Альянс Финанс: теперь без Петрокоммерца

Сегодня Коммерсант сообщает об истечении срока оплаты сделки по покупке казахским холдингом Сеймар Альянс (SAFC) банка Петрокоммерц. С нашей точки зрения, отмена сделки – благоприятный фактор для кредитного профиля Петрокоммерца, поскольку у его акционеров есть возможность возобновить поиск других стратегических инвесторов. Мы считаем, что при сегодняшних уровнях доходностей облигации Петрокоммерца могут представлять интерес для покупки, в то время как рублевый выпуск Альянс Финанс после активизации вторичных торгов имеет потенциал для расширения спрэдов.

Президент ЛУКойла вчера заявил, что на покупку Петрокоммерца есть несколько претендентов, однако опроверг информацию о переговорах с группой Unicredit. У нас сложилось впечатление, что SAFC не рассматривается в качестве наиболее вероятного покупателя. Более того, по сведениям Коммерсанта, в начале следующей недели стороны объявят о расторжении сделки «из-за невыполнения одним из контрагентов ее условий». Вероятнее всего, речь идет о нарушении срока оплаты, истекающего 1 сентября. Мы полагаем, что основной причиной отказа SAFC от покупки Петрокоммерца могла стать достаточно сложная ситуация с доступом казахских банков к рефинансированию на международном рынке. В то же время, ЛУКойл как один из крупнейших клиентов Петрокоммерца вряд ли заинтересован в фондировании деятельности Альянс Банка, активного игрока рынка потребительского кредитования в Казахстане.

На этой неделе Альянс Банк опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г. Банк демонстрирует очень высокую рентабельность при удовлетворительном качестве активов. Доля долговых инструментов в обязательствах – около 42% с учетом синдицированных кредитов. На наш взгляд, этот уровень вполне приемлем. Однако в период волатильности долговых рынков формирование дополнительной «подушки» денежных средств предпочтительнее их расходования на M&A, даже если приобретаемый банк в перспективе может рассматриваться в качестве поставщика ликвидности. Поэтому возможное решение SAFC отказаться от покупки Петрокоммерца выглядело бы вполне логичным.

Финансовые результаты Альянс Банка за 1 п/г 2007 г.:
• Совокупные активы: $10.9 млрд (+45% к 2006 г.)
• Розничные кредиты: $3.3 млрд (+54%), доля в кредитном портфеле – 50%
• ROAE: 36.2%, ROAA: 3.5% (по итогам 2006 г. – 25.9% и 2.2% соответственно)
• Чистая процентная маржа: 8.2% (7.1% на конец 2006 г.)
• Доля просроченных кредитов: 2.1% (1.2%)
• Достаточность капитала по Базелю: 18.3% (15.6%)

Альянс Банк классифицирует как просроченные розничные кредиты, платежи по которым задержаны более чем на 120 дней (по остальным видам кредитов – более 90 дней). Такой подход нельзя назвать консервативным, учитывая относительно короткий срок с начала массовой выдачи банком «экспресс-кредитов». Опыт других банков, уже завершивших период экспансии в розничном кредитовании, показывает, что качество портфеля может довольно быстро и существенно ухудшаться.

Мы полагаем, что нестабильная ситуация на долговых рынках и агрессивный рост розничного портфеля будут ограничивать потенциал для повышения кредитных рейтингов Альянс Банка. Рублевый выпуск Альянс Финанс, средства от которого планировалось направить на финансирование кредитного портфеля Альянс Банка, был размещен с доходностью 8.93 YTP, дюрация около 3 лет. Облигации уже вышли на вторичные торги, однако сделок по ним почти нет. Мы считаем, что целый ряд выпусков российских банков (в т.ч. Петрокоммерц-2, доходность которого за последние дни превысила 9% при дюрации менее 2 лет) будут выглядеть значительно привлекательнее бумаг Альянс Финанса.

Макси-Групп: 14%-й купон на следующие полгода

В среду Макси-Групп объявила о решении выставить дополнительную полугодовую оферту по дебютному выпуску облигаций и установить на очередной купонный период ставку купона в размере 14%. Мы полагаем, что повышение ставки купона является своеобразной платой за агрессивность долговой политики компании. Кроме того, сокращение дюрации бумаг может свидетельствовать об ограниченности доступа Макси-Групп к рефинансированию за счет банковских кредитов.

Напомним, что ставка купона при размещении облигаций Макси-Групп составила 11.25%. Первоначально условиями выпуска была предусмотрена только 1.5-годовая оферта, исполнение которой приходится на первую декаду сентября 2007 г. В условиях снижения ликвидности на российском рынке спрос на бумаги 3-го эшелона резко сократился, и несколько эмитентов были вынуждены выкупить по офертам существенную долю бумаг. Вероятно, за счет повышения купона до 14% Макси-Групп удастся убедить инвесторов не предъявлять бумаги к оферте. Однако проблема агрессивной долговой нагрузки, скорее всего, останется актуальной и через полгода.

Промежуточные результаты основного производственного актива Макси-Групп - Нижнесергинского метизно-металлургического завода - показывали, что долг компании продолжает расти. Несмотря на позитивную динамику по выручке и рентабельности, фактор долговой нагрузки стал ключевым для оценки кредитного риска Макси-Групп. Тем не менее, в начале августа компания объявила о новом крупном инвестиционном проекте – строительстве в Свердловской области электросталеплавильного комплекса стоимостью $365 млн. Никаких сведений об источниках финансирования этого проекта так и не появилось, поэтому у держателей облигаций не было возможности оценить, до какого уровня компания собирается наращивать долг.

Мы сохраняем прогноз по долговой нагрузке Макси-Групп по итогам 2007 года: 5.5-6.0х Долг/EBITDA. Этот уровень представляется очень агрессивным для металлургического бизнеса. Планы по развитию компании, озвученные около года назад основным акционером г-ном Максимовым, в принципе не подразумевают снижения долговой нагрузки: группа собирается создать сеть мини-заводов общей мощностью порядка 10 млн тонн стали в год при стоимости проекта в несколько миллиардов долларов.

Мы рассматриваем кредитный риск Макси-Групп как риск инвестиционного проекта, который демонстрирует высокую рентабельность, но еще долгое время будет нуждаться в заемных средствах. Облигации Макси-Групп могут представлять интерес для инвесторов с высоким аппетитом к риску, в рамках стратегии покупки до следующей оферты.

Однако мы напоминаем, что 14.5% YTP – далеко не предел для доходности бумаг компании. Еще в марте 2007 года выпуск торговался с доходностью около 18% к сентябрьской оферте. Мы полагаем, что новая ставка купона может являться индикатором достаточно серьезных проблем компании с рефинансированием. В такой ситуации предъявление облигаций к оферте представляется наилучшим вариантом для большинства держателей бумаг.