусмотрено эмиссионными документами. Сегодня должна состояться оферта по выпуску Белон-2 объемом 2 млрд руб.

Проанализировав последние финансовые показатели компании и сверившись с прогнозами наших аналитиков по металлургическому сектору, мы пришли к выводу, что схема реструктуризации облигаций Белона не соответствует интересам облигационеров. На наш взгляд, Белон способен предложить и выполнить более выгодную схему.

Кроме того, тревожным фактором также является факт возможной выплаты дивидендов мажоритарным инвесторам. Напомним, что компания объявила беспрецедентно большой объем дивидендных выплат (1.5 млрд руб.) в разгар кризиса и проблем в металлургическом секторе, что вызвало недоумение у инвесторов и кредиторов. Однако позднее менеджмент компании принял решение отсрочить выплаты до декабря 2010 г.

На прошлой неделе мы также писали о том, что компания приняла решение расплатиться с миноритарными акционерами и выплатить им порядка 250 млн руб.

Совокупность всех этих факторов наводит нас на мысль, что Белон в настоящий момент проводит кулуарные переговоры со своими кредиторами (ранее сообщалось, что объем короткого долга компании превышает 8 млрд руб.). Как только договоренности с большинством кредиторов будут достигнуты, компания может произвести дивидендные выплаты акционерам, в число ключевых акционеров входит сам менеджмент. Впрочем, есть вероятность, что дивиденды будут отсрочены до декабря 2010 г.

Поскольку описываемая практика не соответствует поведению добросовестного заемщика, рассчитывающего на хорошие отношения с кредиторами, действия менеджмента Белона навевают мысли о возможной продаже бизнеса акционерами.

Наиболее подходящим покупателем мы считаем ММК. Во-первых, у компании уже есть миноритарный пакет Белона, во-вторых, она ранее уже высказывала интерес к покупке угольщика, и в-третьих, имеет запас ликвидности для проведения сделки. Таким образом, существует вероятность, что Белон сменит владельца, перед этим обеспечив выплату дивидендов своим старым собственникам.

Если наши догадки подтвердятся, то очевидно, что подобная схема была бы наиболее выгодна акционерам, тогда как облигационеры выиграли бы только в плане улучшения кредитного качества актива – на условиях реструктуризации облигаций сделка вряд ли сказалась бы. В таком случае для улучшения своей позиции кредиторам нужно требовать добавления ковенанта на смену собственника и ждать реализации сделки. Котировки Белон-2 в преддверии оферты упали до 80 % от номинала.

Gallery Group: убыток по итогам полугодия

Компания Gallery в пятницу опубликовала неаудированную отчетность по МСФО по итогам 2-го квартала. Выручка упала на 53 % до $ 46.4 млн. По итогам полугодия компания зафиксировала убыток на уровне EBITDA в размере $ 5.6 млн по сравнению с прибылью в $ 23 млн за аналогичный период 2008 г.

Интересно, что на фоне снижения выручки себестоимость продаж почти не упала – в результате валовая маржа Gallery в текущем году снизилась с 56 % до 20 %. Среди расходов SG&A, понесенных компанией в текущем году, можно отдельно отметить расходы по реструктуризации, которые достигли $ 3.5 млн. Совокупный объем затрат в рамках данной статьи, по оценкам Gallery, может достигнуть $ 13 млн. Компания не раскрывает, какого рода расходы включает данная статья – выплату части долга по процентным платежам (маловероятно), либо оплату услуг юристов и агентов по реструктуризации (более вероятно). Интересно, что размер выплат по полугодовым купонам составляет $ 8.9 млн, т.е. годовые расходы на реструктуризацию практически покрывают обслуживание долга по евробондам.

Другая значительно увеличившаяся статья расходов рекламщика – списания плохих долгов клиентов, объем которых по итогам полугодия составил $ 1.4 млн по сравнению с $ 857 тыс. по итогам аналогичного периода 2008 г.

Из других деталей отчетности:

- совокупный долг Gallery на конец полугодия достиг $ 303 млн, в том числе обеспеченный долг составлял $ 172 млн;

- объем активов сократился с $ 302 млн до $ 267 млн;

- объем денежных средств на конец 1-го полугодия составлял $ 23 млн;

- убытки от курсовых разниц составили $ 10.8 млн.

Помимо собственно финансовых показателей Gallery приводит и операционные, из которых очевидно, что падение доходов рекламного бизнеса в текущем году было весьма драматичным, в особенности в 1-м квартале. Так, заполняемость рекламных площадей (биллборды) в 1-м квартале в России и на Украине упала до 57 % и 38 % с 83 % и 80 % по итогам 4-го квартала 2008 г. Отрадно, что во 2-м квартале ситуация начала меняться к лучшему – заполняемость выросла до 78 % и 49 % соответственно. Ситуация с рекламой на уличном оборудовании выглядит лучше – процент заполняемости с РФ остается стабильным на уровне 70-75 %, а вот на Украине данный сегмент бизнеса остается не слишком востребованным – заполняемость не превышает 35-40 %.

Таким образом, несмотря на крайне слабые финансовые показатели Gallery по итогам полугодия, можно констатировать, что главный рынок Gallery – реклама на биллбордах в Москве демонстрирует первые признаки восстановления.

Напомним, что в мае Gallery допустила техдефолт по купону на сумму $ 8.9 млн по евробондам объемом $ 175 млн и объявила об отсрочке платежа в рамках стратегии сохранения ликвидности группы. Тогда же Gallery сообщила о назначении JPMorgan агентом по реструктуризации, однако более свежей информации по ходу переговоров нам не поступало. В конце июня сообщалось о том, что УВД ЮЗАО г. Москвы изучает финансовую деятельность оператора наружной рекламы Gallery. Неделю назад сообщалось, что компанию покинул ее гендиректор.

Мы по-прежнему считаем, что у одного из крупнейших операторов наружной рекламы г. Москвы Gallery есть шансы продолжить свою операционную деятельность и впоследствии расплатиться с кредиторами. В то же время определенные детали опубликованной отчетности наводят на размышления, что менеджмент компании занимает довольно оппортунистскую позицию, и рассрочка процентных платежей может быть вызвана нежеланием компании платить. Среди других негативных факторов – отставка гендиректора компании и возможные изменения в политике регулирования рынка рекламы в столице.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: